铜行业深度报告：铜板块重估在即

获取报告请登录【未来智库】。

1、全球通胀交易窗口有望开启

1.1. 铜价自年初至今先抑后扬，领涨基本金属

2020 年 1 月 20 日至 3 月 23 日，新冠疫情先后在国内外爆发，全球经济受到冲击，铜价大幅下挫。自 3 月 13 日往后的 6 个交易日内，铜价呈现加速下跌趋势，一度大幅下跌 19.8% 最低至 4371 美元/吨，创 2016 年 10 月以来新低。

3 月 23 日以来铜价反弹约 49%，领涨基本金属。结合新冠疫情对全球铜产业供应链的影响， 当前以拉美地区为主的铜资源供应国生产活动仍受疫情压制，以中、欧、美为主的铜消费国 需求正逐步恢复，铜价收复失地。截至 2020 年 9 月 18 日，铜价收于 6850 美元/吨，相较于 3 月 23 日最低点已反弹约 49%，相比年初上涨 10%。

1.2. 我们正站在从货币宽松交易转向通胀交易的窗口，铜是通胀交易的重要载体

3 月 23 日以来的全球大宗商品的上涨主要由美联储推出无限 QE 带来的流动性宽 松来推动。从对美国十年期实际利率（通胀保值性债券收益率）的分解来看，自从美联储于 3 月 23 日推出无限 QE，美国十年期国债收益率从 1.6%的水平出现了大幅回落，降至 0.5%-0.7%的区间，而与此同时，十年期通胀预期则由于流动性危机缓解出现了显著回升， 从 0.5%升至 1.5%-1.7%的区间，而铜、石油等大宗商品均出现底部反转，大幅上涨。

站在目前时点，我们可能正处于从货币宽松交易转向通胀交易的窗口。从对美国十年期实际 利率（通胀保值性债券收益率）的分解来看，随着美国经济的逐步复苏，近期十年期通胀预 期已升至 1.6%-1.7%的位置，同期美债收益率也基本结束前期的单边下行，进入到企稳和小 幅反弹的阶段，目前维持在 0.7%左右。如果我们相信接下来全球经济将进一步走出疫情的 影响，“名义利率维持稳定+通胀预期上行”将是未来一段时间的重要特征。

接下来推升通胀交易的驱动力主要有三个，一是新冠疫苗的逐步落地，二是欧美财政刺激计 划落地，三是美联储“平均通胀目标制”的贯彻，鼓励通胀超调。

我们认为，通胀交易窗口一旦开启，铜将成为重要载体，有望成为基本金属中最亮眼的品种。需求侧，一是宏观层面受益于前述的三大动力，分别是疫苗落地、财政刺激计划落地以及美 联储鼓励通胀超调的货币政策贯彻，二是中观层面，国内电网、地产领域复苏态势仍有望延 续，汽车行业景气度恢复，7 月汽车产销大幅回升，全球新能源车重获高速增长逐渐成为铜 需求的重要增长点。更远的看，未来人类社会的电动化、智能化水平会出现质的飞跃，铜作 为千百年来被验证的导电、导热最适合的功能材料载体，需求增速会有持续的支撑。

供给侧，一是资本开支周期决定了未来 3-5 年铜矿供应增速进入低速时代，二是全球疫情恢 复的不均衡带来了铜供需错配，即供给占比 41%的南美、10%的非洲仍受到疫情对产量、物 流甚至资本开支的影响，但需求占比 50%的中国、16%的欧元区已经在疫情防控上走出拐点， 美国经济也在复苏中，一旦需求侧进一步走强，供需错配有望进一步加剧。

2. 供应：2020 年铜矿供应增速显著放缓

2.1. 2003~2016 年供应洪峰已过

2003～2013 年：铜企资本开支迅猛扩张

2003-2008 年上半年，铜价从 2000 美元/吨涨至 8000 美元/吨以上的平台，资本开始竞相涌 入铜行业，但由于 2008 年下半年金融危机爆发，铜价又回落到 3000 美元/吨以下，使得铜 矿投资骤然遇冷。2008 年 11 月，美联储开始推行 QE，铜价从 2,810 美元/吨涨至 9,600 美 元/吨，高达三倍的涨幅极大刺激了业内投资热情，国际铜企资本支出自 2008 年开始触底反 转，并于 2013 年达到高潮。我们的统计表明，2009～2013 年，样本企业平均资本支出增加 100%。

2011～2014 年：铜矿供应开始提速

资本开支终究会开花结果，2011 年，由资本支出转化而来的产能开始逐渐释放，铜行业供给 过剩格局确立。一是铜矿供给增速提升。2011 年后新增铜矿供给开始冲击市场，2011～2013 年铜矿产量复合增速约为 5.7%，2013 年全球铜矿产量同比增速甚至高达 8.8%。市场需求 疲弱叠加铜矿供给过剩，导致铜价从 2010 年的高位 9,100 美元/吨一路下行。

2014～2016 年：铜矿产能洪峰释放，铜行业周期拐点显现

2014～2016 年一些重型大矿相继投产，铜精矿供应压力系统性释放。如 2014 年以来 20 万 吨的 Caserones、25 万吨的 Toromocho、2015 年 30 万吨的 Sentinel 以及一系列在 5～10 万吨的中型矿山，2016 年 30 万吨以上的 Las Bambas、Buena Vista 以及 25 万吨级的 Cerro Verde，这些重型大矿的相继投产给铜市带来沉重供应压力，2014-2016 年全球铜精矿产量 提高了 10%。铜矿供应过剩格局下，铜企财务压力加剧，资本支出出现系统性下降。铜企收 缩资本支出的效果首先传导至矿山项目建设，再进一步引起产能产量的收缩。铜矿企业的资 本支出在 2013 年达到高点后，全球铜矿山产能同比增速在 2015 年达到高点。

2016 年铜矿放量进入尾声，全球精炼铜产量和产能增速双双下滑，铜价开始止跌企稳。2015 年全球精炼铜产量、产能增速开始下滑，2016 年产量增速进一步下滑至-2.5%，产能增速下 滑至-0.8%。铜价经历五年调整后，于 2016 年 10 月首次出现拐点向上，并在 2017 年突破 7,300 美元大关。

2017～2018 年：铜企资本开支回升有限

铜行业经过接近 5 年的产能出清，铜价于 2017~2018 年开始反弹回升。铜企现金流开始回 暖，财务压力下降，盈利能力改善，企业也相继增加资本开支，但整体规模仍处较低水平。

2.2. 全球铜矿产量步入低增速阶段

2.2.1. 疫情影响 2020 年上半年海外矿山正常生产

观察企业层面生产数据，2020 年一季度，据我们统计，海外大型矿山铜矿产量环比下降 8%。从全球十大铜矿山来看，一季度多数矿山的产量同比下滑，并下调全年指引。其中秘鲁 Antamina、Cerro Verde、Las Bambas 铜产量同比分别下滑 5%、22%和 28%。智利的 Los Bronces 铜产量同比下跌 28%。其他智利矿山铜产量出现不同程度上升，Escondida、 Collahuasi、Los Pelambres 等智利铜矿山一季度铜产量同比分别增长 7%、16%和 4.5%。

2020 年上半年，多数大型铜矿企业的产量同比出现下滑。上半年，铜产量排名靠前（运营 口径）的矿商分别为必和必拓、智利国家铜业、自由港、嘉能可以及南方铜业；而在 SMM 统计的 13 家矿商中，铜产量同比增加的矿商仅有 4 家，分别是智利国家铜业（5%）、南方 铜业（2%）、第一量子（19%）以及伦丁矿业（9%），其中第一量子增量主要来自 Cobre Panama 项目投产，伦丁矿业增量则主要来自收购的 Chapata 铜矿并表。

嘉能可（-11%）、五矿资源（-22%）、泰克资源（-12%）等三家矿商铜产量降幅较大。观察 减量较明显的矿企，发现其均在秘鲁境内有铜矿山资产，而该部分产量由于疫情冲击在上半 年减量较为明显。其中 Antamina 铜矿上半年产量同比下降 31.9%，Antacappay 铜矿上半年 产量同比下降 19.3%，Las Bambas 铜矿上半年产量同比下降 29.2%，使得这三家矿企的总 体产量出现下降，另外嘉能可上半年减量还有 Mutanda 铜矿关停检修 2 年的影响。

而从二季度矿商的产量变化来看，相比一季度，疫情对海外矿商的影响在二季度表现较为集 中。在 SMM 统计的 13 家企业中，有 8 家企业的铜产量环比出现下滑。其中，智利国家铜 业（-7.8%）、安托法加斯塔（-8.4%）、第一量子（-13.3%）、淡水河谷（-10.6%）、五矿资 源（-16.2%）、泰克资源（-16.4%）环比跌幅较大。

观察行业层面生产数据，据 ICSG，2020 年 1-5 月全球铜矿供应累计同比增速-1.7%。据 WBMS，2020 年 1-6 月全球矿山铜产量为 1005 万吨，较 2019 年同期增加 0.7%，2020 上 半年铜矿供应增速显著放缓。

2.2.2. 南美疫情持续恶化，制约全年铜矿产量

从全球铜矿供需格局来看，拉丁美洲占全球铜矿供应的 40%左右，截至 9 月初，秘鲁、智利 等国当日新增病例仍呈加速趋势。

海外智利、秘鲁疫情持续恶化,总感染人数相比 7 月初已接近翻倍。截至 2020 年 9 月 18 日， 智利确诊新冠肺炎病例 44.28 万例，秘鲁确诊新冠肺炎病例 75.64 万例。

9 月 11 号智利总统决定延长自 3 月 18 日起生效的国家紧急状态法，将从 9 月 15 日起继续 再延长 90 天，预计将对铜矿发运造成影响。

我们认为，若南美疫情无法得到有效控制，铜矿工行的罢工压力将日渐增加。9 月初，Codelco 工会对新冠疫情扩散的担忧加剧。工人警告称，在新冠病毒大流行期间，他们将采取“行动”， 应对他们所称的工作威胁。

2.2.3. 2019-2021 年：全球铜矿供应增速系统性放缓

我们的统计表明，2019-2021 年除 Cobre Panama、Kamoa、Timok Upper 外鲜有大矿投产， 铜矿有望步入低增速时代。2020-2023 年共有约 66 个铜矿项目投产，合计增量约 210 万吨。

2020 年新冠疫情压缩铜企资本开支，据 SMM，新冠病毒爆发的后果迫使全球矿商将其 2020 年资本支出削减约 64 亿美元（约 19%)，预示未来铜矿增量有限。

3. 成本：铜矿生产成本持续上行

3.1.1. 全球铜矿开采成本持续提升

铜矿老龄化加剧，矿石品位下降。目前全球约有一半铜矿山的矿龄超过 50 年，开采时间过 长导致矿石品位逐步下降，1990 年至今，全球铜矿平均品位在持续下行。在矿石处理产能 一定的情况下，入选品位的逐步下降一方面可能带来开采成本的上升，另一方面由于杂质增 多导致更多的固体废物排放，对环境承载能力要求变高，反过来也有可能制约铜矿的产量。

地采矿占比持续提升，推升开采成本。由于露天铜矿逐渐开发殆尽，未来越来越多的矿石开 采将转移到地下。据 Wood Mackenzie 预测，地下开采的总比例在 2017~2027 年之间将从 22%上升到 30%以上。2019 年全球第二大铜矿 grasberg 因品位下降，作业方式开始由露天 转地下；2019 年 3 月，Codelco 旗下主力矿山 Chuquicamata 也因地上铜矿逐渐枯竭，品味 逐渐下降，从露天开采转到地下开采。通常地下矿山开采风险更大并且更容易中断，这可能 成为铜价长期上涨的一个潜在原因。

大宗商品价格中枢抬升，进一步回落空间不大，当前铜矿现金成本处于底部区间。铜矿生产 中劳动力成本总成本占比 26%，目前劳动力成本已大幅上升，与过去 4-5 年相比，在罢工威 胁加剧之际，企业往往不同意矿业工会提出的大部分加薪提议。2019 年 6 月以来Chuquicamata 罢工事件出现多次反复，工会与企业谈判相对激烈，侧面反映出企业的强硬 态度。电力和燃料，总成本占比 19%，2017 年以来动力煤、天然气价格中枢整体抬升，原 油价格波动上行，推升矿业公司的能源成本中枢。其他消耗品，总成本占比 33%，其中钢铁 价格也表现强劲，这是矿业公司受到通胀影响的另一个原因。考虑到工资刚性，未来人力成 本下降的可能相对较小；能源等大宗商品价格中枢也已经系统性抬升，再结合通胀平稳上行， 铜矿现金成本处于相对底部。

3.1.2. 90%成本分位线支撑扎实

回溯历史，铜价一般都运行在高于成本曲线 90 分位的水平。1990 年以来，铜价共 5 次跌破 90% 分位线，其中 1993 年前后在 90%分位线水平停留 5-6 个月；1998 年在 90%分位线水平停 留约 1 年；2001-2003 年前后在 90%分位线水平停留 2 年左右；2015 年在 90%分位线水平 停留约 5 个月左右。

2020 年 3 月 23 日铜价已跌至全球 C1 边际成本曲线 90%分位线，随后持续反弹约 49%，再 次印证铜价在 90%分位线具备较强成本支撑。究其原因为铜价若处于 90%成本分位线，全 球在产矿山中已经有 10%左右的产量开始亏损现金，如果再考虑期间费用、税费等，现金亏 损比例会更大，铜矿供应端将有加大力度的出清，促使铜价重新回升。再加上目前油价已大 幅回升至 40 美元附近，将进一步提升全球铜边际成本曲线，铜价具备较强成本支撑。

4. 冶炼：冶炼加工费 8 年新低，3 季度冶炼厂检修增加

国内现货冶炼加工费报价持续回落，印证疫情对铜矿供给的冲击。9 月国内现货冶炼加工费 报 48 美元/吨，环比下降 1 美元/吨，自 3 月海外疫情爆发以来高点下降 24 美元/吨。7 月 3 日，铜陵、江铜与 Antofagasta 签订 2021 年上半年供应长单 TC 为 60.8 美元/吨，比 2020 年低 1.2 美元/吨，创 2012 年以来新低。

2020 年 8 月国内精炼铜产量 89.4 万吨，同比+9.7%，1-8 月中国电解铜产量累计为 599.44 万吨，累计同比增加 3.39%；8 月国内铜材产量 195 万吨，同比+20.1%。

铜冶炼的减产风险上升。从铜冶炼环节盈利状况看，目前铜冶炼加工费及硫酸副产品价格水 平仍然较低，冶炼厂生产积极性受到压制。据我的有色统计，2020 年 3 季度是国内铜冶炼 企业检修的高峰期，检修的样本企业总产能约 799 万吨，据我们测算，预计影响全年精炼铜 产量约 22 万吨，精炼铜供给边际抽紧。

5. 库存：基本处于 5 年以来新低

三大交易所库存合计基本处于 5 年以来新低。截至 9 月 18 日，三大交易所铜库存合计 23.5 万吨，处于近 5 年新低。截至 9 月 11 日，国内保税区库存 29.57 万吨，自 3 月 6 日来已下 降 61%，处于近 5 年新低。

6. 需求：国内需求继续修复

6.1. 终端需求持续回暖

电网投资跌幅明显收窄，接下来有望在基建刺激下进一步加码。2020 年 7 月电网投资累计 同比+1.6%。考虑到疫情对经济的影响，作为经济发展助推器的一大批电网重点基建项目将 在 2020~2021 年重点推进，短期内电网投资规模将明显提升。

房地产行业具备韧性，新开工及竣工数据明显修复。8 月新开工累计同比收窄至-3.6%，竣 工累计同比收窄至-10.8%，呈现修复态势，考虑到当前房地产销售好转且库存低位，预计房 地产行将持续修复。

汽车行业景气度恢复，8 月汽车产销继续回升。一是汽车产业链逐步恢复正常，二是疫情期 间被压制的购车需求集中释放，三是汽车消费刺激政策出台叠加车企大幅促销，8 月汽车产 销数据亮眼，据车协数据，8 月全国汽车产量同比+6.44%，销量同比+11.57%。

6.2. 新能源车景气度大幅提升将成为铜消费领域的重要增长点

在补贴退坡负面影响反映殆尽、全球产业政策趋向友好、市场化驱动逐渐加速背景下，全球 新能源汽车自 2020 年开始重获高速增长将逐渐成为铜需求的重要增长点。

6.3. 下游开工率维持平稳

据 SMM 调研数据显示，8 月份精铜制杆企业开工率为 72.66%，环比减少 3.50 个百分点， 同比减少 2.79 个百分点。预计 9 精铜制杆企业开工率为 71.64%，环比减少 1.02 个百分点， 同比减少 5.16 个百分点。8 月铜杆厂成品库存压力增大。

据 SMM，6 月份铜板带箔企业整体开工率为 65.89%，同比下滑 3.42 个百分点，环比下滑 0.05个百分点。进入6月后逐渐进入板带企业传统淡季，大多数企业反映订单数量开始下降， 铜箔企业开工情况要好于 5 月，主要来自 5G 基站等增量。

据 SMM 调研，8 月电线电缆企业开工率为 97.02%，环比减少 4.60 个百分点，同比增加 5.86 个百分点。8 月是铜传统消费淡季，尤其是下游电力行业。受制于高温暴雨等天气影响，轨 交高铁等工程类订单减少明显。另外，8 月线缆厂来自国网的铜交货指标较前期有所减少， 部分线缆厂反映前期来自国网的交货计划也出现延后的情况，国网和户外施工订单减少是导 致 8 月线缆开工率走低的主要原因。

7. 8 月海外需求继续回暖

在全球各国猛烈地货币及财政刺激下，5 月以来各国经济景气度回升明显。7 月中国官方制 造业 PMI 录得 51.1，位于荣枯线上方。美国 8 月制造业 PMI 反弹至 53.6，高于前值 50.9； 8 月欧元区制造业 PMI 的 51.7，保持反弹态势；7 月全球摩根大通全球制造业 PMI 为 50.3， 重回荣枯线上方，全球经济景气度回升明显，随着经济逐步正轨，全球经济恢复有望持续。

8 月美国就业数据好转，经济恢复或好于预期。美国劳工部数据显示, 美国 8 月新增非农就 业人口 137.10 万，略好于预期的增加 135 万，但明显低于经过下修的前值——新增 173.4 万。美国8月失业率时隔四个月重新回落至10%以下，实际录得8.4%，也低于预期的9.80%； 8 月时薪年率录得 4.70%，高于预期值 0.2 个百分点，但不及前值 4.80%。

8. 2020~2022 年供需平衡：步入紧平衡格局

我们的测算表明，如果不考虑新能源车的需求增量，预计 2020~2022 年全球铜供需平衡分 别为 11、15.4、-8.7 万吨；如果考虑新能源车的需求增量，预计 2020~2022 年全球铜供需 平衡分别为-13.6、-15.4、-47.2 万吨。

2020～2022 年全球铜矿供给整体偏紧，考虑到目前成本支撑扎实，库存消费比处于历史极 低位臵，伴随着需求边际回暖，铜价有望迎来显著反弹。

9. 铜价具备大幅反弹空间且持续性强，铜板块重估在即 （详见报告原文）

考虑到 2020 年 Q4 开始疫苗和财政刺激逐步落地，本就存在供需地域错配的铜基本面将进 一步趋紧，再加上美联储鼓励通胀超调，导致货币宽松收紧的阈值抬高，我们认为铜价具备 大幅反弹空间且持续性强。

我们认为，自从 2016 年底铜价反转上行以来，国内铜上市公司的三大财务报表的迎来了显 著修复，业绩包袱大幅出清，估值压力显著释放，并具备了较强的内生和外延扩张潜力，在铜价反弹背景下具备强劲的重估动能。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：安信证券）

如需完整报告请登录【未来智库】。