是否涉嫌内幕交易？如何估值？国联证券合并国金证券多个问题待解
在国联证券吸收合并国金证券的公告发布之前，两家公司即已双双涨停，证监会现已启动核查是否涉嫌信披违规和内幕交易。同时，引人关注的还有双方控股股东的股权性质和交易对价
《投资时报》研究员 田文会
重组信息披露前，股价即已大涨或涨停，很难不让投资者心生揣测。
9月18日，国联证券股份有限公司（601456.SH，下称国联证券）吸收合并国金证券股份有限公司（600109.SH，下称国金证券）意向协议签署当天，两家公司股票即双双涨停，随后有报道称国联证券即将收购国金证券，但双方公告是在之后的9月20日。因此，该合并被质疑消息提前泄露。
9月25日，在证监会新闻发布会上，对于这两家公司“是否涉嫌信披违规，是否存在内幕交易？”的问题，证监会表示，该会已关注到有关情况。目前，其已根据相关规定，要求公司自查、提交内幕信息知情人名单，并启动核查。维护资本市场公开、公平、公正，保护投资者特别是中小投资者合法权益，是证监会的法定职责。如核查发现违法违规行为，该会将依法及时查处，坚决落实“零容忍”要求。
国金证券方面对《投资时报》表示，该公司已建立切实有效的《内幕信息及知情人管理制度》，信息保密及隔离墙机制等健全，不存在公告泄露等情况。目前，国金证券的生产经营工作一切正常，人员及业务发展稳定，不存在应披露而未披露事项。
引人关注的，还有此次吸收合并涉及的两家券商控股股东分属国资和民资，同时，被吸收合并的国金证券资产规模远高于国联证券。国金证券则对《投资时报》表示，国有券商与民营券商同样面临行业的发展机遇与挑战，同样面临做大做强的迫切需要。
同时，此次吸收合并的方式为由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并，但此前国联证券A股估值远高于国金证券，如何估值和安排对价，恐也是此次吸收合并的焦点问题之一。
《投资时报》亦向国联证券发送沟通函，但截至发稿未收到回复。
小鱼吃大鱼？
9月20日，国联证券和国金证券双双发布公告，9月18日，国联证券与国金证券控股股东长沙涌金（集团）有限公司（下称“长沙涌金”）签订了《国联证券股份有限公司与长沙涌金（集团）有限公司关于国金证券股份有限公司之股份转让意向性协议》，拟受让长沙涌金持有的国金证券约7.82%的股份。同时，国联证券与国金证券正在筹划由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。双方于9月18日签署关于此次合并的《国联证券股份有限公司与国金证券股份有限公司之吸收合并意向性协议》（下称“《吸收合并意向协议》”）。对于这两家上市券商来说，此次合并预计皆构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。
据2020年半年报，国联证券今年上半年归属于母公司股东的净利润为3.21亿元，同比下降9.84%；营业收入为8.22亿元，同比降3.42%。报告期末资产总额为369.32亿元，较上年度末增29.95%；负债总额为285.43亿元，较上年度末增40.25%；净资产为83.89亿元，较上年度末增3.98%。
国金证券今年上半年归属于母公司股东的净利润为10.02亿元，同比增61.24%；营业收入为28.96亿元，同比增51.36%。报告期末资产总额为653.58亿元，较上年度末增30.32%；负债总额为438.12亿元，较上年度末增49.21%；净资产为215.46亿元，同比增3.64%。
上述数据显示，国金证券业绩增长远好于国联证券，且资产规模远高于国联证券，是其1.77倍。国金证券又为何愿意被国联证券吸收合并呢？
国金证券对《投资时报》表示，在中国经济发展的新阶段，券商行业也在经历深刻的变革，国有券商与民营券商同样面临行业的发展机遇与挑战，同样面临做大做强的迫切需要。双方希望通过本次整合，能够实现两家公司在经营理念、业务发展、团队合作、模式创新、激励机制、社会回报等各方面的优势互补，进一步增强服务实体经济的能力。
国联证券半年报显示，今年上半年，该公司营业收入中，手续费及佣金净收入、利息净收入、投资收益分别为3.82亿元、1.56亿元、2.43亿元，占营业收入的比例分别为46.47%、18.98%、29.56%。其中，手续费及佣金净收入中，经纪业务、投资银行业务、资产管理业务手续费净收入分别为2.36亿元、1.09亿元、0.35亿元，占比分别为61.78%、28.53%、9.16%。
国金证券半年报显示，今年上半年，该公司营业收入中，手续费及佣金净收入、利息净收入、投资收益分别为16.21亿元、4.37亿元、6.11亿元，占营业收入的比例分别为55.97%、15.09%、21.10%。其中，手续费及佣金净收入中，经纪业务、投资银行业务、资产管理业务手续费净收入分别为7.27亿元、7.45亿元、0.55亿元，占比分别为44.85%、45.96%、3.39%。
据上述数据，两家公司几大主要业务的收入贡献比例类似，不过，手续费及佣金净收入中，国金证券的投行业务贡献比例高出国联证券较多，如果合并成功，对于国联证券投行业务将来的发展会有较大助力。
混合所有制改革？
此次国联证券和国金证券拟议的吸收合并，从股权结构上说，也有国资和民资的差异。
今年上半年末，国联证券前五大股东分别为无锡市国联发展（集团）有限公司（下称国联发展集团）、香港中央结算（代理人）有限公司、国联信托股份有限公司（下称国联信托）、无锡市国联地方电力有限公司（下称国联电力）、无锡民生投资有限公司（下称无锡民生投资），持股比例分别为28.59%、23.26%、20.51%、14.03%、3.86%。
其中，国联发展集团为无锡市国资委全资子公司，国联信托由国联发展集团控股69.93%，国联电力和无锡民生投资皆由国联发展集团间接全资持有。国联证券前五大股东中，无锡市国资委已合计控制国联证券66.99%股权。
今年上半年末，国金证券前五大股东分别为长沙涌金、涌金投资控股有限公司（下称涌金投资控股）、山东通汇资本投资集团有限公司（下称通汇资本投资集团）、中国证券金融股份有限公司、香港中央结算有限公司，持股比例分别为18.09%、9.34%、4.65%、2.99%、2.31%。
其中，长沙涌金由涌金投资控股持股59.50%，陈金霞持股26.93%，涌金投资控股则由陈金霞持股66.50%。陈金霞合计至少控制国金证券27.43%的股权。通汇资本投资集团由山东省国资委间接控股。
据国联证券和国金证券的公告，国联证券拟受让长沙涌金持有的国金证券约7.82%的股份。据此，转让后，长沙涌金仍持有国金证券10.27%的股权，陈金霞合计至少控制国金证券19.61%的股权。
国联证券吸收合并国金证券后，陈金霞持有国联证券的股权比例如何，将取决于吸收合并的价格。对于这一问题，国金证券未直接回复《投资时报》，对于价格，只是表示，后续的整合事宜，两家券商将会继续通过公司公告等官方途径，向社会公布，请关注相关公告。
对于此次重组的原因和对国金证券及其股东的影响，国金证券对《投资时报》表示，国金证券自成立以来，业务、人员一直保持稳定、健康发展，长期保持盈利态势，为广大股东持续创造价值回报。国金证券在公司规模、业务资质、股东回报等各方面长期保持稳健并持续进步，在员工关怀、社会公益、精准扶贫等工作中表现出色，创造了良好的经济效益、社会价值。在国家鼓励各种所有制经济高质量发展，鼓励国有企业加速市场化、专业化、现代化的宏观背景下，双方希望通过本次整合，共同利用各自的专业背景、差异化优势、人才资源、激励机制，形成你中有我、我中有你，业务协同、效率提升、优势互补的良好发展态势。同时，近年来监管部门一直倡导、鼓励券商行业做大做强，利用包括混合所有制改革在内的多种形式增强各类券商主体创新、跨越式发展。国金证券、国联证券的此次整合正是适应这一发展要求，主动合作，共谋发展的创新举动。目前，国金证券的生产经营工作一切正常，人员及业务发展稳定，不存在应披露而未披露事项。本次事项尚存在不确定性，有关此事项的后续进展，公司将通过公告等官方途径向社会公布。
如何公平估值？
此次吸收合并的焦点问题之一是对价问题。据国联证券和国金证券公告，国联证券吸收合并国金证券的方式为由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并。
不过，目前国联证券A股和H股差价巨大。9月18日，国联证券A股收于19.64元人民币，H股收于3.57港元（约合3.11人民币），A股价格为H股6.32倍，9月29日，H股收于4.45港元（约合3.91人民币），A股价格仍为H股的5.02倍。
今年上半年末，国联证券每股净资产为4.41元。据此数据，9月18日，国联证券A股PB估值为4.45倍，H股PB估值为0.71倍。
同时，国金证券估值较国联证券A股估值低很多。9月18日，国金证券收于15.29元，今年上半年末，该公司每股净资产为7.1元。据此数据，当日国金证券PB估值为2.15倍。国联证券A股PB估值较国金证券高出2.3倍。
国联证券和国金证券的公告中称，对于上述收购的转让价格等具体细节有待进一步协商，并在收购双方正式签署的股份转让协议中予以约定。对于上述吸收合并，双方将对吸收合并的换股价格、换股比例等具体细节进一步协商，并在双方正式签署的吸收合并协议中予以约定。
国联证券归母净利润及增长率（单位：亿元）
国金证券归母净利润及增长率（单位：亿元）
数据来源：Wind
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