如何看待市場？如何做資產配置佈局？華泰：低收益時代到來，中國股、債相對優勢仍存

作者：張繼強 系華泰證券研究所副所長、總量研究負責人、固收首席

我們身處百年變局的時代，疫情衝擊意外成爲變局的加速器，同時催生了一批新的商業模式。中國在此過程中會如何對應？“雙循環”可能是答案和主線。短週期看，經濟處於疫後的漸進修復期，貨幣政策已經迴歸常態。這種背景下，我們該如何看待市場？如何做資產配置佈局？ “泰度”專欄，邀請華泰證券經濟學家和你一起探路。

張繼強

華泰證券研究所副所長、

總量研究負責人、固收首席

歷史是由無數個偶然事件所驅動，但歷史的發展方向又存在必然性。放在2020年這一個特殊的年頭來理解這句話，別有一番滋味。

變局在疫情中加速

世界迎來百年未有之大變局，我們都將是親歷者。過去四十多年，中國加入全球經濟大循環，推動全球形成了“美國消費研發-中國生產-資源國”的三角分工體系，提升了全球的總需求和經濟效率。中國憑藉勞動力等優勢降低了成本，進而促成了高增長、低通脹爲特徵的大穩定時代。中國在這一過程中，構建了全球最完整的工業化體系，解決了就業、技術和資本不足等問題，堪稱最大的受益者。

當下舊有的體系正在面臨諸多挑戰，首當其衝的就是各種不平衡和貧富差距的問題。以美國社會爲例，東、西海岸在資本、科技領域均是全球化的受益者，而中西部產業工人境遇改善緩慢。“不患貧患不均”的故事也在美國上演，加上科技對人力的替代，互聯網與新媒體之下的長尾效應導致“贏者通喫”，不滿情緒在政治上的宣泄造就特朗普現象。而貧富差距拉大之後，富人花不完、窮人沒錢花，導致全社會的消費傾向降低。更嚴重的是低收入人羣無力進行長期的人力資本投入，僅能維持基本的消費，階層由此進一步固化。

追求效率還是公平是社會運行的兩大主題，但全球在解決不平衡問題的方式上是無力的。歐美日更多通過貨幣政策放水加以應對，但藥效卻在邊際效應遞減，負利率盛行就是明證。過猶不及，寬鬆的流動性並沒有進入實體經濟，反而催生了資產泡沫，金融風險一波未平一波又起，而貧富差距的問題卻在此過程中進一步加劇。傳統歐美政策制定者崇尚短期利益至上，不願接受熊彼特倡導的創造性破壞，痛苦的結構性改革成本高，既得利益羣體阻力大，效果往往是前人栽樹後人乘涼。

目前，全球經濟出現了低增長、低通脹、低利率、高負債“三低一高”格局，政治上極端主義、保護主義盛行，地緣上全球治理體系面臨重構。經濟不平衡的問題遲遲得不到解決，必然向社會問題、地緣問題蔓延。全球及美國內部矛盾的外溢以中美貿易摩擦等形式加以體現。

新冠疫情這一偶發事件加速了這一進程的演進。疫情本身導致了經濟的“休克”，人流、物流出現大面積停滯，物理距離要求越近的行業受到的衝擊越大，如餐飲、航空、旅遊等。各國紛紛啓動逆週期對沖手段應對突如其來的疫情衝擊，通過政策寬鬆的確定性對沖疫情的不確定性，維持社會及居民、企業部門的基本生存能力。在這一過程中，各國宏觀槓桿率都出現了快速攀升。

但疫情並未促成全球合作抗疫，中美之間的摩擦從經貿向其他領域蔓延。在貨幣政策刺激的過程中，政策制定者期待的“涓滴效應”，即資金向全社會逐步滲透的情況並沒有出現，反而是科技巨頭和資產所有者再次受益。當然，疫情在經濟、社會各個層面產生了衝擊，比如消費方式，加速線上消費、線上交流，科技、醫藥等行業也是受益者。

值得重視的是，全球經過疫情洗禮之後都在重新審視原有的產業鏈與價值鏈。過去四十年，全球貿易的設計是按照成本最低、效率最高原則。疫情衝擊提醒我們，全球化發展到今天，牽一髮而動全身，某一個環節斷裂可能導致全球產業鏈癱瘓。疊加中美貿易摩擦的擾動，各國都準備重構產業鏈，穩定性、安全性的權重提升，本土化及圍繞終端市場構建產業鏈的趨勢正在隱現。產業鏈的重塑一旦開啓，將從外部對中國構成巨大的潛在挑戰。

“雙循環”與破局

靠貨幣刺激飲鴆止渴長期看行不通，中國早在2016年就啓動供給側改革，開啓了痛苦但必要的經濟結構調整之路。如果沒有過去兩年去槓桿、化解風險，應對新冠疫情的能力將大打折扣。7月底的政治局會議正式提出了“雙循環”理念，正是基於對內外部環境變化的判斷。“國內大循環”的提法中，“國內”針對的是原材料和市場“兩頭在外”格局，問題在於經濟結構存在脆弱性。“大循環”對應要素的更充分流動及提升資源配置效率。不難看出，構建“雙循環”是外部環境變化使然，也是自身高質量發展的要求。

機遇在變局中產生。未來，擴大內需是戰略基石，需求是撬動供給的前提，龐大內需市場也是穩固產業鏈的條件。但是，“能消費”要求收入及收入預期的提升，本質上需要產業鏈層次的提升，也需要收入分配機制的改革，而要素、資本市場、房地產仍是居民財產性收入的重要來源。“敢消費”離不開社會保障體系的建設。“願消費”需要供給側助力，衣食住行得到充分滿足之後，還需要醫教體娛養等領域提供有效供給，而新能源、5G、線上化等有可能催生新的消費模式和熱點。

此外，中國經濟的痛點仍在於關鍵技術“卡脖子”。在新舉國體制之下，着力局部突破是未來的大勢所趨。不過，科技的提升和進步離不開外循環，需要吸收全人類的智慧，否則容易掉入“科技陷阱”。金融支持也需要隨之作出調整，以往的基建、地產投資模式，憑藉其重資產和優質抵押物特性，更依賴於銀行體系間接融資。科技進步還離不開資本市場的金融資源助力，何況股市還是連接居民存款、財產性收入和企業的紐帶。要素資源配置的優化必不可少，數字經濟、土地改革、國企改革、技術轉讓、計劃生育政策等都可能是着力點。

行業層面，新能源、高端製造、民族消費品牌、券商龍頭、軍工、農業等領域都可能在雙循環中贏得新的風口。相反，房住不炒儼然成爲國策，即便在新冠疫情衝擊下也絲毫沒有動搖，展現出政策的定力。尤其是房地產的過度繁榮不但可能引發宏觀槓桿和潛在金融風險，居民舉債購房後也會擠壓消費能力，同時抬升實體經營成本、降低製造業競爭力，甚至引發社會問題。脣亡齒寒，銀行向實體讓利雖然犧牲短期盈利，但只有企業生存下來，留得青山在，未來纔有發展機會。

變局階段，宏觀研究遠比之前要更復雜，週期規律褪色，主題和結構是重心。宏觀研究的意義仍在於感知溫度、推斷季節。經濟已經進入結構調整期，以往的週期性規律越來越淡化。經驗表明，消費佔比越高，經濟週期性特徵就越弱。加上逆週期調節手段愈加嫺熟，調結構而非增長成爲政策重心，都會降低經濟的週期特徵。中美貿易摩擦和新冠疫情的出現，也導致經濟更加難以預測。規律就是用來被打破的，輕總量、重結構，輕宏觀、重中觀還是未來的方向。

後疫情時期的經濟

疫情爆發之後，政策逆週期調節發力，加之疫情得到逐步控制，經濟出現漸進修覆在市場一致預期之中。超乎意料的是，助力經濟企穩的力量竟然是外需而非基建。市場在年中一度非常擔憂外需，畢竟全球經濟休克的情況下，以往全球採購經理人指數（PMI）與外需息息相關。但是意外之喜在於，歐美大舉財政刺激短期維護了居民的消費能力，疫情爆發後催生了對醫療物資、電子等產品的需求，而只有中國的產業鏈恢復最快、響應最及時、適應性最強，供求的錯位使得外需好於預期，中國的產業鏈不但沒有弱化，反而短期得到了強化。也許這就是對中國政府執行力、相信科學並尊重規律、民衆高度配合的最好褒獎，值得珍惜。

經濟修復大概率將繼續直到明年上半年。首先，經驗上看，“兵馬未動糧草先行”，社會融資增速往往是經濟的領先指標。9月份社融增速高達13.5%，10月份有可能纔是年內高點，預示着金融支持對經濟修復有利；其次，疫後經濟修復還是一個漸進和梯次傳導的過程，先從政策受益和物理距離要求低的領域開始，比如地產、工業、金融等，然後向順週期的消費和製造業投資等領域擴散，因此後續仍有修復潛力；第三，基建不給力的背後本質上還是地方政府財權、事權不匹配，亟待重建激勵機制。但政府債券的大量供給，意味着資金支持沒有問題，後續仍有提升空間。當然，明年一季度存在低基數效應（今年一季度實際GDP增速只有-6.8%），因此就算是15-20%的同比增速也不需要大驚小怪。

明年的經濟仍將變數重重。第一，美國大選後的政策取向至關重要。如果拜登成功當選並推出大規模的財政刺激計劃，有助於全球經濟和中國外需；第二，疫情的反覆風險值得重視，比如歐洲目前已經開始出現二次爆發；第三，明年如果全球產業鏈全面恢復，中國醫療物資、電子等出口減弱，產業鏈和訂單轉移風險有可能增大；第四，中國政策迴歸中性的時間最早，包括貨幣政策和地產政策，而目前地產去金融化、銀行缺存款且重資本，財政赤字大概率重回3%，明年需要提防信用收縮可能。

經濟修復底色下的市場

資產配置的思路也需要適時調整。疫情意外成爲今年最大的宏觀和市場主線，在爆發階段利好債市、利空股市。但是隨着全球貨幣政策的放鬆，市場的邏輯開始演化爲充裕的資金追逐確定性資產。一方面是流動性充沛，對美聯儲而言“錢能解決的問題都不叫問題”；另一方面，消費、航空等衆多疫情衝擊品種市場避之不及，少數疫情受益的科技、醫療龍頭成爲贏家。黃金在貨幣屬性支撐下表現突出，本質上是對央行放水稀釋貨幣購買力的不信任投票。從8月份開始，經濟復甦成爲市場的背景色，順週期品種由於相對估值更低，從而得到了更多的關注度。

四季度的宏觀環境對權益類投資似乎更有利。四季度我們至少將經歷四件大事：美國大選（11月初），五中全會及十四五規劃（10月底），疫苗正式推出（大概率在年底），三季報業績。從宏觀環境下看似乎對權益略有利，畢竟經濟還在漸進修復的過程中，疫苗的宏觀含義是降低宏觀不確定性、增強漸進修復預期。而美國大選仍然撲朔迷離，不到最後一刻都無法斷言勝出者，但目前看似拜登贏面更大。無論誰當選，市場會傾向於認爲大選前的不確定性淡化，都有助於風險偏好的階段性提升。十四五規劃有望爲市場提供更多題材，也有助於改革預期的升溫。問題不在於基本面，而在於四季度普遍存在的持盈保泰心態、大盤IPO的接連發行，熱門股的市值越大，盤子越重。

債市對基本面和貨幣政策的轉向已經充分定價，但轉牛還欠火候和契機。在社融增速尚處於擴張期，經濟繼續漸進修復是大概率事件，疫情經歷了長假壓力測試等背景下，貨幣政策保持中性甚至不排除適時收緊，降準等概率很低。此外，銀行缺存款、理財整改、拜登交易等擾動仍存。在這種背景下，債市雖然已經較爲充分的反應了基本面和貨幣政策轉向預期，但時間未到、空間打不開、擾動不少，防守中等待反擊的思路不改，信用票息和轉債個券相對更優。

美國新一輪刺激計劃遲遲不能落地、歐洲二次疫情、地方債發行結束等可能帶來小波段機會。好在社融增速正在接近最高點，對市場的衝擊將減弱，加之中美利差仍大，利率上行空間不悲觀。大概率處佈局，小概率處避險。在明年一季度末或之後，GDP增速度過最高點、社融增速明顯下行、地產走弱、利率供給壓力減小等可能給債市帶來轉機。而從明年春節躁動之後，權益面臨的宏觀環境可能開始偏不利，尤其是IPO持續發行後解禁潮引發的供求失衡值得關注。

當然，近幾年，股指的漲跌並不重要，關鍵還是板塊的選擇。全球經濟明年進入修復期，而資本開支在今年大幅降低，明年供求關係對全球定價的大宗商品看似較爲友好。黃金在美聯儲資產負債表擴張最快的階段最爲受益，這一階段已經過去。好在美聯儲預計在相當長的時間內保持寬鬆狀態，而美國通脹有可能溫和走高，實際負利率情景下，疊加弱美元和地緣衝突不斷的時代，黃金仍有配置價值。需要指出的是，貨幣政策寬鬆推升了所有資產的估值，高估值意味着預期回報的降低，我們需要接受低收益時代的到來，放眼全球，中國股、債相對優勢仍存。

歷史將如何書寫2020年呢？除了屢屢見證歷史之外，很多東西也已經被改變，我們不想只做親歷者，更希望也在尊重規律中得到市場的褒獎。

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