近期，机构抱团股大幅度回撤现象不断出现。针对这一现象，开源策略昨日发布研报表示，基金重仓股分为长期重仓股(金融地产以及食品饮料、家电等消费板块)以及新晋重仓股(电子、计算机以及医药等成长板块)，两者的本轮估值修正来源于贴现率上行以及增长预期的下调(新晋重仓股受影响较大)。北上浮盈兑现的压力以及公募基金负债端的波动成为下一阶段的“不安定因素”，因此公募基金重仓股的调整并未结束，整体悲观无必要，但是结构分化将成为最关键特征。

本轮估值修正的来源：贴现率上行VS增长预期的下调

从DDM出发，在当下盈利并未发生显著恶化的背景下，市场调整实际上是市场整体估值下行所致，而估值源于分母端的利率(r)与长期增长的预期(g)。因此，估值的调整无非源于：1)利率上行或者不确定性上行，导致要求的回报率上升；2)下调长期增长的预期。

1)贴现率的上行

当下分母端贴现率上行主要来源于无风险利率的上行，对于国内而言，10Y与1Y国债到期收益率震荡上行；与此同时，当下美国实际利率进入了阶段性底部，尽管美联储未出现明显缩表，但伴随疫情控制和经济开始复苏，市场对于全球流动性预期的拐点正在逐步形成，最终的指示就是预期实际利率开始见底回升。部分北上资金偏好的“核心资产”与实际利率负相关，这意味着后续这些受益于流动性宽松的资产或板块仍将面临估值下行的压力，这是基金重仓股调整的重要原因之一。

(图片来源：开源证券)

2)对长期增长认知的调整

将截至2020年6月30日的公募基金前100重仓股按照2016年以来连续入选前100的次数进行分组。可以发现：连续7-8次入选重仓前100的个股主要分布在金融地产以及食品饮料、家电等消费板块，而连续1-2次入选重仓前100的新晋重仓股主要分布在电子、计算机以及医药等成长板块。本轮基金重仓股调整期间，新晋重仓股的跌幅大于连续入选7-8次的重仓股，这意味着：除了无风险利率上行外，本轮调整背后实际上隐含了对于长期增长的认知的调整，特别是近期市场反思对于“赛道”“转型”与“高成长”的认知，这对于研究认知差较大的新晋重仓股构成了估值定价的调整因素。

(图片来源：开源证券)

交易结构可能触发上述两种调整的共振

在海内外无风险利率上行+对重仓股特别是新晋重仓的重新认知下，交易结构上进行了相应的修正。包括：1)外资行为对基金重仓股的冲击；2)公募基金负债端本身的“不安定因素”对基金重仓股的冲击。

1)北上浮盈兑现的压力

陆股通与公募基金的前100重仓股中有58只为共同持有，且陆股通和公募在食品饮料、医药生物、家电以及金融等板块的持仓集中于两者共同重仓的个股。因此，北上和陆股通共同重仓的个股，北上资金的净买入行为能较为显著的影响相关个股的组合收益率，并且能够更加显著的影响公募基金的净值收益率。

当下北上配置型/交易型资金均仍有较大的卖出北上&公募共同重仓股以兑现利润的动机，而全球实际利率见底和对长期增长预期的修正可能成为背后的重要触发剂，这意味着基金重仓股的调整可能尚未结束。

2)公募基金负债端的“不安定”因素

居民配置基金或者股票的短期逻辑是赚钱效应，一方面，在当下基金赚钱效应减弱以及北上开始逐步兑现利润的背景下，个人投资者有较大的动机兑现浮盈；另一方面，随着基金重仓股本身的调整，基金净值收益率可能跑输HS300等指数，这也将构成散户赎回基金的重要触发因素。而当下并未出现明显的个人投资者兑现浮盈的行为，这指示着基金未来将会面临较大的赎回压力，从另一个角度看，基金重仓股的调整可能尚未结束。而新晋重仓股，由于认知的修正而可能会遭受更大的调整。

(图片来源：开源证券)

基金重仓股的分化

对于消费类为代表的核心资产而言，例如“海天味业（603288）”，只要盈利继续兑现，估值的压力只来自于无风险利率上行，调整则即将接近尾声。但是一旦此类资产出现增速预期的调整或者盈利不及预期，下行压力可以参考2018年的贵州茅台（600519）。

对于新晋重仓股而言，大多数新晋重仓资产依赖于远期增长和疫情受益，其估值严重依赖于流动性宽松，而随着流动性边际收紧，其估值压力可能并不只是源于流动性收紧本身，更重要的是来源于对长期增长预期的修正。流动性的反向冲击引发的市场对于流动性的重新认知，可能将由“最不懂基本面”的投资者打响第一枪(比如趋势交易的两融资金，或者因为收益率较高而买入基金的个人投资者)。

对于周期成长股而言，经济复苏下基本面弹性相对更大，可能被抱团出现进一步上涨，当然PB/ROE角度衡量风险收益比同样重要。

部分底仓品种，多为价值品种(例如低杠杆地产龙头)，可能也会出现类似的防御型抱团或者类现金逻辑。

结构调整还会继续，公募重仓股的调整不是结束，而是分化的开始。

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