來源：億歐網

作者：張男

本文核心觀點

1、50萬輛的年交付任務“繁重”，在Model Y未大範圍交付前，特斯拉需關注Model 3的需求疲軟問題。

2、用戶對FSD的信心不足，軟件短期無法成爲特斯拉的收入來源。

3、過多的監管信貸收入，影響特斯拉投資者信心。

疫情之年，特斯拉卻意外地順風順水。

特斯拉總是不斷給外界驚喜，就像這家公司剛剛發佈的第三季度財報一樣，非常亮眼。

10月22日，特斯拉2020Q3財報顯示，其總營收87.71億美元，較去年同期的63.03億美元增長39%，較上個季度上漲45%，高於83.6億美元的市場預期。其中，汽車業務營收76億美元，約佔總收入的91％。

淨利潤更是猛增。今年第三季度，特斯拉歸屬於普通股股東的淨利潤爲3.31億美元，雖然低於市場3.69億美元的預期，卻同比大增131%，環比增幅超過218%。2020Q3也因此成爲特斯拉連續實現盈利的第五個季度。

現金儲備也很充足。財報顯示，特斯拉Q3的現金等價物儲備達145億美元，與上個季度相比暴漲59億美元。自由現金流則爲13.95億美元，同比增幅276%。

持續上漲的營收、淨利潤與現金流，讓特斯拉不復此前的“捉襟見肘”。“這是特斯拉歷史上表現最好的一個季度！”特斯拉CEO馬斯克在財報電話會議中表示。

儘管一直被外界質疑是否被嚴重高估，但特斯拉的一切都在向好發展。

但用投資者的挑剔眼光來看，特斯拉的財報裏還有一些“不完美”。

年銷50萬輛的“Flag”

如此強勁的財報表現，得益於特斯拉“創紀錄”的交付量。

今年第三季度，特斯拉交付13.93萬輛新車，較去年同期的9.7萬輛同比增長43%，較第二季度的9.065萬輛環比增長53%。

粗略計算，截至第三季度，特斯拉共交付31.8萬輛新車。對比馬斯克50萬輛的年交付目標，特斯拉還需在第四季度交付18.2萬輛新車——環比增長率要達到30%。不過，剛剛過去的第三季度，特斯拉交付量環比增長54%，那麼在第四季度，實現30%的環比增長率也並非全無可能。

如果能完成此目標，特斯拉將再次創下交付紀錄。

好消息在於，特斯拉產能正在不斷提升。財報顯示，特斯拉在第三季度共生產14.5萬輛新車，同比增長76%。其中，加州弗裏蒙特工廠的Model 3和Model Y產量環比提升25%。

根據最新財報，目前特斯拉在中美德擁有上海工廠、弗裏蒙特工廠、德克薩斯工廠、紐約工廠和柏林工廠。爲提升產能，特斯拉已在最早建成的弗裏蒙特工廠中啓用第二個噴塗車間、安裝大型壓鑄機並升級Model Y總裝配線。

目前，弗裏蒙特工廠的Model 3/Model Y年產量，已從40萬輛增至50萬輛。“這個工廠的年產能將在今年年底或明年年初達到最大狀態。”馬斯克表示。

上海工廠緊隨其後，其Model 3年產能從20萬輛增長到25萬輛。由於本地化採購和電池成本下降，國產Model 3以24.99萬元的售價成爲中國市場上價格最低的高檔中型轎車。最近，特斯拉在上海工廠增加了第三個生產班次，以擴大Model 3產能。

值得注意的是，國產Model 3不僅會在中國銷售，還將被運往法國、德國、意大利等歐洲國家進行售賣，取代此前美國工廠製造出口的策略，補足未建好的柏林工廠產能空缺。

但挑戰來自於物流和交付效率方面。參考2019年數據，Model 3從美國出口到歐洲只需3周。而首批出口歐洲的國產Model 3，預計在本月27日從上海啓程，11月底到達比利時港口，粗略計算需要5周時間。而且疫情影響下，國際物流的效率更加堪憂。

這般“捨近求遠”，也是特斯拉的無奈之舉。弗裏蒙特工廠在疫情下被迫關閉，直接導致特斯拉7月銷量暴跌。如今，Model Y分走了該工廠的部分產能，啓用製造成本更低的國產Model 3代替美國Model 3，是最好的解決辦法。

但產能跟得上只是一方面，另一方面特斯拉還面臨需求疲軟的危機。研究機構Cross-Sell數據顯示，Model 3第三季度在加利福尼亞州的註冊量大跌60%。

或許正因如此，特斯拉正在實行“瘋狂降價”策略——不僅將北美Model 3/S/X的售價降低6%，還在中國下調4%的Model X/S售價，Model 3更是降至24.99萬元。

需求疲軟，降價促銷，是機構看空特斯拉的主要原因。在C端市場，屢屢降價的特斯拉也已經引起了部分用戶的不滿。

全自動駕駛測試版

“區區”50萬輛的年銷量，市值第二的車企豐田早就實現這一目標了。2019年，豐田的年銷量是特斯拉的20倍有餘，但如今前者的市值僅爲後者的一半。

“在很多人眼中，特斯拉就是一家高科技企業，而並非一家車企。它擁有自己的軟件架構，能夠支持自身用戶體驗與功能更新。”有軟件公司高管對億歐表示，“估值取決於公司發展潛力，包括車的製造創新、軟件的發展狀況等。”

換句話說，二級市場持續看好的，是特斯拉有別於傳統車企的未來。這其中，自動駕駛是最重要的一環。

特斯拉是唯一一家從軟件算法到硬件架構全部自研的車企，其自動駕駛技術也一直領先別家車企。日經BP社曾在拆解Model 3時得出結論，認爲特斯拉在電子架構上已經領先競爭對手6年時間。大衆董事會成員托馬斯·烏布里奇（Thomas Ulbrich）則承認，特斯拉在電動汽車和開發軟件方面領先了10年。

2019年，特斯拉在自動駕駛開放日上發佈“全自動駕駛計算機”（full self-driving computer，簡稱FSD），其搭載的自研芯片算力144TOPS，功耗72W，能效比2TOPS/W，性能水平超過了英偉達。

據瞭解，FSD能夠實現自動泊車、自動輔助變道、自動輔助導航駕駛、智能召喚、識別交通信號燈和停車標誌並做出反應、在城市道路中自動輔助駕駛等功能。

當年3月之後，特斯拉每一輛新下線的Model S/X/Y/3上都裝載了可升級至完全自動駕駛系統的計算平臺HW3.0。也就是說，只要特斯拉軟件研發成功並向C端開放，用戶便可以享受新功能。

但該系統價格不菲，在美售價8000美元，在華售價6.4萬元，接近Model 3標準續航版約1/4的價格。而且隨着更多功能的加入，未來FSD的售價會更高。軟件毛利高於整車銷售，這或許會成爲特斯拉新的增長點。

在2020Q3財報發佈的前一日，特斯拉小範圍向用戶推送了全自動駕駛測試版。馬斯克稱，最新的FSD具備“駕駛零干預”功能，還擁有跨州駕駛和召喚能力。Q3財報表示，特斯拉Autopilot團隊一直在致力於重寫神經網絡、控制算法的基本架構。

很多車主還在持觀望態度。“價格有點高，性能也不知道穩不穩定，”一位特斯拉車主認爲，“AP現在足夠用，不會貿然買的。”

近期發生的特斯拉Model 3失控事故，也在部分車主心中留下了陰影。有車主表示：“總看到特斯拉出事故，已經不太相信Autopilot了。”

盈利能力有“水份”

另一項隱憂是特斯拉是否具有持續盈利的能力。

表面來看，特斯拉已經連續五個季度實現盈利，戰果頗佳。但實際上亮眼財報背後，來自監管信貸方面的的銷售額也並不少。

財報顯示，特斯拉第三季度收入中有3.97億美元都來自於此，是去年同期的近三倍，高於市場對其2.09億美元的預期。

特斯拉CFO Zachary Kirkhorn也在財報電話會上承認，第三季度良好的業績得益於監管信貸方面收入好於預期。“（監管信貸收入）比我們預期的要強勁，預計今年的監管信貸收入將比去年增長一倍以上。”他表示。

所謂的監管信貸是指，如果車企想在美國加州等十餘個州內賣車，就要先銷售一定數量的電動車、混合動力汽車或其他零排放汽車。如果車企沒有能力生產銷售這些類型的車，就可以向友商購買生產指標以獲得資格。特斯拉正在靠售賣這個指標獲得收入。

不同於生產製造電動車的毛利獲取方式，監管信貸的銷售收入所得完全是淨利潤。今年以來，特斯拉僅靠該項目就已經收穫11.79億美元。

對於當下全球電動車銷量最多的車企特斯拉而言，說監管信貸市場是它的天下也並不爲過。環境經濟學家、未來資源公司研究員本傑明·勒德（Benjamin Leard）表示：“還沒有傳統車企能推出一款高銷量的電動汽車。所以這就是個‘買方市場’，基本是特斯拉的特權領域。”

目前，關於該市場的定價、交易量等大多數信息並不透明，這也是空頭看空特斯拉的依據之一。特斯拉發佈第二季度財報之際，CFRA Research高級股票分析師加勒特·納爾遜（Garrett Nelson）就提出警告：“出售監管信貸可能是特斯拉過去四個季度盈利的最大來源，也是最不可預測的因素。”

監管信貸也在影響着特斯拉的毛利率。財報顯示，今年以來特斯拉汽車毛利率分別爲25.5%、25.4%、27.7%。除去監管信貸收入後，該數據變爲20.0%、18.7%、23.7%——與2019年後兩個季度20.8%、20.9%的扣除監管信貸後的毛利率，差距不大。

勒德分析稱，未來5到10年，美國排放汽車計劃將變得更加嚴格，特斯拉和其他電動汽車公司會在該市場中大賺一筆。但對特斯拉而言，如何在拋去監管信貸收入的前提下，儘可能地提高毛利率，是始終值得思考的問題。

結語

不管怎麼說，特斯拉總是在帶給人們驚喜。

當外界以爲這家公司不行了的時候，特斯拉總能在馬斯克的“鐵腕”下起死回生；當外界認爲這家公司財務數據不錯的時候，特斯拉往往能交出更好看的答卷。

就像今年年初，特斯拉市值首次突破千億美元的時候，外界都在驚歎與歡呼，但誰又能想到，短短半年，它的市值已經超越4000億美元。

看不明白，又忍不住看，這或許就是特斯拉的魅力吧？