作者 |蒼之濤

數據支持|勾股大數據

今年電商無疑是互聯網中最熱門的賽道。

根據QuestMobile的數據顯示，2020上半年互聯網營收結構中，電商貢獻了43.3%，同比增長率高達18.8%。

關於電商，人們第一時間想到的上市公司是阿里、京東、拼多多。其實在電商這個賽道中，還有一家值得人家關注的公司：唯品會。

唯品會是一家專注於折扣零售的電商公司，2012年在美股上市，目前股價23.89美元，市值160億美元，今年以來漲幅68%。

根據一季度13F持倉顯示，高瓴資本在Q1建倉唯品會1億美元，景林資本在Q1也輕微加倉唯品會至8800萬美元，是其第六大重倉股。

這兩個大佬一直看好中國的電商行業，重倉阿里巴巴、京東和拼多多，而唯品會則是高瓴在Q1纔開始建倉。

究竟疫情底下買入唯品會的邏輯是什麼呢？唯品會二季度的業績究竟會怎麼走？

01

什麼叫折扣零售？

唯品會於2008年成立，公司的賣點是"品牌折扣+限時搶購+正品保障"，經常被成爲折扣電商。

折扣零售，主要是銷售過季、下架、斷碼的品牌商品。他們都是品牌貨，只是出於去庫存的需求，通常以2-3折出售。

當過季商品庫存越來越多的時候，人們索性建立了一個集中的場所專門幫商家銷售過季的商品庫存。線下的稱爲"折扣連鎖店"，典型代表是美國的TJX公司，目前市值638億美元；線上的稱爲"線上特賣"，典型代表就是唯品會，目前市值160億美元。

可能有人問，淘寶天貓也經常打折，那麼唯品會和傳統零售商以及綜合電商平臺有什麼區別呢？

唯品會的靈魂在於"買手製"。

唯品會的商業模式是自營，通過商品買賣的差價賺錢。但不管是線上零售，還是線下零售，最大的痛點是無法將供給供給和需求，特別在服裝行業。

供大於求，就造成庫存堆積，服裝會隨着時間減值，當季賣500的衣服，季末就可能賣150了。供不應求，可能會影響用戶體驗，業績也上不去。

所以公司運用買手製，全球擁有1300位全球買手，他們經過專業的培訓，根據市場機會和庫存趨勢變化，採購符合大衆"口味"的產品，因爲買手知道用戶的需求，所以存貨週轉率更高，2019年唯品會的存貨週轉33天，低於京東。

配合上較低的費用率，唯品會在上市後大部分時間都能實現盈利。

其實拼多多提出的C2M，從本質上跟"買手製"是同一道理，都是通過提前掌握消費者的需求，從而控制供給，進而減少庫存的壓力。

02

爲什麼唯品會股價大起大落

我們可以用"大起大落"來形容唯品會在二級市場的表現。

唯品會2012年在紐交所上市，依靠"特賣"的唯品會到風光無量，股價一度5美元上升至37美元，巔峯的時候市值一度達到150億美元。

股價的喜人漲幅給了公司信心，公司開始"膨脹"，希望能從一個折扣電商發展成一個綜合性電商。

他們做了三件事：擴展平臺上的商品種類，大力投資自建倉儲和物流，發展金融業務，這三件事在事後都證明是不成功的。

擴大SKU，投資物流，發展金融，都需要大量的資本投入，這樣導致公司毛利率下降，利潤下滑。重要的是，這些投資並沒有令唯品會在用戶規模有質的飛躍，年活躍買家的增速從2013年的129.76%一路下降到2019年的14.05%，月活人數只有3860萬。

像阿里巴巴，京東，拼多多等綜合性電商平臺月活用戶分別爲7.26億，3.87億和6.28億。

平臺化，多元化，金融化沒有將唯品會改變成綜合大電商，反而公司丟了最初"特賣"的本心。

唯品會股價從30多美元一路跌至2018年底的4.3美元，蒸發了90%的市值。

03

迴歸初心的邏輯

2018年底，唯品會放棄了自建物流，綜合電商，金融業務的想法，重新聚焦特賣。

當一些公司不得不砍掉臃腫的業務，重新回到原來極其出色的老本行，這往往是逆境反轉的範式。

1）首先，唯品會重新聚焦老本行"服飾"，令公司整體的毛利率有所上升。

2014年，唯品會的收入結構中，服飾（服裝+運動服飾）的佔比高達47%，到了2017年，這個比例降至41.3%。從2018年開始，服裝的營收佔比開始回暖，2019年達到46.1%。

因爲服飾的毛利率高於其他品類，唯品會毛利率在2018年後觸底反彈。2019年，唯品會的整體毛利率回到了22.2%的水平。

根據投資人路演紀要顯示，唯品會服飾GMV佔比已經佔到70%左右。

2）其次，唯品會出售品駿物流，改用第三方物流配送，節省大量履約費用。

2013年，唯品會打造品駿物流，試圖打造自己的物流體系。截止2018年底，品駿物流在國內有六大物流中心，覆蓋國內大部分城市，總倉儲面基192萬平方米，其中自有倉儲面基93萬平方米。

自建物流非常燒錢，投資週期長，唯品會爲此付出了大量的資本支出，但並沒有看到品駿物流爲公司節省了多少履約費用。

履約費用包含從倉庫收到用戶所下訂單、支付過程產生的手續費、揀貨、打包、分揀、裝車運輸、終端配送商品到用戶手上，以及售後服務的過程中產生的全部費用。

跟同爲自營電商的京東相比，唯品會的履約費用率遠遠高於京東。2014年至2019年，唯品會的履約費用分別爲22.6億元、36.5億元、48.7億元、68.3億元、74.2億元和74.8億元。履約費用率分別爲9.8%、9.1%、8.6%、9.4%、8.8%和8.0%。

2019年11月，唯品會宣佈將終止旗下自營快遞品駿的快遞業務，並委託順豐提供配送服務。

那麼放棄自建物流之後能爲唯品會節省多少錢呢？

先不考慮資本支出，光是在履約費用上就可以節省一大筆錢。

在履約費用中，佔比最大的是配送費用（運輸+終端配送費用及相關人員費用）約爲50%左右。其次爲倉儲費用（揀貨、打包、分揀等環節的人員費用，倉庫租賃費用以及自有倉庫的折舊攤銷等）佔比約爲35%。

從費用上看，順豐電商件單件收費遠低於品駿，略高於三通一達。

根據中信證券的報告顯示，順豐日均3000票以上的客戶費用是4-5元/票發全國。2019年年唯品會訂單量5.7億單，按4.5元/單費用計算，配送費用大約是25.6億元。

若配送費用佔總履約費用的50%，那麼接入順豐後公司的2019年履約費用大概爲51億元，遠遠低於使用品駿時的74.5億。

2019年唯品會Non-GAAP淨利潤50億元人民幣，保守估計2020年物流費用能節省10-15億元，所以正常情況下2020年唯品會Non-GAAP利潤可以達到60-65億元。

根據中金的預測，唯品會2020年調整後利潤60億，2021年76億元，如果給2021年15倍PE，公司的估值大概在160美元，符合公司目前的估值。

但這是基於唯品會2020年受疫情影響，估計營收下滑6%的情況下得出的結果。那會不會存在唯品會下半年逆市增長的可能性，進而提高估值呢？

04

天然的抗週期股

折扣電商天生就是一個抗週期的生意模式。

在經濟下滑或者大蕭條的時候，商家供給過剩，買家需求萎靡。在供給端，商家去庫存的需求增加。在需求端，消費者因爲預算減少，對高性價比的需求增大。

根據國家統計局的數據顯示，2019年2月-6月單月服裝庫存積壓均高於去年同期，截止2020年6月，服裝庫存達到942億元，處於歷史高位。

經濟越是低迷，打折越狠，客戶就會越多，折扣零售的生意模式反而體現出非常好的抗週期特性。此次疫情對經濟的影響不亞於之前的經濟危機，人民購買力下降，則會尋求便宜的替代品，因此過了疫情影響後，長久來看唯品會折扣電商反而可能迎來需求增大。

這令折扣零售在經濟不景氣的時候反而會表現更好。

但很多人說，唯品會一季度並沒有顯示出抗週期的特性，反而出現了下滑。唯品會一季度營收187.9億元，同比下滑12%。

出現這種情況可能有兩個原因：第一，疫情期間大部分物流都處於停滯狀態，導致需求無法滿足；第二，疫情下可選消費的服裝品類需求疲軟。

隨着經濟活動恢復，疫情對電商的長期推動作用是很明顯的，出於商家去庫存趨勢以及消費者對於高性價比的需求，Q2可能是電商業績集中回暖甚至是爆發的時刻。

總結一下，唯品會的邏輯可能有兩個:1、砍掉臃腫的業務，重新回到原來極其出色的老本行，逆境反轉，未來兩年盈利增長確定性高；2、唯品會生意模式天生具有抗週期屬性，未來可能逆市增長。

對於唯品會Q2的業績，管理層給的指引是營收227億元到238億元之間，對應0%-5%的增長率。但在去庫存的大環境下，這個結構性的紅利可能會給唯品會帶來更多驚喜。

相關文章