原標題 科技泡沫也是“壞泡沫”

作者 歐陽輝 葉冬豔

由於受到新冠肺炎疫情的衝擊，今年二季度，美國經濟同比下滑了9.15%，失業率高達11.1%。但與實體經濟大幅下滑形成鮮明對比的是，美國股市卻在節節走高，截至9月14日，標普500指數自3月低點已上漲51%，與年初相比也上漲了5%。而代表科技公司的納斯達克指數（下稱“納指”）表現更爲亮眼，今年上漲了23%，與3月低點相比更是上漲了61%。

中國的情況也類似，在經濟下滑的同時股市卻是上漲的。中國經濟在今年一季度同比下降6.8%，二季度恢復增長，3.2%的增速低於去年二季度的6.2%，整個上半年經濟下降了1.6%。截至9月14日，上證指數今年上漲了7.5%，而代表科技行業的創業板指數和科創50指數則分別上漲了43%和35%。在股價上漲的同時，股票的估值即市盈率也在上漲。目前，創業板指數和科創50指數在70倍左右，而納指雖然屢創歷史新高，但它的市盈率還不到40倍。實際上，納指市盈率最高值是在互聯網泡沫期間的72.2倍。

創業板和科創板高企的估值，引發了人們對股市泡沫的擔憂。但近期有些文章提出了一個觀點，那就是金融泡沫是科技革命不可缺少的一部分，泡沫爲科技發展提供了動力、指引了方向。最近的也是最典型的一次是信息技術革命和互聯網泡沫，互聯網泡沫破滅了，但它給市場留下了完善的基礎設施、先進的科學技術和一批領先全球的高科技公司。因而，與房地產泡沫不同，伴隨技術革命而產生的科技泡沫是“好泡沫”。

以史爲鑑，我們能從互聯網泡沫的破滅中學到很多的經驗教訓。科技泡沫之所以不是“好泡沫”，是因爲股票市場從來都不是獨立於經濟體系中其他部分而孤立存在的，科技泡沫的破滅，會產生“蝴蝶效應”、衝擊經濟體系的其他部分。比如，互聯網泡沫破滅後，科技公司和非科技公司的股價都暴跌、投資者損失慘重，不少公司退市、破產，經濟下滑、消費不振、失業率上升。爲了提振經濟，美聯儲不斷降息、刺激房地產市場；房價不斷上升，最終形成了一個房地產泡沫；而房地產泡沫破滅帶來的是2007年次貸危機以及隨後發生的2008~2009年全球金融危機。

美國互聯網泡沫

1995年初至2000年3月10日，納指從743點上漲到了5132點，漲幅達590%。隨後泡沫破滅，納指在21個月間下跌了78%，見底於2002年10月9日的1108點。亞馬遜、蘋果、微軟等大公司無一倖免，亞馬遜甚至跌去了九成市值。

在今年9月14日，納指收於11056.65點，差不多是互聯網泡沫時峯值的兩倍，對應的市盈率是37倍，在2000年初市盈率最高超過了72倍。納指使用的是市值加權，市值大的公司權重也高。一般來說，大公司盈利能力要比小公司好，它們的市盈率也要比小公司低。蘋果、微軟等大公司的股價和市值不斷上升，它們的盈利也不斷上漲，市盈率並沒有隨着上升太多，甚至是有所下降。因此，雖然納指的點位要比互聯網泡沫時高不少，但對應的市盈率卻要低不少。

在互聯網泡沫的興起和破滅過程中，市場上其他股票價格也受到影響。互聯網高科技公司股票的價格不斷上漲，帶來了整個股票市場估值的上升，而泡沫破滅後，其他公司股票的價格也隨之下跌。從1995年初到2002年3月24日，標普500指數上漲了233%。互聯網泡沫破滅後，標普500指數下跌了49%，見底於2002年10月9日的776點。

泡沫破滅對經濟的影響

互聯網泡沫破滅的直接影響是股價暴跌，大量投資者損失慘重。2015年6月份，即15年以後，納指才收復前高。也就是說，如果投資者在股市高點買的納指基金，不考慮分紅的話，15年後才能“解套”。

泡沫破滅對經濟的影響體現在經濟增速的下滑和失業率的上升。美國實際GDP增長率從2000年二季度的5.30%下降到了2001年四季度的0.15%，下降幅度與2008~2009年金融危機期間的下降幅度相當，後者是從2008年一季度的1.15%下降到了2009年二季度的-3.92%。失業率則從2002年二季度的4%上升到了2003年二季度的6.3%。

互聯網泡沫破滅一方面造成一批公司的倒閉，失業率上升，居民收入下降；另一方面股價的大幅下跌也造成了居民財富的下降，這兩者都會導致個人消費的下降。泡沫破滅帶來的另一個影響是私人投資的下降。在1999年，私人投資對實際GDP的拉動是1.62%，從2000年到2002年，這個數字分別是1.31%、-1.11%、-0.16%。

泡沫破滅對個人消費的影響也體現在消費者信心指數上。密歇根大學消費者信心指數在2000年1月的值是112，到2002年10月指數下降了31.4到80.6。而在金融危機期間，該指數從2007年7月的90.4下降到了2009年2月的56.3，下降了34.1。實際上，2000年1月的112是該指數自1952年有記錄以來的最高值。

爲了應對互聯網泡沫破滅帶來的衝擊，美聯儲的對策是降息、刺激房地產市場。從2001年開始，美聯儲連續11次降息，聯邦基金利率從2000年底的6.5%一路下降，在2003年6月降到了1%，且在1%的水平上維持了一年到2004年6月。

房價則一路攀升。美國標準普爾/CS房價指數從2000年1月的100，上升到了2006年7月的184.6，在不到7年間上升84.6%。在此前的10年間，即1990年至1999年，房價指數只上升了30%。

由於富人大多擁有房產，因此，政府刺激房地產市場的目標是中低收入的人羣，而這部分人羣需要貸款纔買得起房。美聯儲在不斷降息的同時，銀行也不斷降低了房貸的申請條件。在房價不斷上漲的同時，居民家庭負債也在不斷上升。美國家庭槓桿率（即家庭負債與GDP的比率）在2000年一季度是69.3%，到2006年三季度房價到達峯值時槓桿率上升到了95.7%，上升了26.4個百分點。從1990年一季度到2000年一季度，家庭槓桿率在10年間只上升了9.4個百分點。

出於對通貨膨脹的擔憂，美聯儲從2004年6月起，在兩年內連續17次調高聯邦基金利率，從1%上調到了2006年7月的5.25%。利率上升逐漸刺破了房地產市場泡沫，隨後房價開始明顯下降，標準普爾/CS房價指數從2006年7月的峯值184.6下跌到了2009年3月的146.5，不到3年間下跌了21%。

由於這波房地產市場泡沫中購房的大多是中低收入人羣，而房貸很多是浮動利率貸款。利率上升後，購房人無力償還剩餘房貸，只好斷供。對於那些發放了貸款的機構來說，即便收回斷供者的房產，也無法通過出售房產回收貸款的本息，而且，很多房子根本就賣不出去，只能不斷違約。次貸危機隨之爆發，並蔓延成了百年一遇的全球金融危機，給世界經濟帶來了巨大損失。

我們能學到什麼？

爲了支持高新技術公司的融資，進而推動國家科學技術的進步，我們學習了納斯達克市場的經驗，先是在2010年推出了創業板，又在2019年7月推出了科創板。目前，創業板指數和科創50指數的市盈率都在70倍左右，接近於納指在2000年初的市盈率。創業板綜指的市盈率更高，在120倍上下波動。

由於市場和公司的不同，創業板指數和科創50指數的市盈率不好直接和納指的市盈率做比較，但從數值上來看，創業板和科創板兩個市場的市盈率都很高了。

從世界主要城市的房價收入比（即房價中位數與家庭年收入中位數的比例）來看，2020年中，位於前三的分別是深圳、香港和北京，排名前十的城市中有8個來自中國。深圳的房價收入比是巴黎的2倍、倫敦的3倍、紐約的4倍。

一旦我們的創業板、科創板形成了一個泡沫，股市泡沫的破滅，很可能會造成連鎖反應，衝擊到房地產市場。如果房價因此而大跌，那就相當於美國2000年互聯網泡沫破滅、2007年次貸危機同時發生，這會給中國經濟和社會安定帶來不可估量的損失。

與互聯網泡沫破滅時的美國相比，目前我國應對泡沫破滅的方法和政策空間都很有限。在2000年初，美國家庭槓桿率是69.3%，到2006年中上升到了94.6%，企業的槓槓率則一直不高，在60%~65%之間波動。在2006年一季度，中國家庭槓桿率只有11.5%，經過這些年的加槓桿，到今年一季度已上升到57.2%，而企業槓桿率則由109.7%上升到了159.1%。我國的企業槓桿率是全世界主要經濟體裏最高的。高房價、高企業槓桿率和不低的家庭槓桿率極大地限制了我們的應對空間。

另外，在互聯網泡沫破滅後，美聯儲把基準利率從5.25%降到了1%。目前，中國銀行間隔夜拆借利率在2%左右，降息空間不大。美聯儲把利率從5.25%降到1%，這麼大的降息幅度可以給經濟帶來很大的刺激作用，但我們就算利率從2%降到0，2%的降息幅度給經濟帶來的刺激作用也有限。因此，一旦真的形成了股市泡沫，在泡沫破滅後，我們可能又一次不得不依靠大力發展鐵公基來刺激經濟。

與純粹的金融泡沫相比，科技泡沫可能看起來並沒有那麼糟，至少給我們留下了一些東西，比如基礎設施、先進的科技和優秀的公司。但值得強調的是，經濟體是一個複雜系統，任何變動都是牽一髮而動全身，科技泡沫的破滅會給經濟帶來很大的，甚至是不可預計的損失。因此，科技泡沫並不是一個“好泡沫”。

（歐陽輝系長江商學院EMBA項目副院長，葉冬豔系長江商學院研究學者）