全球IDC龍頭萬國數據-SW(09698.HK) 10月21日已啓動招股。公司將於10月27日結束招股期，並計劃在11月2日掛牌上市。萬國數據將以不超過86港元每股發售，一手100股，入場費約8686.66港元。J.P. Morgan、BofA Securities、CICC及Haitong International爲聯席保薦人。

萬國數據是第八隻選擇迴歸香港資本市場的中概股。從美股表現看，萬國數據市值遠超過美國數據中心企業CyrusOne（CONE.US），成爲全球市值第三的數據中心供應商。

值得注意的是，萬國數據是高瓴佈局IDC賽道的第一股，也是港股IDC第一股，稀缺性凸顯。

第三方中立IDC“一哥”來襲

外行人看熱鬧，內行人看門道。但無論是短期還是長期投資邏輯，首先要關注的，還是公司的基本面。

對於IDC企業而言， 機櫃數量及未來儲備、地理位置、客戶結構，是最關鍵競爭要素。

首先，規模優勢是長期競爭的最穩固的護城河。按收入計，萬國數據是2019年中國最大的運營商網絡中立IDC，市場份額爲21.9%。截至2019年底，萬國數據運營中的機櫃規模達9.03萬個，行業排名第一。此外，萬國數據還擁有約323,014平方米的可開發數據中心面積，約等於6.6萬個機櫃規模。

一線城市的區位資源稀缺，區位資源優勢進一步放大。萬國數據現有及規劃中IDC項目主要集中在北京、上海、廣深、成都及相應周邊地區，具有中心集羣的衛星輻射效應。根據中金公司研究部按機櫃數測算，2019年萬國數據在北上廣深的市佔率合計15.8%，比世紀互聯、寶信軟件、光環新網、數據港的市佔率總和還高，市場領先地位凸顯。

資料來源：招股書

此外，萬國數據與頭部雲服務商、互聯網企業以及金融機構深度合作，有望直接受益於數字經濟的高速發展。這些頭部企業有着嚴格的服務評估標準，並基於高轉換成本的考慮，往往只與少數符合資格的數據中心建立長期合作關係。萬國數據目前已經進入阿里、騰訊、百度、網易、微軟等龍頭的供應商清單。

圖：公司超大規模客戶逐年增加

資料來源：公司公告，中金公司研究部

高確定性的成長股

除了擁有寬大護城河這一點加分項，萬國數據還具備引人注目的高成長性。

回顧過去，公司的收入增速顯著高於可比公司，基本保持在行業前三的水平。 2017-2019年，公司淨收入分別爲16.16億、27.92億元、41.22億元，複合年增長率達59.71%；調整後EBITDA分別爲5.12億元、10.47億元、18.24億元，複合年增長率高達88.75%。截至2020年6月30日，公司取得淨收入爲25.83億元，同比增37.59%；調整後EBITDA爲12.05億元，同比增長約48.52%，疫情下實現了逆勢快速增長。

資料來源：招股書

值得注意的，市場上有投資者擔心萬國數據的淨利潤情況。目前，淨利潤的表現主要受高額的折舊攤銷費用拖累。這是高速擴張帶來的必然結果。而計提高額的折舊攤銷費用，主要是對會計上的利潤造成影響，但既不影響現金流，也不影響真實的運營成果。美股市場的投資者針對IDC的分析體系更爲成熟，歷年來更重視EBITDA這一指標。今年以來，A股投資者對IDC的評價體系明顯向美股市場切換。預計港股市場亦會向美股及A股靠攏。因此無論是從估值體系還是業務層面，都不需太擔心淨利潤指標。

從短期來看，收入增長趨勢十分強勁。根據中金公司研究部，2020年Q3萬國數據預計實現收入爲15億元，同比增長40.6%，環比增長11.7%；經調整EBITDA爲6.89億元，同比增長42.5%，環比增長8.8%，業績增長加速。

從中長期來看，公司成長確定性強。衡量IDC收入的三大因素，分別是機櫃規模、上架率、機櫃價格。機櫃規模：按中信建投測算 ，2016年-2019年，萬國數據機櫃數量分別爲2.44萬個、4.05萬個、6.41萬個、9.03萬個，年平均複合增長率高達54.68%，行業首屈一指。目前儲備充足，預計會進一步提速。上架率：當前IDC行業的機櫃上架率在40％至55％之間。2019年萬國數據的平均上架率爲69.0%，在行業中名列前茅。另外，公司預簽約率較高。截至2020年H1，94.1%的運營中總淨機房面積已經獲得客戶簽約，62.3%的在建總淨機房面積獲客戶預先簽約，未來上架率爬坡確定性強。機櫃價格：一線城市IDC需求旺盛，因此定價穩定。萬國數據的機櫃資源高度集中於一線城市，預計下行風險較小。三因素共同驅使，預計萬國數據會長期處於增長快車道。

總體來看，萬國數據兼備高增長性和高確定性，成長股屬性彰顯。

明星股東背書，打新怎麼看？

有細心的投資者會發現，此次萬國數據上市未設基石投資者。這是否意味着沒有上市保障？非也。

首先，差的企業沒有基石，往往是因爲沒有實力；但基本面較好的標的沒有基石，則可能是有信心不需要基石護盤。更值得注意的是，雖然萬國數據並未設基石投資者，但從股東架構來看，萬國數據已經被多家明星投資機構加持。

根據招股書披露，萬國數據的股東陣容豪華，包括高瓴資本、新加坡主權財富基金淡馬錫旗下的STT GDC、中國平安、軟銀集團等知名投資機構。

2019年3月，中國平安旗下平安海外控股對萬國數據進行1.5億美元股權投資，萬國數據與平安的戰略合作伙伴關係進一步深化。2020年6月，高瓴資本認購4億美元的股份，萬國數據成爲高瓴佈局IDC賽道的第一股。同期，第一大股東STT GDC繼續增持1.05億美元的股份，在招股前合計持有萬國數據33.8%的股份。值得注意的是，STT GDC同時也是全球IDC龍頭Equinix的最大股東。

從保薦機構的角度，摩根大通、美林、中金及海通爲聯席保薦人。第一保薦人摩根大通的表現是最重要的參考標準。今年以來，摩根大通擔任保薦機構的四個項目，全部都於暗盤和首日實現上漲。

總體來看，IDC行業是高速行駛的賽道。在新基建推動下，IDC龍頭將獲得高性價的併購標的，掀起第二輪高速增長潮流。未來龍頭價值將持續提升，因此普遍擁有較高溢價。從當前的趨勢來看，萬國數據在向全球IDC龍頭Equinix靠攏，可上升的空間仍很大，是一個高確定性成長股。

參照過去多隻二次上市股票的經驗，招股期的定價區間並不具有很大的參考價值。上市公司制定的招股價格區間，往往相對美股價格有溢價，但最終定價往往是相對於美股有所折價。因此，當前可能是佈局萬國數據的好機會。

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