作者 | 墨羽楓香

9月28日，日本股市不經意間創造了一個奇蹟。

日經500指數再度收紅，收盤點位超越1989年12月曆史最高點。這意味着日本股市至少一種股指超過了泡沫時代高點，“失去的30年”回來了！

2020年以來，日經500累計上漲7.7%，遠遠跑贏日經225下跌0.6%的市場表現。前者比後者多出275家成份股，其上漲引擎權重並沒有納入日經225。其中，疫情期間大火的Switch遊戲機開發商任天堂、工業自動化系統製造商基恩士、工業自動化企業SMC Corp、傢俱銷售商Nitori集團，分別累計上漲37%、25%、16%、29%。

不過，日經225指數最新點位還離1989年創下的38957點還有一定距離，但也從2008年低點的6994點回升到當前的23539點，累計漲幅也有228%。這比中國上證指數87%的漲幅還強不少呢！

日本股市正在重回巔峯。但過去的癲狂與失去、仍然在歷史記錄冊中沒有被遺忘，值得人們再次翻開與回味。

1

1985年9月22日，美國財政部長詹姆斯·貝克爾與德國、法國、英國、日本的財政部長在紐約廣場飯店祕密舉行了會議，五國財政部長決定同意美元貶值，共同簽定了所謂的《廣場協議》。

籤廣場協議的五國財長，來源：網絡

簽署協議的第二天，美元兌日元匯率直線下跌4.3%，並在接下來的6個星期持續貶值。截止當年10月底，美元累計貶值12%。反過來，日元大幅升值，吸引了一大批海外資本湧入日本，其股市、樓市猶如海綿一般瘋狂吸水。

1986年，日本股市快速進入大瘋牛狀態。日經平均指數從1月初的13000點，僅僅用了22個月，便快速攀升至26000點以上，翻了一倍有餘。

1987年10月19日，全球股市遭遇“黑色星期一”，納指暴跌超11%，前後10多個交易日（10/6-10/28）累計下跌35%。日經225當日小跌2%，20日暴跌15%，後大幅反彈，折騰了一段時間，並沒有阻礙大牛市的步伐。

1988年，日本股票市場總市值高達477萬億日元，第一次超越當年GDP總額的387萬億日元。後來，股市又暴漲了1年，於1989年12月29日見歷史最高點——38957.44點。這是大牛市最初的3倍，總市值已經高達611萬億日元，爲GDP的148%，遠超巴菲特嚴重預警指標的120%。

當年，日本股市整體市盈率高達70.6倍，比2007年最高峯的上證指數（55倍）還要誇張得多。

當時的人們，有着堅定的信仰，不相信股市會跌，全社會充斥着對於財富的癲狂追逐。1990年1月3日，日本20位著名企業家對股市進行預測，一致樂觀地認爲1990年的股票市場會上漲至42000-48000點。

中國有句古話，上天欲其滅亡，必先令其瘋狂。隨着國際資本開始大幅獲利回撤，日本股市調了一個歷史大頭。1990年10月，股指從將近4萬點瀑布式下探至2萬點，股市總市值蒸發了270萬億日元。

不僅如此，日本債券市場、匯率市場同樣大幅暴跌。緊接着，日本房地產大泡沫轟然破滅，在1991年見頂，然後用短短三個月時間，房價就跌去了70%。

風險資產大破滅，居民財富被洗劫，消費從此萎靡不振，經濟開啓大蕭條模式。1990-2000年，日本經濟平均增長率下滑至1.4%左右，2001-2010年，更是進一步下滑至1%以下，GDP總量維持爲5萬億美元左右。2010年，我國經濟總量超過日本，位居全球第二，如今日本僅爲我們的三分之一了。

一場從60年代到90年代的股市、樓市大盛宴，再到慘遭破裂。日本失去了30年，被歷史開了一個大大的玩笑。

2

日本股市從1990年下跌，一路跌了18年，並於2008年10月見底6994點，從歷史最高點回撤將近80%，整體市盈率被打到了不足10倍。

最近10年，日本股市卻爬出了泥潭，日本500指數率先突破歷史新高。憑什麼？要知道，日本經濟依舊萎靡不前，只有修復，沒有什麼增長。2018-2019年經濟增速分別爲0.79%、0.65%，2020年二季度環比年化下降27.8%，創下了二戰以後的最大單季度跌幅。

日本全社會需求低迷，通縮問題一直無法擺脫。最近5年，通貨膨脹率均在2%以內，多數時候處於1%以內的低位水平。

中長期而言，股市的走勢是由宏觀經濟基本面和貨幣政策合力決定的。日本經濟這些年沒有起色，股市卻爬出泥潭，那麼一定是貨幣政策上有很大的動作。

2010年10月，日本央行時任行長白川方明宣佈實施新的全面貨幣寬鬆政策CME，包括35萬億日元的資產購買計劃。

2012年12月，安倍第二次組建內閣，沒有再在政治目標上高談闊論，他非常形象地將自己的取消金融限制、擴大財政支出、結構性改革三個目標比喻成“三支箭”。其中，非常重要的“一支箭”就是量化寬鬆的金融政策。

來源：網絡

2013年，日本央行追隨安倍經濟學，正式推出了量化和質化寬鬆政策（QQE），宣告日本進入無限期、開放式超寬鬆政策時期。

一路顛沛流離，安倍經濟學始終圍繞大幅寬鬆的貨幣政策。日本利率一路下行，當前基準利率爲-0.1%。另外，10年期國債收益率早於2016年初下滑至零利率以下，最近4年均維持在零利率的水平。

日本實施了整整10年的量化寬鬆政策，其中非常重要的手段之一就是央行直接入市購買ETF資產。

2010年，首輪購買ETF規模上限爲4500億日元，購買範圍爲跟蹤TOPIX和日經225指數的ETF。在此後2年時間內，央行先後4次修正ETF購買計劃，將上限提高至2.1萬億日元，計劃終止時間不斷延長。

2013年QQE之後，設定ETF購買規模爲每年1萬億日元。2014年，直接大幅提升到了3萬億每年。2016年，爲了對應英國脫歐，又將3萬億提升到6萬億每年。2018年，央行還調整了ETF購買計劃結構，並可以根據市場波動擇機買入不同金額。

今年3月，日本股市遭遇重挫，短短1個月時間大盤指數下跌30%，日本央行累計購買的ETF總計虧損2-3萬億日元，是近40年首次大幅虧損。

3月16日，央行召開會議，緊急宣佈加碼貨幣寬鬆政策以支撐經濟，應對疫情衝擊，其核心是ETF購買目標提升至每年12萬億日元，又再度翻倍。

接着，日本央行又開始買買買。3月17日購買1216億日元，19日、23日、26日每日均購買了2016億日元，僅4日累計購買7264億日元的ETF，3月份累計至少購買了1萬億日元。

數據統計到今年9月20日，日本央行持有股票ETF的金額爲34.11萬億，佔到了總股票ETF的86%以上。要知道，日本養老金規模爲161.8萬億元，大致40萬億投資於國內股票市場。如果按照當前購買ETF的速度，日本央行2020年就有望取代養老金成爲日本股市最大的股東。

央行不斷購買ETF，早在2019年一季度已經是全市場50%上市公司的前10大股東，並且成爲了歐姆龍、日本電產等23家日本著名大公司的最大股東。

誰拯救了日本股市？

持續10年的無底線放水，疊加日本央行不斷入場購買資產撐市，終究還是扭曲了日本股市。

3

在新冠疫情之前，日本經濟已經是負增長了，出現了危機的端倪。今年春天，日本遭遇新冠疫情黑天鵝，二季度經濟按年率暴降27.8%，創下65年最差。

當下，日本疫情仍在肆掠，每日新增確診數量與4月份大致相當，令經濟雪上加霜。另外，前不久，安倍晉三因爲身體原因辭職卸任，均給日本經濟帶來非常大的不確定性。

如此經濟基本面，日本股市卻已基本回到疫情之前的高位水平，大幅反彈超過40%。9月以來，全球主流市場均有不小跌幅，就連納指一度深跌10%，日經225仍然堅挺，不斷上漲創下近來新高。

再看估值水平，日本股市已經來到了一個比較危險的地步了。據Wind，日經225整體動態PE已經高達37.7倍，創下10年新高，而估值中位數僅爲20倍。

不過上半年，日經225指數成分股利潤斷崖式下跌，會有一定特殊性。即便按照2019年總利潤進行還原，大致計算爲24倍，仍然處於估值危險區間以上。但事實上，新冠疫情肆掠，日本經濟實實在在大幅衰退了，想要回到疫情之前，怕又是好多個年頭了。

故，當前的日本股市存在不小的泡沫，越往上漲風險敞口越大。1989年的故事，過去了30多年了，但似乎離我們又很近。