李曉星認爲，公募基金長期收益較高，不過短期波動較大，而基金客戶對長期收益率要求並不高，但對波動的承受能力較低。若將二者統一來看，長期穩定的超額收益就是長期的絕對收益

五屆金牛獎得主、銀華基金董事總經理 李曉星

《投資時報》記者 齊文健

受疫情等多方面因素影響，今年以來全球資本市場走出“心跳曲線”，而A股市場仍表現出較強的韌性。未來各行業估值會發生怎樣的變化？如何對投資機會進行佈局？投資者心中有一系列疑問亟待解答。

2020年9月22日，由標點財經研究院聯合《投資時報》主辦的“見未來·2020第三屆資本市場高峯論壇暨金禧獎年度頒獎盛典”在北京王府半島酒店隆重舉行。超過300家上市公司及金融機構的嘉賓共聚一堂，圍繞全球經濟、證券市場投資策略、中國資管市場新趨勢、公募基金投資、區塊鏈與數字經濟，以及後疫情時代企業的進擊與蝶變、大資管時代金融機構的突圍與創新等多個議題展開了精彩的分享與討論。

作爲公募基金行業的代表，五屆金牛獎得主、銀華基金董事總經理李曉星到現場參會並發表了名爲《大道至簡：長期穩定的相對收益就是絕對收益》的主題演講。

在演講中，李曉星認爲，公募基金長期收益較高，不過短期波動較大，而基金客戶對長期收益率要求並不高，但對波動的承受能力較低。若將二者統一來看，長期穩定的超額收益就是長期的絕對收益。

他還提及，更長的限期考覈維度更有利於優秀的基金經理發揮創造超額收益的能力，如果他們每年可以穩定跑贏基準10%至20%，從長期角度看，最終會產生令投資者滿意的絕對收益。

就未來投資機會，李曉星表示，目前股債性價比處於中值，大類資產存在相對吸引力，下半年流動性邊際上比上半年緊，今年以來無論是科創板表現亮眼，還是公募基金爆款頻出，均代表市場風險偏好處於高位，未來繼續提升存在一定難度，而政策導向就是適當降溫，從而引導市場走向慢牛，避免暴漲暴跌。

“部分行業已有泡沫化傾向，市場整體估值和流動性相匹配，不過明年所有行業估值將會下降，估值存在難度，而賺錢機會來自於企業業績成長，因此業績增速快於估值下降幅度的上市公司股票在明年可能會有不錯的表現。”李曉星說。

具體到行業配置，李曉星表示，此前十年間，科技和消費行業比重逐步提升，之後這兩個板塊也會持續產生超額收益，雖然短期內會出現回調，不過從長期角度看，兩個板塊中都會誕生不錯的企業。

堅持長期穩定的超額收益

今年是公募基金行業刷新紀錄的一年，無論是發行份額還是發行數量均創下新高。據統計，截至9月21日，開年迄今新成立基金數量爲1059只（各類份額合併計算），發行份額合計高達22042.14億份。值得一提的是，這也是公募基金歷史上首次單一年度發行份額突破2萬億份。

從產品類型來看，今年新基金髮行的主力是權益類基金。其中，股票型基金和混合型基金成立數量分別爲180只和466只，發行份額合計超過1萬億份，達到1.41萬億份。

事實上，基金行業的新產品“狂歡”除了受A股市場回暖等外在因素的影響，基金經理的投資能力亦是不容忽視的內在因素。那麼，基金行業的明星基金經理有怎樣的市場判斷和擇股邏輯？

作爲五尊金牛獎得主，李曉星擁有劍橋大學工業管理、帝國理工大學自動化專業雙碩士學位。2006年至2010年期間在跨國公司ABB有限公司任職，歷任運營發展部運營顧問、集團審計部高級審計師等職務。2011年3月加盟銀華基金，歷任新能源及TMT行業的研究員、基金經理助理職務。

李曉星自2015年7月開始擔任基金經理，有豐富的管理經驗，目前掌管着銀華中小盤精選、銀華盛世精選等多隻基金，淨資產合計近200億元，產品業績表現持續優異。

Wind數據顯示，截至今年9月22日，銀華中小盤精選成立以來的淨值增長率爲658.63%，高於偏股混合型基金平均值的211.84%。因長期業績表現亮眼，該基金受到機構投資者的高度認可，持有人結構中，機構持有比例超過50%。

據李曉星介紹，相對收益是公募基金的擅長領域，過去十五年裏，中證800的年化收益率爲6.9%，而公募基金平均收益率爲16.6%，由此可見，公募基金有顯著的超額收益。

其實，優異成績的取得並非一朝一夕。在研究法則上，李曉星提出時間分配的概念，大致可分爲行業研究和大盤判斷兩個方面。在行業研究方面，95%的時間和精力用於公司研究，每天儘可能多地看上市公司定期報告和公告，找出有進一步研究價值的公司，然後去實地調研。對於擁有一定規模的組合經理，個股的研究與跟蹤是爲了判斷行業的景氣度，單一個股對於組合的貢獻是有限的，行業判斷比個股更重要。另外，5%的精力用於判斷大盤方向，決定股票整體倉位。在短時間內判斷大盤走向存在難度，可根據大類資產間的相對吸引力、流動性、風險偏好、經濟趨勢、政策導向等指標做大致判斷。

在對行業研究和大盤走勢有一定積累和認知後，李曉星認爲，投資就是勤奮地做好簡單的事情。首先，搭建投資組合是一個自下而上的自然結果：大量翻閱上市公司的財務報告，形成8到10個把握最大的主線，每個方向的投資標的權重取決於研究深度和信心度，並從均衡和穩健角度對各方向的權重做調整；其次，做到動態平衡，可分爲股票、現金、債券等大類資產間的動態再平衡，各行業間的動態再平衡，個股間的動態再平衡；再次，以合理的價格買入優質的公司。

與投資管理同樣重要的是風險管理。李曉星表示，可從深度理解、因子分散、適度平衡三方面來看：深度理解即若能更好地理解投資標的的價值與價格的關係，承擔的風險必然更小，更能長期持有，對抗波動，逆向加倉；因子分散則是發現不同行業背後的核心驅動因子，做到驅動因子的分散，承擔的風險也必然更小，而在中長期不必收益更少，超額收益會更加穩定；適度平衡是因爲投資需要一些反人性的東西，如果能夠戰勝自己的貪婪和恐懼，及時果斷地進行再平衡操作，風險暴露也必然更少。

對於如何選擇上市公司標的，李曉星提出四個步驟，一是挑選景氣度向上的行業，二是在景氣度向上的行業裏面選擇業績增速較快的公司，三是在業績增速快的公司裏面選擇估值合理的標的，四是選出的這些標的跟市場有一些基本面的預期差。

除了在選擇上市公司標的上頗有心得外，值得關注的是，近年來李曉星多次踏準行業投資機會。譬如，2015年，他挖掘了新能源和TMT的投資機會，2016年踏準小市值企業和家電板塊的機會。2017年，他成功預判了消費品的景氣週期。2019年還抓住了消費電子和傳媒的投資機會。

成長因子助力跑贏基準

儘管已是五屆金牛獎得主，不過李曉星的投資目標並不是和其他公募基金經理相比較，而是戰勝基準，獲得絕對收益。

如何實現這一目標呢？李曉星有着自己的獨到見解。他認爲，自下而上選擇投資標的，搭建並動態管理投資組合，實現“不一樣，且正確”。其中，“不一樣”是指與業績比較基準的行業權重、股票倉位、買賣時點三方面不一樣；“且正確”是最終通過收益率和信息比率等指標驗證是正確的。

在買入股票上，通過基本面研究，發現並買入價格低於其內在價值的投資標的，是主動型股票投資產品獲取超額收益的根本源泉。在賣出上則需注意投資標的通過價格上漲實現與其價值的彌合。

此外，李曉星還提出，過去的十年當中成長因子有着非常顯著的超額收益，A股市場的成長策略大幅度跑贏滬深300，成長因子在成熟市場也是一樣，可以看到以納斯達克指數爲代表的科技股指數長期跑贏大盤。

事實上，近年來指數變遷較爲明顯。據李曉星介紹，相較於十年前，A股市場的消費、信息技術、電信板塊比重均有所上升，而金融板塊比重降幅超過10%，指數的變遷代表科技、消費長期會跑贏指數，因此過去五年當中基金業績表現較好的產品均是投資在科技類和消費類，這符合指數的發展規律。

除了科技和消費板塊提高外，A股市場中包括信託、企業年金、券商等在內的機構投資者比例也在日益增加。其中外資比例長期增長趨勢明顯，在2014年至2019年，外資投資者持股市值佔比從1.5%升至3.6%。

自2002年實施的QFII制度，一直是境外投資者投資境內金融市場的主要渠道之一。根據中國證監會公佈的數據，自2003年5月23日瑞士銀行和野村證券株式會社批准獲得QFII資格以來，截至今年8月底，QFII數量共有322家。

值得一提的是，對於QFII投資額度問題，已前後經歷5次額度擴容和兩次監管放鬆。日前，國務院發文決定取消29項行政許可事項，其中，取消的一項內容是合格境外機構投資者投資額度、賬戶、資金匯出審批及外匯登記證核發。

值得注意的是，雖然取消核發許可，不過外匯部門要會同有關部門通過“優化宏觀審慎管理，探索完善價格型宏觀審慎管理手段，逆週期調控相關資金跨境流動”等三方面措施加強監管。

另外，在今年5月份，央行、國家外匯管理局發佈《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定》，具體包括落實取消合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券投資額度管理要求，對合格投資者跨境資金匯出入和兌換實行登記管理。

早在去年9月份，國家外匯管理局曾發文稱，決定取消QFII投資額度限制，具備相應資格的境外機構投資者，只需進行登記即可自主匯入資金開展符合規定的證券投資。

除此之外，今年4月1日基金管理公司正式放開外資股比限制後，外資機構還通過設立公募基金公司參與A股市場。譬如，繼貝萊德此前獲得業內第一張外資全資公募基金管理公司牌照後，路博邁基金管理（中國）有限公司、富達基金管理（中國）有限公司也正在排隊等待公募基金牌照的審批，而先鋒領航也在積極推進公募基金牌照申請並籌備業務。

此前，富時羅素髮布公告稱，富時全球股票指數系列本次新納入150只A股，其中大盤股、中盤股、小盤股、微盤股數量分別爲12只、19只、114只和5只，以上變動於9月18日收盤後（9月21日開盤前）正式生效。在三個月之前，富時羅素將A股納入因子比例從17.5%提升至25%。此舉也有利於外資進入A股市場，進一步完善A股市場投資者結構。

至於戰勝基準的因素，平臺優勢亦不能忽略。李曉星認爲，規模不是瓶頸，大公司業績更加穩定出衆。海通證券數據顯示，截至今年二季度末，過去1年、3年、5年銀華基金權益收益率及管理規模排名均位居前十。

另外，李曉星還提到，當下已經不是靠個人單打獨鬥的時代了，基金公司整體投研水平更爲重要。據瞭解，銀華基金的投研體系實行“基金經理團隊制”。以李曉星所在團隊爲例，成員投資風格、行業邏輯、優勢互補，覆蓋新能源、TMT、消費和醫藥等成長以及大金融等價值行業，通過團隊，每個人都得以拓展個人能力範圍，發揮出最優戰力。

李曉星表示，權益底倉配置可以選擇長期超額收益穩定的基金經理產品；風格判斷能力強的持有人可以階段性選擇目標行業標籤極致的基金經理產品。

消費和科技仍是中長期選擇

今年以來，A股市場演繹着“冰火兩重天”的劇情，此前一路高歌猛進的消費、醫藥、科技三大板塊因市場賺錢效應顯著，成爲機構投資者的心頭好。

從A股上市公司已披露完畢的今年上半年財務報告來看，隨着二季度國內復工復產有序推進，上市公司業績表現明顯好於一季度，尤其是科技、消費行業二季度表現突出。

不過，近期消費、醫藥、科技板塊出現下調，如何看待這三條賽道的投資機會？

在李曉星看來，科技股具有長牛基礎，原因在於大的時代背景下，中國擁有全球最大的工程師紅利，同時又是全球最大的消費市場。短期面臨一定回調，隨着估值迴歸合理，科技股行情將延續下去。

李曉星認爲，科技股變化很快，很多子行業的龍頭企業在多年之後可能會天翻地覆，需要不斷把組合配在確定性最大的品種上，需要對產業鏈進行很深的研究。科技股的波動性大，容易暴漲暴跌，但長期走勢會跟隨產業趨勢變化。

具體到細分領域，李曉星表示，科技行業有兩條主線，一是5G的投資週期，5G建設分爲設備、手機、應用三個階段，當前設備建設週期進入高峯，但股價空間已經不大，手機今年也已經進入下半場，而應用建設處於上半場，有較好的投資機會；二是新能源方向，包括以光伏爲主的新能源發電和滲透率快速提升的電動車。

從大消費賽道來看，消費市場的競爭格局相對穩定，由於市場對消費股關注度一直很高，投資消費股需等待景氣度低點或企業業績出現波動時，在此節點以合理的價格買入護城河寬、行業佈局好的公司。消費板塊中，可選消費、農業以及生物醫藥方面的機會長期存在。

（以上內容根據會場速記整理，未經演講嘉賓本人審閱）

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