又是一个上市季。7月20日，蚂蚁金服官宣启动上市，不到两个月，京东数科也宣布开启IPO。这两家同样脱胎于电商平台的金融科技公司同步奔向资本市场，的确备受关注。

随着两家招股书的披露，外界终于可以一探究竟。这个曾经以“互联网金融”之名崛起的领域，历经艰险，大浪淘沙，终究只有少数走向了资本市场，并获得了不错的估值。据公开报道，蚂蚁金服估值2250亿美元，京东数科为2000亿人民币。如此大的估值悬殊，也让很多人有点惊讶。

不过，更有意思的是，对于这两家公司的“定义”。先说公司官方的定位变化，马云的那句“银行不改变，我们就改变银行”最为精辟，京东数科早期的名字就叫京东金融。彼时，两家都想与银行分食。之后，金融政策收紧，两家都开始向“金融科技”转型。由此，导致当下一种奇特的观感，用户关心的是能从两家带多少钱，公司官方和投资市场看重科技的想象力，但真正支撑其业绩（或者说决定其发展）的则是金融政策。

小米上市时，雷军与投资者也曾在公司定位方面发生分歧，其到底是一家互联网公司还是一家硬件公司。如今，蚂蚁金服和京东数科遇到了同样的问题。或许，和小米一样，最终的“定义权”掌握在二级市场的投资者手中。

但从产品形态、业务组成、收入规模、生态协同等方面比较，京东数科与蚂蚁金服也有着巨大差异，而这种差异就隐藏在招股书中。

岔路口：支付宝

一年180万亿支付交易规模（截至2020年6月30日过去12个月）的支付宝是蚂蚁金服区与京东数科的第一个分叉口。在两家的招股书中，可以清晰地看到，关于第三方支付，蚂蚁金服浓墨重彩，京东数科则寥寥几笔。

先来看其影响，支付宝利用其庞大的交易规模、沉淀资金和用户、数据，顺理成章的开始“碰钱”，延伸出阿里小贷、余额宝、借呗、花呗、理财、资产管理等金融业务。可以说，蚂蚁金服抓住了政策红利期，在鼓励金融创新的历史时期，一鼓作气发展壮大。等到政策变向时，其已经完成了整个生态的建设。

而反观京东，其切入金融则以京东白条为主（还有商家端的京保贝等供应链金融），一种基于京东电商消费场景下的赊账模式，之后延伸出消费贷京东金条、保险等金融业务。没有支付宝这样的支付工具支撑，京东数科的金融业务，无论是在规模、收入和用户数据方面，都大大落后于蚂蚁金服。尽管京东拥有网银在线作为支付工具，但其只是作为一个支付通道，本身并不像支付宝、微信支付（财付通）一样“碰钱”，资金依然掌握在金融机构手中。这样的模式差异，极大的限制了京东数科在金融创新方面的腾挪空间。

千万不能小看支付沉淀资金带来的威力，比如早期备付金的直接收益—利息，再比如以备付金存款行选择所撬动的银行资源（包括银行在其它方面的合作意愿、贷款支持等等），这些在实操中起到关键作用的能力，会直接影响两家公司的业务布局和落地。近10年的差异化发展，也导致今天两家在体量上无法同日而语。

简单对比下两家2017年至2020年上半年的收入和利润，京东数科营收分别为90.7亿元、136.16亿元、182.03亿元、103.27亿元，蚂蚁金服的营收分别为653.96亿元、857.22亿元、1206.18亿元、725.28亿元；京东数科的利润分别为-38.2亿、1.3亿、7.9亿、-6.7亿，蚂蚁金服净利润则分别为69.51亿元、6.67亿元、169.57亿元、212.34亿元。

整体而言，蚂蚁金服依托支付宝占据了先发优势，而京东数科则错过了最佳布局时间。原因也很简单，京东此前忙于与阿里在电商层面的竞争，同时，微信支付的也抢占了很大一部分市场，京东即使推出第三方支付工具，也很难与这两家争夺。

这种影响在深度和广度上都很大，互联网金融也好，金融互联网也罢，最大的优势在于场景，无论“碰钱”与否，场景所带来的用户才是核心价值。但拥有支付宝的蚂蚁金服，在电商场景之外，不断开拓出医疗、出现、外卖、教育等多元丰富的场景，而其支付属性势必大大提升金融用户的质量，比如余额宝这样的产品只能诞生于蚂蚁金服，京东数科很难实现。

因此，我们可以判断，即使没有政策的加码，京东数科在金融方面，也难以与蚂蚁金服匹敌，并且差距会越来越大。

放不下的“金融”

从支付限额，到备付金全部上缴，到ABS降杠杆，再到金控管理办法推进，政策监管不断加码，而在这个过程中，两家都有意识的开始转向，这也是为什么他们都强调自己的科技公司的根本原因。

从科技金融到金融科技，其实涉及的链条并没有变化，资金提供方——技术平台——用户，所谓科技金融，即蚂蚁金服和京东数科都曾想自己实现这个链条的全覆盖，但金融监管的方向却是直接砍掉他们的“资金提供方”角色，让金融的归金融，科技的归科技，备付金上缴、银联或网联清算等，都是剑指于此。因此，一个有意思的现象出现了，在两家的招股书中，都着重强调自己只提供用户和技术，从而获取技术服务费。

但对于目前而言，真是这样吗？我们注意到两家公司一个类似的描述，京东数科招股书提到京东金条时称“截至2020年6月末，金条产品余额中，由金融机构进行直接放款或已实现资产证券化的比例合计约为96%。”蚂蚁金服在微贷科技平台是称“截至2020年6月30 日，公司平台促成的信贷余额中，由公司的金融机构合作伙伴进行实际放款或已实现资产证券化的比例合计约为98%。”

无论是商家贷款还是消费贷（或者赊账模式），总是要解决资金提供的问题，从上述表述中不难看出，两家公司提供给客户和用户的资金不仅仅来源于金融机构合作伙伴，还有平台自身的供给。最典型的即ABS方式，两家公司旗下都有控股的小贷公司，通过ABS的方式可以将贷款资产进行证券化，从而从债权市场获得资金。据公开报道，这也是两家公司很大的一部分收入来源，因为其收入模式与服务费模式不同，ABS模式下，两家公司赚取的是利差，即低利率从债券市场融资，然后高利率贷给消费者，其本质赚的还是金融的钱。

从这个角度而言，最起码目前，两家公司还无法完全脱离金融属性。尤其是蚂蚁金服，旗下已拥有小贷、银行、保险、资产管理等几乎全金融牌照，未来将成立专门的金融控股集团（蚂蚁全资子公司浙江融信），由其控制和管理各金融板块。但京东数科显然没有形成自己的金融生态，因此其纯金融业务将无法为其业绩提供太大的想象力。

值得注意的是，未解决资金供给的问题，行业出现了联合贷款，即金融科技平台和金融机构联合贷款给消费者，双方进行收入分成。但这一方式依然存在较大的政策风险，因为金融机构的风控禁止外包。因此，我们看到招股书传达出的信息，金融科技平台的收入方式并不是分成，而只是提供技术服务和用户，从而获取服务费。这样的表述背后，正是监管的加码。

毫无疑问，政策的加码会不断压缩蚂蚁金服和京东数科的收入和利润规模，但在纯科技还无法成为新的“现金牛”之前，自营金融依然会扮演一部分收入中心的角色。

当然，由于两家在业务分类上并未区分自营金融和外部合作金融的具体比例，我们无法看到其具体的数据。可以参考的是京东数科的一部分数据，其京东金条、白条、保险三大业务的收入占比在近三年半也是不断上升，分别为29.43%、39.36%、41.85%、47.55%，近乎总收入的一半。当然，这三大业务中，金条和白条的收入有多少来自自营金融的利差，多少来自外部合作的服务费，我们不得而知。

京东数科的压力

正是由于支付工具的缺乏，以及政策大加码，京东数科很早就将业务中心聚焦于科技，与其说其无法与蚂蚁金服竞争，不如说是被迫而为之，当时的环境下，谁不想做金融？

京东数科更名，其背后也是力图改变依靠金融行业的单一状态，其模式以向外输出技术为主。比如在金融之外，进入了农业、营销、城市等领域。但从营收来看，其并没有公关所宣称的那么具有想象力。在三大业务板块中，政府与其它客户数字化解决方案的收入占比最低，近三年半分别为0.8%、1%、4.6%、5.56%。

我们认为，其估值与蚂蚁金服拉大差距的原因主要有三方面，第一，基础规模；第二，金融业务的想象力；第三，技术短板。前两点已在上文中分析，我们重点看第三点。即使两家同样定位于科技公司，同样以输出技术为核心模式，但蚂蚁金服的技术生态显然优于京东数科。

在招股书中，京东数科对于开展纯金融业务的解释是，作为金融科技的试点，也就是说自己先摸索出一套模型，然后向外输出。但从试点的基础和样本规模来看，京东与蚂蚁金服不在一个量级，无论是金融用户、客户数量和质量，还是场景复杂度，蚂蚁远超京东数科。同时，在技术生态方面，蚂蚁调动的阿里资源也优于京东，作为To B业务的排头兵，云的较量上，阿里云一骑绝尘，而京东云一直不温不火。一个案例是，一位京东数科离职人士接受采访时表示，京东数科曾将（不符合京东数科贷款资格的用户）导给一家消费金融公司，后者从中依然筛选出20%的好用户，说明京东数科的误杀率很高，由此，其开始很少向外部平台量。

因此，无论是经验、资金，还是技术优势，京东数科在竞争中都存在很大压力。在金融业务本身受限和政策加码下，技术输出如果短时间内也无法获得突破，京东数科的估值想象空间将被进一步压缩。

虽同样被市场冠以“金融科技”之名，但京东数科的模式要单薄的多，而其与蚂蚁金服相比，中间差的也不只是一个“支付宝”。

首席观察团

专注科技互联网领域独家深度报道。

百家号认证优质原创作者、今日头条认证优质财经领域创作者。

已在百家号、今日头条、搜狐、腾讯、网易、新浪、雪球、天天新闻等媒体平台开设专栏。无授权不得转载。