來源：中金宏觀 

焦點討論：全球迎來政策、大選、及疫情不確定性的短期“三疊加”

近期全球進入政策退出、美國大選、及歐美疫情不確定性“三疊加期”，金融市場受到一定衝擊，股市回調、信用息差走闊，從而令全球金融條件收緊；美元則因避險情緒而相應反彈。向前看我們預計，這三大不確定性的“迷霧”，可能在未來3個月內逐步清晰化；但在此期間，這些不確定性的演進，確實可能擾動全球經濟修復節奏，令增長和市場波動性上升。特別地，如果疫情繼續加劇，可能導致復甦節奏再“緩一緩”；若美國新一輪財政救助10月3日前未能獲得通過，其4季度增長將受到一定拖累；美國大選繼續是全球最大的“game changer”，其結果不僅將影響中美關係走向，也將決定美國未來幾年財政政策是否會面臨像2011~2013年那樣退出過快從而導致“財政懸崖”風險：

1． 全球政策：“撤火”節奏不確定性上升，可能擾動經濟復甦節奏。近期我們提示，全球、尤其是美國經濟正進入復甦與政策間微妙權衡的新階段：一方面，復甦繼續推進，增長內生動力增強；但另一方面，政策雖然依然在支持增長，但力度減小，甚至復甦越快，政策“撤火”可能也越快。這個階段將對政策制定者把握政策火候的能力形成挑戰。政策“撤火”過快、或者過慢均不利於可持續的經濟復甦，2011~2012年時期美國的財政緊縮、以及歐央行2011年的過早加息均是教訓。 

從最近發展看，近期美國政策“撤火”不確定性確實有所上升。貨幣政策方面，美聯儲似乎沒有市場預期的那樣鴿派。此前美聯儲宣佈採用平均通脹目標制策略（FAIT）後，市場預期其前瞻指引將隱含較鴿派承諾。但9月FOMC議息會議更新的前瞻指引表示，將保持利率不變直至“勞動力市場達到美聯儲認爲的充分就業，及通脹上升至2%且有望溫和超過2%一段時期”，顯然是不及市場預期的。尤其是其中“一段時期”這一表述不及市場希望的“持續較長時期”，導致明尼阿波利斯聯儲主席Kashkari投出反對票，也令市場對美聯儲是否能夠如點陣圖顯示的那樣保持到2023年末也不加息疑慮上升（《美聯儲9月議息：更新前瞻指引，上調經濟預測》）。財政政策方面，今年4季度美國可能面臨3個月左右的“財政懸崖”。當前距10月3日國會休會僅剩不足一週，而兩黨在新一輪財政救助僵局上遲遲不見進展。如果錯失10月3日前的窗口期，大選前可能較難通過新的財政救助，從而美國將進入爲期約4個月的“財政懸崖”期；這將一定程度上拖累居民收入、及相應的居民消費。我們從高頻數據推測，8月份聯邦政府發放的緊急救助在550億美元左右，相比5~7月份的每月1100億美元下降一半，相當於居民可支配收入的3.7%；9月前三週的情況與8月類似。如果特朗普行政命令批准救災基金在10月初耗盡，而新救助案未能接上，10月開始居民收入受到的負面影響會更大，從而對居民消費造成衝擊。實際上，8月份美國居民零售銷售增速回落快於市場預期，可能就是因爲8月失業救濟顯著下降。我們估計，如果10月3日前最終沒有通過新一輪救助，美國4季度實際GDP環比折年增速可能被下修2個百分點左右。

2． 全球疫情：歐美疫情反彈，可能令復甦節奏再“緩一緩”。根據約翰霍普金斯大學數據，截至北京時間9月27日中午12點，全球新冠疫情累計確診32，844，938人，累計死亡994，216人。其中：1）歐洲國家疫情繼續反彈，且部分國家被迫加強封鎖。其中，法國和西班牙日新增分別接近1.6萬和1.2萬人，高於4月疫情高峯時期。2）美國第二波疫情回落後，近期出現“三次反彈”早期跡象。其疫情“二次反彈”在7月末達到7.6萬人的日新增頂峯後，逐步回落至9月初的3萬人左右。但近期其日新增重新回升，最新（9月27日）已經回升至4.5萬人左右，令市場擔憂其“三次反彈”風險。

對於全球疫情，我們繼續強調，在沒有疫苗或者特效藥之前，全球疫情的不斷反覆難以避免，但對此擔憂也不宜過度。一方面，封鎖必要性下降。疫情的“二次反彈”感染者中年輕人比重較高，從而重症率和死亡率較低。疊加政府不斷加大醫療設施投入，類似中國2月、及歐美4月時期的醫療資源擠兌情況越來越少。因而，政府需要施加的限制嚴格程度遠低於4月時期。實際上，美國7月採取的主要措施僅包括加強檢測、部分州暫緩復工、及較多州強制要求在公衆場合戴口罩等，與4月的全國封鎖不可同日而語；另一方面，居民對疫情瞭解越來越深入，且各項防護措施如口罩等防疫物資越來越充足，居民能在最大程度保護自身安全情況下保障正常生活。我們看到歐洲居民出行在8月短暫下滑後，近期正在繼續回升。因而，我們預計疫情的加劇，更可能是到最後歐美復甦節奏“緩一緩”，但難以改變修復節奏。

3． 美國大選：非傳統選舉，結果不確定性增大。雖然當前博彩市場預期民主黨有較大概率“橫掃”，也即同時掌控白宮（58%，9月27日數據，下同），衆議院（83%），以及參議院（54%）；但目前爲止，選舉結果依然有較大不確定性，且因爲近期的進展，這種不確定性正在上升。首先，美國最高法院大法官Ginsburg去世導致需要提名新任大法官，可能導致保守派選民對特朗普支持率上升，令選情更加焦灼而難以預測。最新進展是，特朗普提名的是前堅定保守派大法官Scalia之前的助手Amy Coney Barrett，其支持廣泛擁搶權利、對移民立場強硬等鮮明的保守派立場與Scalia類似。其次，疫情導致今年大選中較多選民郵寄選票，大選結果可能難以很快確定。回顧歷史，2000年大選就是因爲對佛羅里達結果存在爭議，民主黨候選人戈爾要求重新計票。直到12月12日最高法院駁回戈爾重新計票請求後，才最終確認布什獲勝。在這40多天的等待期間，市場始終面臨較大不確定性。再者，特朗普近期表態，即使敗選也不保證和平交接權力，則令大選結果更加撲朔迷離。我們認爲，鑑於美國大選結果將關係到一系列重大政策方向，其將繼續是全球經濟和市場最大的“game changer”，其中就包括中美關係，以及美國未來幾年的財政政策退出速度。鑑於當前的焦灼情形，9月29日的首次總統競選辯論，及10月的兩場辯論，將至關重要。

上週回顧：海外宏觀數據、經濟政策與主要事件

宏觀基本面：歐洲9月製造業繼續復甦，服務業一定程度上受到疫情反彈影響。上週公佈的歐元區9月PMI初值顯示，9月歐元區製造業PMI初值53.7，相比上月的51.7繼續加速，但服務業PMI初值回落至47.6這一低於榮枯線水平，相比上月的50.5回落，主要是因爲法國、西班牙等國家疫情反彈拖累服務業復甦。

本週關注：政策、數據與事件

經濟數據：美國週四將公佈9月ISM製造業PMI，市場預期爲56.3，相比上月的56.0進一步上升。週五將公佈9月非農就業數據，市場預計9月新增非農就業85萬人，相比上月的137萬略放緩，但依然是不錯的數據；預計失業率8.2%，相比上月的8.4%回落。

重大事件：9月29日，美國將舉行大選第一輪總統辯論。