作者丨姜雨晴

8月10日，虎牙直播（NYSE：HUYA）和斗鱼直播（NASDAQ：DOYU）均发布公告称，受到腾讯非约束性要约，提议二者换股合并。

腾讯欲撮合二者合并之事已经有近2年的传闻，不过三方均未予承认，现在终于实锤。正应了58同城CEO姚劲波的一句话：“传言往往都是真的。”

腾讯：停止放养，集中力量

早在2016年，斗鱼直播就获得了腾讯领投的B轮投资，上市之前腾讯又进行两次投资。而在游戏直播的“战国时代”，虎牙直播也引起腾讯的关注。虎牙2018年上市前，腾讯完成了对其价值4.6亿美元投资。

腾讯作为中国最大的游戏制作商和宣发平台，在斗鱼和虎牙的发展过程中提供了流量、版权、资金等多维度的帮助，是它们在“战国时代”能够胜出、稳坐游戏直播前两位的保证。目前二者市场份额总额约80%。

腾讯的帮助自然不是义务的。对斗鱼进行B轮投资时，斗鱼的体育直播直接并入腾讯旗下企鹅电竞中；腾讯也成为这两家头部公司的大股东。

根据斗鱼和虎牙2019年年报披露，腾讯在两家持股比例分别为38%和36.9%，而由于虎牙同股不同权的设计，腾讯在两家的投票权分别达到38%和50.9%。

而在8月10日虎牙还公告称，虎牙公告还显示，腾讯已与欢聚集团签订股份转让协议，并与虎牙首席执行官董荣杰签订了单独的股份转让协议，2020年9月9日前，腾讯将从欢聚集团购买虎牙3000万股B类普通股，并向董荣杰购买虎牙的100万股B类普通股。

该笔交易完成后，腾讯将持有虎牙约51.05%股份，并拥有其约70.40%的投票权。根据上市公司提案通常需要获得拥有2/3以上投票权股东投票通过的规定，腾讯将几乎完全掌握虎牙的决策权。

了解阿里和腾讯投资风格的人都知道，阿里更像“妈妈”，看中的企业都要收到身边进行控制，按阿里的想法经营运作；而腾讯更像“爸爸”，喜欢当二股东，只是给看中的企业足够的资金，任其自由发展竞争。

因此，腾讯在同一个行业投资多家公司，最后在竞争中优胜劣汰的情况很常见。即使是自己“亲生的“孩子，如果不如”干儿子“，也会毫不犹豫的支持优势方。猫眼收购微影的票务业务，从微信的二级入口升级为一级入口就是最好的例证。

然而，今年腾讯先后派高管空降阅文集团、私有化易车和搜狗，所有人都看出腾讯的“放养式”投资风格在向“家长式”投资风格转变。这也使腾讯推进虎牙和斗鱼合并的消息显得更为可信。

作为二者的大股东，斗鱼和虎牙近几年在直播权、广告商、主播等方面的争夺消耗了大量资金，二者虽然营收规模几乎持续增加，但始终徘徊在盈亏平衡线附近。尤其是斗鱼，直到2019年四季度才终于实现营业利润为正。

虎牙和斗鱼打得难分难解，烧的可都是腾讯的钱。

不知是因为最近四面楚歌——游戏制作有字节跳动高调入侵，游戏直播有B站抢走英雄联盟S赛三年独播权，微信支付迟迟不能超过支付宝的市场份额，腾讯视频还没干掉爱奇艺又迎来芒果超媒；还是因为看到孙正义的愿景基金一期因为投资同行业太多公司而伤敌一千自损八百，总之，腾讯的表现似乎在用行动表示——收网期到，准备重拳出击。

虎牙收购斗鱼？

腾讯提议由虎牙或其子公司收购斗鱼，斗鱼股东将各自持有的斗鱼股份换取约定数量的新发行公司的A类普通股。这与之前优酷和土豆的合并方式相似。

优酷和土豆合并时均为美股上市公司，采用100%换股合并的方式，合并后新公司命名优酷土豆股份有限公司，优酷原股东拥有新公司约71.5%的股份，土豆原股东拥有约28.5%股份。合并之后土豆网从美股退市。

不过，优酷土豆合并时，优酷无论从市场占有率还是市值方面看都有巨大优势，占有主动权。

而8月10日斗鱼和虎牙发布公告后，两家股价均大幅下跌。由于腾讯建议由虎牙或其子公司收购斗鱼，原本市值较高的虎牙跌幅更大。截至当日美股收盘，斗鱼市值44.35亿美元，虎牙市值52.77亿美元，相差不大 。

斗鱼和虎牙作为中国游戏直播的两大巨头，自身品牌知名度都很高，市场份额也相差无几，没有绝对的优势方，斗鱼大概也不能接受退市的结局。斗鱼表示，董事会计划审查和评估这笔潜在交易，尚未作出任何决定。

如果斗鱼真的接受腾讯的提议，那么按此前多次合并案例的结果，新成立的公司在开始将采用联席CEO制度，由斗鱼和虎牙双方的现任CEO共同出任。双方董事会和管理层将进行整合，但是被收购方在管理层中占的席位要少一些。

长期来看，除了美团和大众点评两家公司合并之后真正实现了两个品牌独立运营，其他合并案例，例如优酷+土豆、58同城+赶集网、携程+去哪儿等，被收购一方的品牌都被迅速弱化，直到在人们的视线中消失。

最大赢家是谁？

斗鱼和虎牙合并尚是传闻时就引起热评，主流观点认为现在合并是斗鱼和虎牙最好的选择。

可这到底是斗鱼和虎牙最好的选择，还是从资本角度看最好的选择？

诚然，斗鱼和虎牙起家和立足的根本——游戏直播领域这一年以来入侵者众多。

快手2019年推出“百玩游戏创作者扶持计划“，今年以明星直播开黑、主播对抗AI等活动在”五五开黑节“吸引了大量关注。截至今年5月底，快手游戏直播月活用户超过2.2亿，游戏短视频月活用户突破3亿，而斗鱼和虎牙的月活用户总共才7千多万，还有六百多万重叠。

B站除了拿下英雄联盟的独家转播权，还签约Uzi等知名电竞选手，且B站最近发展势头迅猛，月活用户已经突破1亿，用户又年轻化，自然在发展游戏直播方面有优势。

斗鱼和虎牙虽然已经从游戏直播平台发展为泛娱乐直播平台，但其他领域的直播发展不温不火。两家合并的确可以形成更大的市场垄断，阻止外敌入侵。

可是，陈少杰和古丰在仍处于市场优势地位时，谁会舍得放弃自己一手养大的“孩子”？都是创业者，谁又甘心“寄人篱下”？

美团和大众点评合并时，大众点评创始人张涛泪洒当场，而这已经时罕见的合并后真正实现保持原有品牌的例子。大多数合并案例都打着“联席CEO“、”品牌独立运营“的旗号，实际上弱势方或被收购方品牌不断被边缘化，最终趋近于消失。

所以，如果创始团队真的是为做好公司，而非单纯逐利，怎么会在刚刚遇到敌人的时候就放弃？当年58同城大幅碾压赶集网时，合并在说服创始团队方面受阻，主要就是因为创始人杨氏兄弟在感情上不能接受，何况现在斗鱼还与虎牙不相上下。

能让创始人低头妥协的，只有背后资本推手的巨大能量，资本也是在公司合并时的最大赢家。

经过多轮融资后，公司创始人的股权已经被稀释的很严重，如果没有提前设置同股不同权的架构，则话语权落入资本手中是不可避免的。

而多轮融资下，同行业的头部公司投资人重叠的概率也非常高。如果同行业两家企业不相上下，共同投资人从利益出发考虑，当然愿意两家公司合并。如果投资时间长又没有良好的退出方式，双方背后的资本力量甚至会联手推动合并的进行。

滴滴和快的在阿里、腾讯等投资者压力下合并，后来Uber中国也在高瓴资本、老虎基金等投资人的推动下被迫接受了与滴滴的合并协议；58与赶集的合并离不开老虎基金的“帮助“美团与大众点评的合并也受到了阿里、腾讯、红杉、高瓴资本等双方股东的大力支持。

对于朝阳行业的中小公司或者混战时期的行业一梯队公司来说，这是最好的时代，因为互联网的烧钱圈地思维已经被市场接受，各路资本都乐于为它们提供资金和资源支持。资金、技术、流量支持，需要什么都可以找“大腿”要。

这也是最坏的时代，因为如果倚靠资本的力量，最终可能会丧失决定权，任资本摆布；而如果不接受资本相助，很有可能被烧死在成长的路上，哪怕已经有清晰的发展规划。习惯了“抱大腿”的公司有可能在资本撤离后彻底丧失存货能力。

资本讲求快发展、高回报，与一些行业的本质特点可能是相悖的。资本在行业发展到一定程度时想要形成垄断，将手中公司做整合，在我国反垄断法尚不完善的情况下也是不可阻挡的。需要资金支持的中小企业踏入资本的洪流中，就会进退两难。

能在接受帮助同时又牢牢把握决策权的方法，最简单的是提前做好同股不同权的计划，管理层一定要有投票权的绝对比例优势。

但只做到这一点是不够的。更重要的是提高自身的独特性，哪怕在某一细节方面具备别人不具有的优势，使自己在谈判桌上有好的底牌，拥有挑选投资人的权力，而非被人挑选。

不过，现在处处是红海，能做到这样的公司，之后还会有吗？