蚂蚁集团放到显微镜下，上市前三问

9月18日，蚂蚁集团上市事宜将在上交所首发上会。如果进展顺利的话，蚂蚁集团将于今年10月中下旬在国内A股和港股两地上市。这可能成为今年全球规模最大的IPO。

除了有望创纪录的估值外，蚂蚁集团上市之所以引发关注，还因为它旗下业务在国内外都有广泛的影响力。蚂蚁集团上市招股书显示，蚂蚁集团旗下支付宝APP月度活跃用户超过7.11亿人，月度活跃商家超过8000万，每年有7.29亿数字金融活跃用户，合作金融机构超过2000家。蚂蚁集团已经为全球200多个国家和地区提供线上支付服务。

因此，用“万众瞩目”来形容蚂蚁集团上市并不为过。接下来这篇文章，陆玖财经将以显微镜的视角，将这只“蚂蚁”深入剖析一下。

第一、蚂蚁集团是一家金融公司，还是一家科技公司？

根据招股书的公开信息：截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，蚂蚁集团通过公司平台完成的总支付交易规模达到 118 万亿元。蚂蚁集团的数字支付服务收入主要是按照交易金额的一定百分比向商家收取的交易服务费。

在全球经济加速数字化的背景下，蚂蚁集团也提供跨境支付服务来满足相关需求。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，通过公司平台完成的国际总支付交易规模达到 6,219 亿元。

除了数字支付外，蚂蚁集团的业务主要应用在数字金融的三个领域。

1）在微贷业务方面，蚂蚁集团主要通过技术助力金融机构为小微经营者、农户和消费者提供信贷服务，由金融机构独立进行信贷决策并承担风险。2019年，蚂蚁集团的信贷业务营收同比增长87%，至420亿元人民币，而且信贷业务是集团今年上半年最大的收入来源。过去12个月，约有5亿消费者通过支付宝进行借贷。

截至2020年6月30日，蚂蚁集团促成的消费信贷余额为1.7万亿元人民币，98%的信贷是由该公司的100家合作银行发放，或由该公司进行证券化并在市场上出售。截至同一时间中国的银行卡和信用卡总信贷余额为6.5万亿元人民币。

截至 2020 年 6 月 30日，蚂蚁集团促成的消费信贷余额为 17,320 亿元、小微经营者信贷余额为 4,217亿元。也就是说，用比较通俗的话来说，蚂蚁集团目前的大部分收入和利润都是花呗、借呗等信贷业务创造的。

2）理财业务方面，蚂蚁集团主要助力资产管理机构合作伙伴，面向广大消费者提供透明、个性化、简单易懂、低投资门槛的理财方式。金融机构主要基于蚂蚁集团促成的资产管理规模，向蚂蚁集团支付技术服务费。

截至 2020 年 6 月 30 日，蚂蚁集团理财科技平台促成的资产管理规模达 40,986 亿元，并与约 170 家资产管理公司合作开展业务，其中包括中国绝大部分的基金公司、领先的保险公司、银行和证券公司。

3）保险业务方面，蚂蚁集团助力保险公司合作伙伴提供品种广泛、创新、定制化、易于获得的保险产品，覆盖寿险、健康险及财险产品。保险公司根据蚂蚁集团保险科技平台促成的保费及分摊金额，向蚂蚁集团支付技术服务费。

所以，看蚂蚁集团的主要业务，数字支付、微贷、理财、保险，样样都是和金融关联。

通过支付宝APP，蚂蚁集团准确把握了数字支付的风口，拿到了移动互联网时代的船票。从2004年创立支付宝以来，蚂蚁集团围绕支付宝，相继推出了快捷支付、线上保险、二维码支付、余额宝、花呗、借呗、蚂蚁森林、蚂蚁链BaaS平台、相互保等产品，以此构建了蚂蚁集团自身的业务矩阵。

在蚂蚁微贷业务出现前，银行与小微经营者、普通消费者之间没有信贷往来。蚂蚁集团很好把握了这一空白地带，虽然个体借贷数量不大，但积沙成塔，规模也可达到万亿级。

在微贷基础上，蚂蚁集团顺势开拓了理财和保险业务。这三块业务成为蚂蚁集团最主要的收入来源。蚂蚁集团虽然只是起到了一个联结纽带的作用，但如果没有这个纽带，这些新型的金融业务就无法展开，而蚂蚁集团也是从这些小额、数量庞大的金融业务中盈利。

故此，蚂蚁集团是以支付业务起家，通过满足支付这一基础需求，获得庞大的用户群体。数字支付是蚂蚁集团整体业务的基石。在此基础上，蚂蚁集团衍生出微贷、理财、保险等金融业务，并成为其重要盈利来源。当然，蚂蚁集团在其业务中运用了人工智能、风险管理、安全、区块链、计算及技术基础设施等诸多先进技术，但这些技术最终还是为平台上的金融业务服务的。

对于蚂蚁来说，技术只是手段，业务主体还是金融。

可能有人会问，蚂蚁金服为何强调自己是一家科技公司呢？原因也很简单，时下有一个监管收紧的大背景。相比科技公司，金融公司的高利润收入要受到更为严苛的监管，而科技公司的监管压力更小，估值也就更高。

比如，针对最近备受关注的“金控准入管理”，蚂蚁集团表示，为更好地准备金融控股公司相关法律文件的出台，基于对现有监管精神与相关法律文件的理解，蚂蚁集团拟以全资子公司浙江融信为主体申请设立金融控股公司并接受监管，并由浙江融信持有相关从事金融活动牌照的子公司股权。

所以，为了避免新规对蚂蚁集团的业务、财务状况和业绩造成重大不利影响，为了争取金融科技公司才有的更大的估值空间，同时规避泛金融公司IPO的种种限制，蚂蚁集团肯定要一口咬定自己是一家科技公司了。

第二、蚂蚁是要送给国家还是属于马云的朋友圈？

此前，马云曾经在公开场合表示，有必要的情况下，阿里可以把支付宝捐献给国家。这话很容易让人热血沸腾，但可能很多人都不知道，支付宝并不属于阿里巴巴集团，而是归属于马云和他的朋友们。

在回复上交所的问询时，蚂蚁集团明确表示：其实际控制人是马云。蚂蚁集团的控股股东是杭州君瀚和杭州君澳两个有限合伙企业，为员工持股平台，分别持有29.86%和20.66%的股权。杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人及执行事务合伙人为杭州云铂。马云通过100%控制杭州云铂间接控制了蚂蚁集团50.52%的股份，为蚂蚁集团实际控制人。

蚂蚁集团上市后，如果按照外界普遍预期市值2000亿美元计算，马云个人就要占1000亿美元以上，妥妥的中国首富。

作为蚂蚁集团的实际掌门人，马云深深懂得做生意要靠朋友的道理。既然马云想让天下没有难做的生意，那么首先，马云就要交到全天下的朋友。

从公开报道中显示的蚂蚁集团股东构成，我们不难一窥马云的朋友圈。

在蚂蚁集团的股东中，有像全国社会保障基金理事会、国家开发银行、中国邮政集团、中国人寿保险（集团）公司、上海国际集团公司、中国投资责任有限公司、易方达基金这样的国有背景投资机构，也有中金公司、中国太平洋保险、中国人民保险、新华保险、建设银行等国有控股上市金融机构。

除了这些国字号的机构外，蚂蚁集团的股东中还有国内众多知名企业的高管，比如巨人集团的史玉柱、“复星系”创办人郭广昌、通海控股的卢志强、华谊兄弟的王中军，新希望集团的刘永好，红杉资本的周逵，苏宁电器的张近东、美的集团董事长方洪波等。

一些社会名流也在蚂蚁集团的股东行列，比如香港的李嘉诚家族、香港前特首董建华家族、全球最神秘家族之一的法国穆里耶家族、创新工场董事长兼首席执行官李开复等。

还有像银湖投资、华平投资、泛大西洋投资集团、凯雷集团、Sanne Group、贝莱德、普信集团、富达投资、红杉资本、瑞信、纪源资本等知名外资机构，也都是蚂蚁集团的股东。

这些声名显赫的投资机构和社会名流，他们持有的蚂蚁集团股份比例虽然不算大，但扛不住蚂蚁集团体量大啊。股东中几乎汇聚了国内外所有的知名投资机构，也反向证明了马云和蚂蚁的朋友圈足够星光闪耀，蚂蚁集团足够牛。

第三、蚂蚁金融的估值2000亿美元到底贵不贵？

一家上市公司的估值到底贵不贵，这个问题见仁见智。

目前外界对于蚂蚁集团上市的估值预期在2000亿——3000亿美元，取一个中间数值2500亿美元市值来计算。根据招股书：蚂蚁集团2019年全年营收1206亿元，净利润为180.7亿元。按照当前人民币对美元汇率6.8来计算，那么蚂蚁集团的静态市盈率约为(2500*6.8)/180.7=94.4。

对比一下另外几家科技公司。9月15日收盘，腾讯控股总市值5.07万亿，静态市盈率48.64，美团总市值1.43万亿，静态市盈率572.24。考虑到科技公司的市盈率想象空间太大，我们不妨做一个更为精准的比照。

通常，作为全球领先的在线支付公司，PayPal经常被作为蚂蚁集团的估值参照。美国东部时间9月14日，PayPal最新市值2193.60亿美元，静态市盈率89.1，和我们预估的蚂蚁集团市盈率相当。

考虑到今年上半年，蚂蚁集团净利润为219.23亿元，按照这一动态利润计算，假设仍然是2500亿美元的发行市值，那么蚂蚁上市时的市盈率只有40-50倍，算是合理区间。

在国内，银行的市盈率一般在8-10倍之间，保险、券商等泛金融公司的市盈率稍高，但是科技公司的市盈率却是不封顶的。蚂蚁集团选择在国内A股上市，并坚称自己是一家科技公司，是要绕开一个泛金融公司的定位，追求科技公司的高市盈率。

此前新股上市时，证监会对市盈率区间有明确的规定。但目前国内A股已经和港股接轨，新股估值由券商询价得来，而且上市首日没有涨跌幅限制。以蚂蚁集团这样自带明星光环的企业，有望给那些沉迷“打新”的散户带来惊喜，更有可能在上市首日收出惊人的涨幅。

首选A股科创板上市，募资额A股大于港股，动态市盈率在40-50倍之间，等等这些上市策略，都是投行与蚂蚁集团精心计算的结果。由于蚂蚁本身定位的稀缺性，其股价在A股市场上必然被炒作。可以设想，真正在交易之后，巨头的虹吸效应展开，不排除蚂蚁在短期内被炒作到3万亿人民币以上的市值。届时，A股的股王王冠，也将落入蚂蚁集团。

蚂蚁上市之后的资本故事，应该十分精彩。但愿最后裸泳的，不是看官你我。