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文/王言可

來源：商業數據派（ID：business-data）

劉強東曾信誓旦旦說過，“健康這個領域做好了，能再造一個京東。”如今，京東健康這隻獨角獸的估值已經超300億美元，目前京東的市值約1000億美元。

9月27日晚，京東健康提交了赴港上市的招股書。短短三個月的時間，京東即將迎來第三家獨立上市的子公司，而且從盈利能力和垂直賽道的成績來看，這家獨角獸的實力是目前京東系最強的一隻。

隨着疫情的催化，資本市場對於互聯網醫療愈加關注。目前互聯網醫療上市企業的普遍市銷率（PS）在20倍至25倍之間，如果按照京東健康招股書中披露的2019年全年營收爲108億元計算，那麼京東健康的估值在2160億元至2700億元之間，相當於317億美元至396億美元的區間。

在互聯網醫療概念和京東的加持下，京東健康也吸引了很多明星投資人，翻查京東健康招股書，其中不乏明星投資人——高瓴資本、霸菱亞洲、中信產業基金、中金、國壽成達等，而在今年8月17日，京東健康與高瓴資本就京東健康B輪不可贖回優先股融資簽訂了最終協議，高瓴資本預期投資總額超過8.3億美元，而實際上，高瓴資本不是今年8月唯一投資的投資者，在招股書中顯示，京東健康向投資者發行B輪優先股，籌得資金約9.14億美元（相當於71.3億港元）。

市場消息稱，此次京東健康計劃籌資20億美元，而截至2020年6月30日，京東健康的現金及現金等價物爲32億元，加上今年8月籌得的9.14億美元，以及未來上市的可能會籌得的20億美元，粗略估計，京東健康通過IPO和發行B輪優先股、以及現在賬上的現金，將超過200億元。

爲何在此時上市？

前有阿里健康早在2015年已經借殼上市，後有平安好醫生在2018年登陸港交所，“不差錢”的京東健康爲何選擇此時上市？

2019年，國務院等有關部門出臺了一系列深化醫療體制改革的政策，根據《國家組織藥品集中採購和使用試點方案的通知》以及《關於國家組織藥品集中採購和使用試點擴大區域範圍的實施意見》，國家計劃組織集中採購和使用某些類型的試點藥品來降低藥品價格，減輕患者的藥品費用負擔，並降低醫藥企業的交易成本。

國家醫療保障局發佈的《關於完善“互聯網+”醫療服務價格和醫保支付政策的指導意見》提出，要改善項目管理、優化定價機制、明確“互聯網+”醫療服務的支付政策。

目前，中國醫療健康行業還在數字化初期階段，2019年，中國大健康市場的數字化比例佔中國醫療健康支出總額的3.3%。

另一方面，由於新冠疫情肆虐全球，讓更多人重視到了互聯網醫療板塊的重要性，在這種大背景下，選擇在此時香港資本市場IPO窗口期上市，“天時”非常好。另外，前有阿里健康、平安好醫生，京東健康的故事比較容易被市場看懂。

目前，阿里健康的市值約2493.69億港元，超320億美元。而阿里健康2020財年（2019年4月1日—2020年3月31日）營收96億元，稅後利潤虧損1569.6萬元，經調整淨利爲2.61億元。

平安好醫生的市值約1139.87億港元，2019年平安好醫生實現營收50.65億元，同比增長51.8%；歸屬普通股東淨虧損達7.46億元，同比下降18.2%。2020年上半年營收27.47億元，同比增長20.9％；淨虧損2.14億元人民幣，收窄22.1％。

從業務收入的結構來看，京東健康既像阿里健康，擁有很高的電商屬性，又不缺少平安好醫生的在線問診的業務成分，而無論是在線零售藥店還是在線問診業務，單以2019年的收入計算，京東健康都跑到了市場最前的位置。

京東健康的加速超車

在互聯網醫療的賽道上，阿里健康、平安好醫生都在拼搶市場，面對強大的對手，爲何2016年纔剛剛嶄露頭角的京東健康能夠走在市場最前？

2016年京東纔開始涉足醫療產業，第一步就是醫藥電商，2016年5月31日，京東大藥房正式上線，京東商城也進入藥品零售行業，京東互聯網醫院則於2017年12月上線試運營，2019年1月16日，京東互聯網醫院宿遷分院宣佈上線。

而在2019年京東剛“官宣”京東健康時，主要是整合旗下醫藥零售、醫藥批發、互聯網醫療、健康城市四個業務板塊，而在這些板塊中，零售出身的京東最具優勢的確實是醫藥電商板塊，選對賽道很重要，選對自己擅長的賽道尤爲重要。

京東健康CEO辛利軍曾表示，“京東雖然起步晚，但不代表做得慢，做得晚更能看清楚這個市場的格局和痛點。”

截至2020年6月30日，共有超過1.5億名用戶曾使用過京東健康的平臺購買醫藥和健康產品或醫療健康服務。由下圖我們看到，京東健康通過技術打通了用戶流量和供應鏈的對接，左手提供零售藥房、右手提供線上醫療服務。

目前在線零售藥房的發展空間很大，處方外流是正在進行的供給側改革的直接重點，有數據顯示，中國門診藥品銷售額中高達87.6%可以在院外流通，而該銷售額中高達32.5%可以在線上分銷。

在數字大健康市場的衆多板塊中，在線零售藥房佔2019年市場總額48%，目前中國在線零售藥房市場在2019年增至1050億元，2015年至2019年複合年增長率爲23.7%，根據弗若斯特沙利文報告，預計中國在線零售藥房市場規模將迅速擴張，並分別於2024年及2030年達到4560億元及1.2萬億元。

其次，中國消費者對於互聯網消費熟悉度很高，2019年，消費品零售總額的25.8%通過線上分銷，但院外藥品銷售中僅7.6%的藥品通過線上分銷，醫療器械零售中16.8%的醫療器械通過線上分銷。

隨着醫療健康產品的標準化性質及慢性病相關的重複性購買需求的擴大，預計會迅速擴展該等醫療健康產品的線上滲透率。預計到2030年，27.5%的藥品將通過院外藥品銷售渠道進行線上分銷，及40.9%的醫療器械將通過醫療器械零售渠道進行線上分銷。

無論是阿里健康、平安好醫生、還是京東健康，從這幾家（準）上市互聯網醫療的業務結構來看，儘管這些公司都想要觸及毛利率更高的在線問診或在線醫療服務板塊，但這塊業務的行業發展過於初期，在“互聯網+醫療”的模式中，發展最穩定、最具潛力、利潤情況最穩定的還是在線零售藥房業務。

京東健康的收入來源主要來自在線零售藥房業務及在線醫療健康服務，而零售藥房業務主要通過自營、線上平臺和全渠道佈局這三種模式在運營。

京東健康的自營業務主要通過京東大藥房進行，目前已經建立了製藥公司和健康產品供應商的供應鏈網絡，截至2020年6月30日，京東健康與京東集團合作，利用其遍佈全國的配送基礎設施網絡，包括11個藥品倉庫和超過230個其他倉庫。而在線上平臺方面，截至2020年上半年，京東健康線上平臺擁有超過9000家第三方商家，這部分業務與京東大藥房形成互補。

（梳理&製圖：商業數據派）

京東健康稱，端到端的供應鏈能力是京東零售藥房業務的核心能力之一，聯通上游廠商、中游分銷商以及下游藥房，通過發揮規模效應，打造其採購和議價能力，提升藥品分發渠道掌控能力，以及培養高效的倉儲和履約能力，可以具有競爭力的價格完成銷售閉環。

在這種背景下，京東健康近年來的利潤水平算是表現不錯。京東健康的經調整淨利潤率一直都在穩步上升，從2018年的3%，到2020年上半年達到4.2%；毛利率的水平也不錯，從2019年以來，一直穩定在25%以上，在2020年上半年達到25.3%。

（梳理&製圖：商業數據派）

另一方面，京東健康在管理存貨的能力正在不斷改善，這或許由於京東健康出自京東集團，又與京東物流產生了協同效應，目前京東健康的存貨週轉天數，由2017年的61.8日一直在減少，到2020年上半年，存貨週轉天數已經減少到45日。

而傳統線下藥房的效率以及管理能力都不如在線零售藥房，2019年，中國前5大線下藥房的平均存貨週轉天數爲88.2天。

（梳理&製圖：商業數據派）

京東健康稱，存貨週轉天數的減少，主要由於加強存貨週轉控制及更有效地管理供應鏈。而截至2020年上半年，存貨結餘中的8.96億元（佔比44.8%）已於2020年7月31日出售或動用。

背靠京東集團，京東健康平臺近年也積累了很多用戶，通過“互聯網+醫療健康”模式的發展，京東健康平臺上的年活躍用戶在逐年增加，到今年上半年，年活躍用戶已經達到7250萬人。

（梳理&製圖：商業數據派）

用戶的不斷積累，也讓京東健康近年來營業收入都在穩步增長，2019年，公司的營業收入達到了108億元，同比增長32.7%，今年上半年，京東健康營業收入更同比大漲76%至88億元。

在線問診行業發展仍需時

相比於在線零售醫藥市場，在線問診市場變現策略仍在接受市場考驗，依賴在線問診的業務模式是否能夠實現大規模可持續增長存在不確定性，而且在技術上的成本投入會比較大。以平安好醫生爲例，今年上半年公司收入爲27.47億元，期內虧損達到2.13億元，而一直以“在線問診”業務著稱的平安好醫生，自從上市以來，一直都很難擺脫虧損的陰影。

所以，京東健康在業務收入佔比上，並沒有大比重地依賴互聯網醫療健康服務，其收入佔比始終保持在11%至12%的水平。

但不論目前各家在這方面業務，都還沒有找到清晰的發展路徑，只能通過建立互聯網醫院等方式，進行小範圍的嘗試。

不過，這個市場依舊很大，2019年，就中國門診量而言，在線問診佔總諮詢量的6%，而所有醫療資源幾乎都集中在大型三甲醫院，這一類醫院佔全國醫院總數8%，但2019年門診量佔比達到了52%，醫療資源及診斷需求嚴重倒置且分配不均，這樣的市場背景下，在線問診仍舊有它的市場所在，尤其在新冠疫情期間，人人只能在家中抗疫，在2020年第一季，受國家衛健委管理的線上醫院的在線問診次數較2019年同期增長17倍。

“互聯網+醫療健康”相關政策不斷進步的推動下，以及在新冠疫情的加速下，大健康市場的線上參與者越來越注重其數字化戰略，例如，線上醫院的總數已由2019年12月的119家增至2020年4月的497家，增幅爲317.6%，2020年第一季，新建數字大健康公司的數量超過11000家。

如何突破重重困難，帶領這樣“燒錢”的業務走上正軌，充分實現商業變現，是每一家互聯網醫療企業必須解決的問題。

跟在線零售藥房比，在線問診的費用產生率很低，往往高度依賴流量和醫生聲譽，只靠在線問診這一條路的玩家，會走得比較辛苦。

但與此同時，在線問診也是整個互聯網醫療生態中非常重要的一環，缺少了這一環，就像缺少了“望聞問切”，也會缺失未來數據化醫療的想象空間。

京東健康稱，公司的互聯網醫院服務與零售藥房業務相結合，形成閉環商業模式，患者一旦拿到處方，就可以通過其零售藥房業務購買產品，2020年上半年，京東健康的日均在線問診量達到了約9萬次，是去年同期的近6倍。

通過零售藥房業務和在線醫療健康服務，可以實現“醫、藥聯動”，打造一個閉環體系，零售藥房的買家也是潛在的高質量的醫療健康服務用戶，而醫療健康服務用戶也可以反哺零售藥房和其他消費醫療健康服務的重要流量。

此外，京東健康還搭建了互聯網醫院與線下醫院合作，組建了一支截至今年9月20日超過6.5萬名自有和外部合作的醫生醫療團隊。截至2020年9月20日，與頭部專家合作共建了16個專科中心，包括與胡大一教授合作的心臟中心、與韓德民院士共建的耳鼻喉中心等，幫助醫生打造個人品牌。

數字化醫療的未來

目前，中國數字化醫療健康基礎設施主要圍繞三個方面在展開，技術進步、數字化升級全醫療健康價值鏈、及線下藥房數字化，鑑於中國數字大健康市場的轉型特點，市場規模將會從2019年的2180億元分別大幅擴張至2024年及2030年的1.13萬億及4.22萬億元。

根據弗若斯特沙利文報告，2024年及2030年，中國大健康市場的數字比重預計將由2019年的3.3%分別快速增至中國醫療健康總支出的10.6%和24%。

而技術是一切的基礎。從研發成本逐年上漲來看，京東健康在這方面不斷加碼，2019年京東健康的研發成本達到3.38億元，2020上半年的研發成本則達到了2.78億元。

（梳理&製圖：商業數據派）

這個研發費用率並不算高，但主要原因應該是京東健康將京東集團的許多技術做了複用。招股書中稱，利用京東集團基於供應鏈的專有技術和內部開發的專有技術來構建其技術基礎設施，此外，京東健康還利用了京東集團的一套技術，如京東雲和AI。

利用京東多年在AI和大數據領域的經驗，京東健康依託自身的醫療知識積累，在智能醫療解決方案和大數據健康管理等領域，都開發了相關的技術，並在研發落地下一代技術應用，如智能輔助問診、智能輔助處方審覈和智能健康管理儀器等，將各類應用與雲技術基礎設施結合，爲線下醫院提供涵蓋其各方面服務的綜合解決方案，而與線下醫院的合作，又使得京東健康可以整合醫療資源和獲取用戶，形成服務閉環。

與此同時，京東健康在進一步開放其自身互聯網醫院基礎設施、供應鏈和技術能力，爲醫院和綜合醫療健康系統提供一站式解決方案，並幫助醫療體系搭建數字操作系統，改善運營流程。通過以數字化的方式將這些醫療健康服務機構整合到京東健康的平臺上，京東健康也爲用戶提供了從檢測、診斷、治療、用藥到診後護理的線上線下的健康服務體驗。

此外，京東健康還利用大數據能力，爲藥企和健康產品供應商提供反向定製，幫助它們開展產品研發，同時也爲多個地方政府提供一攬子“健康城市”解決方案，涵蓋基層醫療、居民健康檔案、醫保支付等領域。

結語

2020  對於京東，無疑是收穫的一年。劉強東再造一個京東的預言已經初步實現。

6月5日晚間，達達集團登陸納斯達克，成立僅不到六年時間，目前市值約59.99億美元；

6月18日，京東集團赴港二次上市，募資近300億港幣；

9月11日晚間，京東數科招股書披露，其2019年的收入達到182.03億元，估值超過2000億元；

在今年大環境之下募集了大量資金，京東終於證明了自己在零售業務之外的佈局已經頗有成效。

打破原有的圍城，成爲破殼成長的自己，才最值得欣喜。