來源： 李迅雷金融與投資 

今年主導大類資產價格走勢的核心因素仍是疫情，上週風險資產的大跌，金銀的回調，美元的大漲，都和疫情的二次爆發、以及疫情的錯位和收斂高度相關。往前看，風險資產仍有壓力，美元指數在未來幾個月不排除回升到97以上，但黃金類資產仍可以逐步左側配置。

中泰宏觀每週思考第89期

摘要

1、主要經濟體均現二次爆發。美國是主要經濟體中最早二次爆發的，從6月中旬開始，8月以來逐漸得到控制；7月下旬以來，歐洲主要經濟體的疫情也開始二次爆發，最嚴重的是法國和西班牙。亞洲國家中，日本在6月下旬、韓國在8月，也出現二次爆發，之後新增病例數逐漸下降。

2、外部資產仍有風險。3月下旬美聯儲推出無限量QE的政策後，大類資產全面反彈，而且這種反彈大多數是領先於疫情拐點的，可以說貨幣寬鬆是資產價格表現的主導因素。而隨着貨幣寬鬆的推升作用漸弱，資產價格飆升至高位，而疫情二次爆發導致經濟和企業盈利修復遇阻，風險資產近期出現明顯回調。往前看，海外疫情控制情況，仍是主導因素。

3、美元不排除回到97以上。6月以來的美元指數大跌，主因是美歐之間的疫情錯位，美國疫情二次爆發，而當時歐洲疫情防控較好。而隨着歐洲疫情的不斷髮酵，相比美國的優勢逐漸收斂，美元指數開始上漲。往前看，如果美歐之間的疫情繼續收斂（或者美國向好，或者歐洲轉差），美元指數繼續上行的動力依然存在，不排除未來幾個月，美元指數重新回升至6月底97以上的可能性。同樣的道理，人民幣對美元或重新回到貶值通道。

4、黃金受制於通脹：考慮逐步佈局。儘管短期來看，黃金和美元走勢有一定的負相關性，但拉長時間來看，這種負相關性很微弱。導致黃金價格大跌的主要原因是通脹預期的下降。而從大行情上來看，美國經濟恢復受阻，美聯儲放水的步伐不會停止，黃金的大行情就沒有結束。在放水的大前提下，通縮預期是短期的，通脹的預期還是會趨於回升，黃金可以考慮逐步左側配置。

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主要經濟體均現二次爆發

近幾個月，海外新冠病毒疫情大都出現了二次爆發。美國是主要經濟體中最早二次爆發的，從6月中旬開始，美國每天新增新冠病例數開始由降轉升。而且二次爆發比一次爆發更兇猛，最高時每天新增病例將近8萬，是一次爆發時高點的兩倍還多。隨着防控措施的不斷收緊，進入8月以來，美國疫情逐漸得到控制，但現在每天新增仍然在4-5萬之間。

7月下旬以來，歐洲主要經濟體的疫情也開始二次爆發。比如最嚴重的是法國和西班牙，當前每天新增病例數都在1萬以上，遠遠高於一次疫情爆發時的水平。9月以來，英國每日確診直線飆升，當前已在6000以上。

亞洲國家中，最嚴重的是印度，每日新增病例數不斷攀升，當前仍在8萬以上。日本在6月下旬出現二次爆發，但8月份以後逐漸得到控制。韓國在8月出現二次爆發，9月以來新增病例數逐漸下降。

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外部資產仍有風險

回顧今年以來的表現，在疫情一次爆發後，風險資產全面大跌，甚至引發了全球性的流動性危機。但在3月下旬美聯儲推出無限量QE的政策後，流動性危機被根本性的解除，國債、黃金等無風險資產，以及股票、商品等風險資產均出現了全面反彈。而且這種反彈大多數是領先於疫情拐點的，也就是說在疫情還未得到控制、經濟還在受到較大沖擊的情況下，資產價格就率先反彈了。可以說貨幣寬鬆是資產價格表現的主導因素。

大多數經濟體的股市甚至回到或超過了疫情爆發前的水平。截至8月末，美國納斯達克指數比去年底還要高出30%，標普500高出9%，中國上證綜指比去年底高12%。大宗商品價格也明顯回升，像銅、鋁、鋅等工業金屬的價格比疫情之前還要高。

而隨着貨幣寬鬆的推升作用漸弱，資產價格飆升至高位，而疫情二次爆發導致經濟和企業盈利修復遇阻，風險資產近期出現明顯回調。9月初以來，美股就已經上行乏力，開始回落，標普500已經下跌6%，納斯達克指數下跌7%。近期歐洲防控疫情的措施開始收緊，是導致上週全球風險資產大跌的重要導火索。

所以主導行情的核心因素仍是疫情：疫情一次爆發後，全球資產暴跌，導致貨幣寬鬆加碼，而市場熱情高漲到一定程度，疫情又二次爆發，影響經濟復甦預期。後續市場風險的化解，還是要看歐洲、美國等疫情防控的情況如何。

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美元不排除回到97以上

上週同樣波動較大的是美元指數，開始大幅上漲，其實背後主要影響因素也是疫情。因爲美元指數是美元相對其它幾種主要貨幣的相對幣值變化，幣值相對變化的影響因素是經濟的相對強弱程度，而疫情的相對嚴重程度，會影響經濟的相對強弱。最近三個月，主導美元走勢的核心變量就是歐美之間的相對疫情變化。

6月中下旬以來，美國新冠疫情二次爆發，而同時期的歐洲各國防控較好，所以6月底以來，美元指數大跌了將近5%，歐元、英鎊對美元升值幅度都在6%以上，美元大跌主要來自歐洲貨幣的升值。相比之下，6月以來日本疫情也出現了二次爆發，所以當時日元對美元的升值幅度只有1.2%。

而8月以來美國疫情逐漸得到控制，歐洲疫情又二次爆發，所以歐洲相比美國的相對優勢逐漸收斂，美元指數進入八月以後就轉爲震盪。而隨着歐洲疫情的不斷髮酵，美元指數開始上漲。（詳見我們8月29日專題：人民幣會持續升值嗎——疫情錯位下的美元大跌）

往前看，如果美歐之間的疫情繼續收斂（或者美國向好，或者歐洲轉差），美元指數繼續上行的動力依然存在，不排除未來幾個月，美元指數重新回升至6月底97以上的可能性。

同樣的道理，7月份以來的人民幣大幅升值，主要原因在於我國和海外疫情的錯位，美國疫情二次爆發，經濟復甦受阻，而我國經濟在全球一枝獨秀。但往前看，如果中美之間疫情逐步收斂，再加上我國經濟率先恢復、邊際放緩，人民幣對美元或重新回到貶值通道。

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黃金受制於通脹：考慮逐步佈局

上週同樣大跌的是黃金、白銀的價格。儘管短期來看，黃金和美元走勢有一定的負相關性，但拉長時間來看，這種負相關性很微弱。例如2005-2012年間美元指數震盪走平，但黃金價格卻上漲了3倍多。再比如，2018-2019年，美元維持強勢，但依然沒有阻擋住黃金的大漲。

從理論上來說，黃金和美元的相關性，來自於它們都和美國經濟相關。但美元指數反映的是美國經濟與其他經濟相對水平的強弱，而黃金價格的走勢更多是看美國經濟絕對水平的強弱，所以黃金價格走勢和美債的實際收益率高度相關。

而導致黃金價格大跌的主要原因是通脹預期的下降。歐洲疫情防控收緊、風險資產大跌，全球經濟復甦的前景轉弱，所以美國TIPS反映的通脹預期在上週下降了9個BP。而名義利率卻早已在低位徘徊，上週只下行了4個BP，導致美國實際利率上行了5個BP，對黃金價格構成打壓。

所以其實上週黃金價格大跌和3月份的情況有點類似，主要是通脹預期下降導致的。但不同的是，上次爆發了流動性危機。而這次在美聯儲無限量寬鬆的政策下，爆發流動性危機的可能性幾乎爲零。

而從大行情上來看，美國經濟恢復受阻，美聯儲放水的步伐不會停止，黃金的大行情就沒有結束。在放水的大前提下，通縮預期是短期的，通脹的預期還是會趨於回升，黃金可以考慮逐步左側配置。

風險提示：經濟下行，政策變動。