原標題：非常時期的非常應對：保持貨幣政策的定力

來源：中國貨幣市場

內容提要

近期債市動盪疊加央行提出要提前考慮政策工具的適時退出引發對未來貨幣政策走向的猜測。文章指出，疫情非常時期的貨幣政策穩市場主體、保居民就業等重點目標已初步達成。鑑於下半年內外部不確定性因素，預計更加靈活適度的貨幣政策取向不會改變，關鍵是要疏通政策傳導、實現精準滴灌，並平衡好保增長與防風險的關係。

年初起，爲將新冠肺炎疫情造成的經濟損失降到最低，中國穩健的貨幣政策轉向更加靈活適度。央行通過採取數量和價格工具，保持市場流動性合理充裕，引導市場利率下行，支持疫情防控、復工復產和實體經濟發展。但隨着二季度經濟初步企穩，降準降息的預期落空，5月中下旬以來市場利率走高、債券市場動盪，加之近期央行提出要關注政策“後遺症”並提前考慮政策工具的適時退出，引發了市場對未來貨幣政策走向的諸多猜測。

筆者認爲，疫情給經濟供需兩端均造成了巨大沖擊，在此非常時期的貨幣政策重點是維持企業現金流、資金鍊不斷，穩住市場主體、保住居民就業。從上半年數據看，這一目標已初步達成。但鑑於下半年經濟復甦面臨的內外部不確定性因素依然較多，預計更加靈活適度的貨幣政策取向不會改變，關鍵是要疏通政策傳導、實現精準滴灌，並平衡好保增長與防風險的關係。

一、生產端較快修復是貨幣政策效果的積極反映

據統計局公佈的數據，第二季度中國經濟實際增長3.2%，上半年經濟增速由一季度下降6.8%收斂至下降1.6%。中國擺脫了連續兩個季度負增長的技術性經濟衰退。外媒評價這是全球經濟復甦的里程碑事件。中國經驗表明，只要疫情控制住了，經濟停擺的衝擊就是暫時的，經濟復甦的前景就是確定的。

中國經濟復甦的動力主要源於3月底本土疫情傳播基本阻斷後，在疫情防控常態化前提下，轉入推動企業復工復產、全產業鏈供應鏈重啓，生產端或供給端實現了較快修復。生產秩序的快速恢復改善了就業狀況。

在經歷了2月份單月的巨幅下挫後，3月起，製造業PMI指數持續在榮枯線以上，三次產業在第二季度都錄得了正增長。外貿進出口表現也超出預期，他國生產因疫情防控受限之時，中國出口替代效應逐步顯現是重要原因。

生產端的快速修復初步反映了因疫情暴發以來，央行與其他部門加強政策協調，加大對企業特別是中小微企業信貸支持，幫助企業渡過難關的積極成果（見表1）。

表1  2020年上半年中國央行採取的主要貨幣政策工具

資料來源：中國人民銀行

二、下半年經濟復甦動力增強但仍面臨較大下行壓力

據國際貨幣基金組織（IMF）最新預測，2020年全球經濟衰退4.9%，中國經濟增長1%，是唯一經濟正增長的主要經濟體。據測算，爲此，下半年中國經濟增長需不低於3.2%。如果下半年中國經濟增速回到去年底的6%，也就是大家比較認可的潛在增長水平附近，全年中國經濟增長約2.5%。如果按照所謂經驗值，1個百分點增長對應200萬新增就業，新增900萬就業目標對應着隱含不低於4.5%的經濟增長，那麼下半年經濟增速需不低於9.8%，要遠高於中國的潛在增長水平。當然，如果還要追求實現經濟總量較2010年翻一番的目標，則要求下半年經濟增速達到12%左右。

只要不因疫情反彈導致中國經濟重啓嚴重受阻，下半年維持二季度的復甦勢頭，達到IMF預期的全年經濟增速難度應該不會太大。然而，國內經濟復甦的最大掣肘是消費需求恢復較慢。從三大需求的角度看，下半年經濟增速要達到甚至遠超出潛在增長水平，任務依然非常艱鉅。

下半年外需對經濟增長的拉動作用存在較大的不確定性。一是在全球經濟大衰退、中國經濟正增長的情況下，中國貨物和服務貿易順差很可能收窄。二是新冠疫情在全球波浪式蔓延，特別是一些人口大國疫情擴散風險上升，將阻礙世界經濟復甦，進而導致外需疲軟，影響中國擴大出口和全產業鏈復工。三是在“疫情+選情”的背景下，中美經貿關係前景不明，有可能加劇全球產業鏈供應鏈的動盪。

爲此，中國政府早在4月初就做出了面對嚴峻複雜的國際疫情和世界經濟形勢，要堅持底線思維，做好較長時間應對外部環境變化的思想和工作準備的重要判斷，並於5月份明確提出要逐步形成以國內大循環爲主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

下半年消費復甦有望加快，但要實現超預期的報復性反彈阻力不小。下半年，隨着人員流動限制放鬆，前期被壓抑的生產和消費需求可能會逐漸釋放，環比出現補償性、報復性消費。但鑑於全國疫情防控等級仍在三級以上，如果不能進一步放鬆乃至取消，前期拖累較大的服務業消費同比要恢復到乃至超過正常水平挑戰巨大。

抑制消費需求的更大障礙在於收入預期。前述就業指標雖然環比有所改善，但上半年新增城鎮就業同比等指標仍在下降。如果這種情形延續，就會削弱報復性消費的可能性。

下半年要進一步發揮投資拉動的積極作用。上半年，疫情加大了國內經濟下行壓力，疊加海外疫情蔓延、世界經濟衰退，市場前景不明，企業投資動力不強。爲此，在繼續發揮政府投資的帶動作用的同時，還要更好調動民間投資的積極性。

但不能簡單依靠上基建項目。從數據看，當前基建投資是被動託底而非主動推高。而且，搞基建投資不足以解決當前三次產業、三大需求普遍受到衝擊的問題，反而有可能加劇“國進民退”。故兩會強調提振消費要通過穩就業促增收保民生，提高居民消費意願和能力；擴大有效投資要健全市場化投融資機制，支持民營企業平等參與。

三、穩企業保就業仍需要貨幣政策扶上馬送一程

如前所述，下半年經濟增速達到潛在水平以上甚至更高，纔有望實現新增城鎮就業目標。但由於內防反彈、外防輸入的疫情防控常態化，下半年供給和需求的復甦仍將受到一定製約。在內外部不確定、不穩定因素較多的情況下，如果缺乏強力的、持續的宏觀政策對沖措施，不排除自然的經濟增速會低於潛在增長。更不要說只有出現報復性反彈，纔可能讓經濟增速超過潛在水平。所以，貨幣政策逆週期調節的基本取向不應該隨意發生改變。

上次危機應對有兩大教訓，一個是刺激用力過猛，另一個是政策收手過快。至今，中國的貨幣政策在主要經濟體中處於正常狀態，較好地克服了刺激用力過猛的問題。下一步既要避免對沖政策退出過遲，也要防止退出過快。

提振消費和擴大有效投資，一方面，要通過深化“放管服”改革、優化民營經濟發展環境，激發市場主體活力，而不是簡單地靠政府上基建項目。其中，保持宏觀政策的連續性、穩定性，應該也是優化民企營商環境的重要組成部分。另一方面，要通過貨幣政策與財政政策、投資政策、產業政策的配合，強化對穩企業的金融支持，積極解決企業融資難和融資貴問題。

據易綱行長在陸家嘴論壇上披露，預計全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規模增量將超過30萬億元，這意味着全年人民幣貸款增速高於13%，社融增速不低於12%，契合增速顯著高於2019年的調控目標。同時，兩會結束後，央行即創設了兩個結構性的貨幣政策工具，鼓勵銀行對中小微企業放款和延期還本付息，並積極落實通過降低利率、直達性貨幣政策工具創新和銀行減少收費等措施向企業合理讓利1.5萬億元。當然，由於兩會召開後，財政政策開始進一步發力，一定程度上可以減輕上半年貨幣政策單兵突進所面臨的壓力。而大幅拓展政府性融資擔保覆蓋面並明顯降低費率，也有助於加強財政貨幣政策協調，提高貨幣政策傳導效率。

5月中下旬以來，國內市場利率走高、債券市場出現踩踏，與前期對於貨幣刺激政策預期過高有關。個別領域出現槓桿率回升和資金空轉現象，金融風險苗頭有所抬頭。故5月底的政府工作報告中，在強調加強穩企業金融支持力度的同時，明確要打擊資金空轉。在5、6月份債券供給量大增、抗疫專項再貸款政策到期的情況下，央行暫停降準和降息，容忍市場利率走高。7月份，又遭遇了股市暴漲行情，股債蹺蹺板效應進一步推高市場利率水平。

央行貨幣政策委員會第二季度例會提出，要把握保增長與防風險的有效平衡。但這與貨幣政策更加靈活適度並不衝突。目前，央行建立了貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱的調控框架，打擊資金空轉更多應該通過其他相關的金融監管政策和央行的宏觀審慎政策，基準利率、存款準備金及公開市場操作等貨幣政策工具還是應該主要兼顧增長、就業、物價等對內目標。鑑於中國金融的結構性問題更加突出，要運用和創新結構性貨幣政策工具，提高直達性，實現精準滴灌。

從更長遠來講，在金融改革發展過程中，還需要進一步完善貨幣政策框架。如市場能夠理解防止資金空轉套利，引導金融服務實體經濟的重要性，但是怎樣定義資金空轉？退空轉是否該成爲央行貨幣政策目標？用什麼貨幣政策工具來實現這個目標？用什麼指標來評判該目標的實施進展？這些困惑不僅影響了貨幣政策傳導，也影響了央行市場溝通和預期引導。《關於新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》提出，建設現代中央銀行制度，健全中央銀行貨幣政策決策機制，完善基礎貨幣投放機制，推動貨幣政策從數量型調控爲主向價格型調控爲主轉型。因此，央行貨幣政策更大的看點在於，如何落實兩會精神，用改革開放的辦法，走出一條有效應對沖擊、實現良性循環的新路子。

END

作者：管濤，中銀證券全球首席經濟學家