《金證研》滬深資本組 翃瀾/研究員 清和 映蔚 洪力/風控審查

寵物行業在發達國家經歷了100多年的發展，境外寵物市場已成爲一個相對成熟的市場。而國內寵物行業已進入加速發展期，2019年我國寵物市場規模約爲2,024 億元，同比增長 18.5%。國內寵物行業或進入“井噴時代”，在此背景下，主營業務九成收入來自境外的天津市依依衛生用品股份有限公司（以下簡稱“依依股份”）將何去何從？

觀其身後，依依股份或“荊棘叢生”。2019年，依依股份營收增速放緩，且近年來，其個人一次性衛生護理用品毛利率變動趨勢異於同行。此外，董監高學歷偏低、研發投入及專利數量行業“墊底”、境內銷售收入佔比走低、自主品牌徘徊不前、線上渠道或競爭力不足等，均系依依股份不可迴避的問題。

一、營收增速放緩，主要產品毛利率變動趨勢異於同行

成立於2005年6月15日，依依股份的主營業務爲寵物衛生護理用品、個人衛生護理用品和無紡布的研發、生產及銷售。

近年來，依依股份營收增速放緩。

2014-2019年，依依股份的營業收入分別爲4.64億元、5.92億元、6.32億元、7.43億元、9.03億元、10.28億元，2015-2019年分別同比增長27.77%、6.71%、17.58%、21.54%、13.76%。

同期，依依股份的淨利潤分別爲100.54萬元、1,806.28萬元、3,987.35萬元、1,908.42萬元、3,539.82萬元、10,675.15萬元，2015-2019年分別同比增長1,696.63%、120.75%、-52.14%、85.48%、201.57%。

值得注意的是，依依股份的兩大主要產品，寵物一次性衛生護理用品和個人一次性衛生護理品的毛利率變動趨勢均異於行業表現。

據招股書，2017-2019年，依依股份的寵物一次性衛生護理用品毛利率分別爲13.8%、12.4%、22.55%。

且招股書顯示，同行業可比公司中，依依股份主要以蕪湖悠派護理用品科技股份有限公司（以下簡稱“悠派科技”）爲參照，悠派科技主營業務是寵物一次性衛生護理用品的生產和銷售。

據招股書及東方財富Choice數據，2017-2019年，悠派科技的毛利率分別爲22.81%、19.49%、21.1%。

2017-2018年，依依股份的寵物一次性衛生護理用品的毛利率從13.8%下跌到12.4%，而在2019年又上升到22.55%。相較於同行可比公司悠派科技，依依股份毛利率在2019年升幅遠大於悠派科技。

對此，依依股份在招股書中表示，由於主要原材料價格在2019年有所下跌，並且依依股份上調了產品的銷售價格，因此2019年毛利率上漲幅度較大。

除此之外，依依股份的個人一次性衛生用品毛利率變動趨勢也異於同行。

招股書顯示，依依股份同行業公司恆安國際集團有限公司（以下簡稱“恆安國際”）、維達國際控股有限公司（以下簡稱“維達國際”）、中順潔柔紙業股份有限公司（以下簡稱“中順潔柔”）、杭州豪悅護理用品股份有限公司（以下簡稱“豪悅股份”）均以個人衛生用品的生產和銷售爲主，因此將上述公司的綜合毛利率與依依股份的個人一次性衛生護理用品的毛利率進行比較。

2017-2019年，依依股份個人一次性衛生護理用品毛利率分別爲37.8%、35.03%、32.33%。

同期，恆安國際的毛利率分別爲41.78%、38.2%、38.63%，維達國際的毛利率分別爲29.66%、28.14%、31.01%，中順潔柔的毛利率分別爲34.92%、34.07%、39.63%，豪悅股份的毛利率分別爲26.88%、26.57%、30.36%。

不難看出，恆安國際、維達國際、中順潔柔和豪悅股份的毛利率在2019年均有所上漲。而依依股份的個人一次性衛生護理用品毛利率卻在逐年下跌，其毛利率變動趨勢異於行業表現，而依依股份存在的問題或不止於此。

二、董監高大專及以下學歷佔比超七成，員工學歷水平或落後於同行

管理層中優秀的人才可以爲企業的內部管理水平“託底”。而事實上，依依股份董監高普遍“低學歷”，大專及以下學歷人數佔比超七成。

據招股書，不包含4位獨立董事，依依股份董監高共計11人，其中大專及以下學歷有8人，佔比72.73%。

其中，董事長、總經理高福忠爲專科學歷；董事、副總經理高健爲專科學歷；董事、副總經理高斌爲專科學歷；董事楊丙發爲初中學歷；監事會主席王春傑爲中專學歷；監事張健爲初中學歷；監事張國榮爲初中學歷；副總經理、國際貿易部銷售經理郝豔林爲大專學歷。

另外，依依股份共有三位核心技術人員，分別是楊丙發、高斌和郝豔林，而這三人也都均爲大專及以下學歷。

除董監高普遍“低學歷”外，依依股份的員工學歷也整體偏低。

據招股書，截至2019年12月31日，依依股份員工總計984人，其中大專及以上人數僅有88人，佔員工總人數的比例爲8.94%。

據東方財富Choice數據，悠派科技員工總計443人，大專及以上員工134人，佔比爲30.25%；豪悅股份員工總計1,584人，大專及以上員工782人，佔比爲49.37%；中順潔柔員工總計6,044人，大專及以上員工1,761人，佔比爲29.14%。

與同行業公司相比，依依股份員工學歷在大專以上的比例僅有8.94%，其員工學歷水平或落後於同行。

三、研發投入佔比及專利數量同行“墊底”，良好創新力或遭“打臉”

在創新能力方面，依依股份自稱形成了一整套保持創新能力的機制，在一次性衛生護理用品領域擁有良好的創新力。而事實上，依依股份的研發費用佔營業收入比例遠低於同行，專利數量同行業“墊底”。

據招股書，2017-2019年，依依股份研發費用分別爲380.78萬元、406.67萬元、826.99萬元，同期，研發費用佔營業收入的比例分別爲0.51%、0.45%、0.8%，佔比不足1%。

據東方財富Choice數據，2019年，悠派科技研發費用爲1,541.79萬元，佔營業收入比例爲2.84%；豪悅股份研發費用爲6,643.76萬元，佔營業收入比例爲3.4%；中順潔柔研發費用爲17,637.43萬元，佔營業收入比例爲2.66%。

無獨有偶，依依股份的發明專利數量不及同行業可比公司和主要競爭對手。

據招股書，截至招股書籤署日，即2020年9月23日，依依股份公司擁有 15 項專利權，全部爲實用新型專利。

而據悠派科技2019年年報，截至2019年底，悠派科技共取得外觀專利 40 件，實用新型專利72件，發明專利33件，專利數量共計145項。

對比主要競爭對手，招股書中，依依股份將悠派科技、江蘇中恆寵物用品股份有限公司(以下簡稱“中恆寵物”)、山東晶鑫無紡布製品有限公司（以下簡稱“山東晶鑫”）列爲競爭對手，依依股份的發明專利數量也在競爭對手中“墊底”。

據國家知識產權局數據，中恆寵物擁有發明專利授權11項、實用新型專利186項；山東晶鑫擁有發明專利授權1項。

值得注意的是，悠派科技2019年年報顯示，悠派科技僅在2019年這一年內就取得了8項發明專利。

無論是在發明專利還是實用新型專利，依依股份在同行“墊底”；而其發明專利方面，也不及兩家主要競爭對手。此外，依依股份在研項目或遭遇可替代性。

據招股書，依依股份正在研發“超消臭寵物紙尿褲、寵物墊”產品，其擬達到的目標是“對異味進行控制及處置，減少異味散發”，且該項目僅在試驗階段。

事實上，上述“超消臭”概念的寵物墊已有廠商生產並面向市場，該類型寵物墊或非依依股份獨有。

據悠派科技官網，悠派科技共有5款“超消臭”概念的寵物尿墊，分別是Honeycare超柔系列超消臭高性能寵物尿片、Honeycare超柔系列超消臭高性能寵物尿片、Honeycare新升級茶語超消臭高性能寵物尿片、Honeycare淨味系列超消臭高性能寵物尿片、Honeycare茶語系列超消臭高性能寵物尿片。

不僅如此，悠派科技還擁有寵物墊相關的發明專利。

據國家知識產權局數據，悠派科技擁有一項發明專利，名爲“一種寵物護理墊”，專利號爲CN201510681760.8。該發明專利設計了一種寵物護理墊，該寵物護理墊結構緊湊，加工方便，吸水效果好，透氣性好，長時間使用不會產生異味。

由此可見，悠派科技的超消臭寵物尿片有相關發明專利作技術加持，與其相比，截至招股書籤署日，依依股份並無獲得授權的發明專利。而依依股份的“超消臭寵物紙尿褲、寵物墊”在研項目若沒有相關發明專利技術“背書”，或缺乏核心競爭力。

也就是說，儘管依依股份在招股書中聲稱擁有“良好的創新力”，其研發費用也在逐年遞增，但是依依股份的研發費用佔營業收入比例在報告期內均不足1%，且研發成果方面，其並無發明專利，且持有的實用新型專利遠不及同行，其創新能力存疑。

四、境內收入佔比走低，寵物用品市佔率或不足0.1%

隨着國內寵物市場的高速發展，但國內大部分寵物用品企業所生產的產品屬於較低端、同質化競爭突出的領域，競爭激烈，而依依股份境內市場佔有率或不足0.1%。

據招股書，2017-2019年，依依股份主營業務收入分別爲73,916.9萬元、90,190.98萬元、102,572.24萬元。

其中，依依股份銷售收入近九成來源於境外。2017-2019年，依依股份境外銷售收入佔主營業務收入的比例分別爲88.42%、90.76%、91.01%，逐年遞增。

與此同時，依依股份境內銷售佔主營業務收入比例呈下滑態勢。

據招股書，2017-2019年，依依股份境內銷售收入分別爲8,559.29萬元、8,331.41萬元、9,218.86萬元；2018-2019年，境內銷售收入同比增長率分別爲-2.66%、10.65%。同期，依依股份境內銷售收入佔主營業務收入的比例分別爲11.58%、9.24%、8.99%。

據招股書，依依股份境內業務模式分爲ODM/OEM模式和自主品牌模式，其中ODM/OEM的產品以寵物墊和寵物尿褲爲主，自主品牌以寵物墊、衛生巾、護理墊、無紡布爲主。即依依股份的境內收入主要包括寵物一次性衛生用品、個人一次性衛生用品和無紡布。

由於依依股份並未在招股書中披露境內個人一次性衛生用品的銷售收入，招股書顯示，2019年，依依股份境內ODM/OEM模式下的收入爲465.98萬元。按最大值計算，即依依股份境內的寵物一次性衛生用品和個人一次性衛生用品的銷售收入合計爲2,388.63萬元。那麼，依依股份境內寵物用品的銷售收入應小於2,388.63萬元。

據招股書援引自《2019年中國寵物行業白皮書》的數據，2019年中國寵物用品市場規模爲236.81億元。即2019年，依依股份在中國寵物用品市場佔有率不超過0.1%。

事實上，國內養寵人數正在逐漸增長。

據招股書援引《2019年中國寵物行業白皮書》的數據，2019年中國寵物市場規模約爲2,024億元，同比增長18.5%，2010-2019年均複合增長率約爲34.55%。2019年全國城鎮寵物貓和寵物狗數量合計達到9,915萬隻，相較於2018年新增766萬隻，增幅約爲8.4%；國內人均單隻寵物的年消費金額約爲5,561元，相較於2018年的5,016元，增幅約爲10.9%。

寵物數量的增加和寵物消費的增長從一定程度上說明，中國的寵物消費市場規模正在擴大，並保持良好的增長態勢，而依依股份的國內銷售情況卻未應勢而動，境內收入佔比反而逐年下滑。

而對比同行，據悠派科技2018-2019年年報，2017-2019年，悠派科技境內營業收入分別爲4,087.64萬元、7,624.8萬元、11,375.3萬元，2018-2019年分別同比增長86.53%、49.19%。同期，悠派科技境內營收佔營業收入比例分別爲17.73%、19.78%、20.92%。可以看出，悠派科技境內營收佔營業收入比例逐年遞增。

值得一提的是，悠派科技在中國銷售的產品主要是寵物用品和成人護理用品，和依依股份境內銷售的產品類型大體相似。

2017-2018年，悠派科技的境內營收規模均不及依依股份。但在2019年，悠派科技在國內的銷售收入超過了依依股份，同年，悠派科技境內銷售收入比依依股份多出2,156.44萬元。

而依依股份也在招股書中披露，其在國內銷售以及寵物墊自有品牌銷售方面情況不及悠派科技。

不僅如此，據悠派科技2019年年報，悠派科技旗下Honeycare、Cocoyo兩大寵物系列品牌已經牢牢佔據國內寵物尿片品牌的領導地位。

事實上，依依股份早在2017年或已意識到佔領國內市場的重要性。

據依依股份在新三板公佈的2017年年報，依依股份稱“國內寵物市場的率先佔領纔是未來企業長久大展宏圖的根據地”。據依依股份2018年年報，依依股份曾表示“聚焦國內龐大的市場機遇，精準佈局國內銷售渠道”。

儘管依依股份曾多次強調國內市場的重要性，但其境內收入佔比逐年走低，且其寵物用品在國內市場佔有率或不足0.1%，未來其是否面臨開拓境內市場的困局？尚未可知。

五、自主品牌銷售額三年“徘徊不前”，線上渠道或競爭力不足

需要指出的是，依依股份自主品牌的銷售呈現“停滯不前”的境地。

據招股書，依依股份在境外主要是以ODM/OEM模式，即“貼牌”模式，向大型寵物用品品牌運營商、商超和電商平臺銷售產品。僅少部分產品以自有品牌進行銷售。

值得注意的是，依依股份在2018年年報中表示，寵物消費終於迎來了國產品牌的春天，且計劃加大自有品牌的銷售和宣傳力度。

不僅如此，據招股書，依依股份表示“正加大自主品牌建設，在國內和國外均積極拓展自主品牌產品銷售業務。若未來自主品牌產品市場開拓能夠取得顯著突破，將進一步提升公司盈利能力”。

然而依依股份“少部分”自主品牌，銷售額連續三年“徘徊不前”。

據招股書，2017-2019年，依依股份的境外自主品牌銷售收入分別爲436.39萬元、506.95萬元、479.14萬元，佔同期主營業務收入的比例分別爲0.59%、0.56%、0.47%，佔比逐年下跌。

據招股書，依依股份在境內也以自主品牌進行銷售，除了直銷模式下的無紡布收入在逐年增加外，經銷模式下的產品和直銷模式下的衛生護理用品，其銷售收入均在逐年下降。

而寵物尿墊、寵物尿褲均屬於衛生護理用品，也就是說依依股份的寵物用品自主品牌銷量逐年走低，令人唏噓。

值得一提的是，依依股份的自主品牌銷售額縮水的另一面，其線上銷售渠道或表現“平平”。

據招股書援引自《2019年中國寵物行業白皮書》數據，58.2%的寵物主通常選擇線上電商作爲寵物用品的購買渠道，其次是寵物店和寵物醫院。其中淘寶/天貓是寵物主會優選的電商平臺。

而依依股份近年來也佈局線上銷售渠道。

據依依股份2018年報，依依股份與天貓、京東等衆多電商平臺簽署合作協議，想要利用電商經濟的強大驅動力，實現國內利潤全新增長點。

據招股書，依依股份在天貓開設了官方旗艦店銷售自有品牌。據公開信息，“樂事寵寵物用品旗艦店”爲依依股份開設的天貓店鋪。據天貓公開數據，截至2020年9月23日，“樂事寵寵物用品旗艦店”粉絲數量僅爲1,074人，而依依股份在京東開設的樂事寵寵物用品官方旗艦店也僅有330人關注。

除此之外，依依股份線上商城的粉絲數量，遠少於同行業寵物用品公司所開設天貓店鋪的粉絲數量。

據公開信息，截至2020年9月23日，悠派科技開設的“Honeycare旗艦店”，粉絲數量爲6.28萬人；江蘇吉家寵物用品有限公司開設的“瘋狂小狗旗艦店”，粉絲數量爲92.1萬人；杭州華元寵物用品有限公司開設的“華元寵物用品專營店”，粉絲數量爲119萬人；上海寵幸寵物用品有限公司開設的“寵幸寵物用品旗艦店”，粉絲數量爲1.16萬人。

由上述情形可見，依依股份線上銷售渠道或競爭力不足。而未來依依股份能否在境內寵物用品市場突圍，提升市場份額？尚未可知。