鉅變時代的經濟規則

高暘

熟悉金融學的人，一定對“有效市場假說”不陌生。一言以蔽之，此假說斷言，金融市場中的價格反映了一切有價值的信息，投資者無法通過分析獲得高於市場平均水平的超額利潤。“天下沒有免費的午餐”“隨機遊走模型”等說法都和有效市場息息相關。有效市場假說以市場參與者爲理性經濟人爲基礎，經過20世紀的不斷演變完善，成爲金融研究中的經典理論，也將尤金·法瑪等人推上了諾貝爾經濟學獎的神壇。

而或許鮮有人知的是，金融學的衆多理論中還包括“適應性市場假說”（adaptivemarketshypothesis）。與有效性市場強調市場的物理系統屬性截然不同，適應性市場假說綜合經濟、金融、心理、進化、生態等學科，着重從生態系統層面認識和解釋人類行爲和市場規律。適應性市場假說由麻省理工學院華裔金融學家羅聞全提出，雖然似乎還無法與有效市場假說學派分庭抗禮，但在諸如新冠肺炎疫情的特殊市場環境下，適應性市場的重要性得到了淋漓盡致的體現，羅聞全的《適應性市場》（何平/譯，中信出版集團，2018年6月）一書對金融市場和經濟體的生態系統屬性，做了充分和細緻的論述。

理性經濟人是現代經濟學的基本假設之一。雖然受心理學、行爲科學的影響，這一假設近年來屢作修改，但理性、逐利、前瞻等特質依然主導着金融學對人的理解。即使個體偶爾會偏離理性，“羣體智慧”則很少失靈。有效市場的擁躉們常常舉出這樣的例子：如果讓一羣人猜測一個大罐子中有多少粒糖果，即使個人的猜測五花八門，但如果人數足夠多，所有人猜測的平均值便接近罐子中糖果的實際數量！《適應性市場》則對此提出質疑。在穩定的環境中，市場也許呈現有效性，但當情況不斷變化時，羣體智慧（wisdomofcrowds）則有可能被烏合之衆心態（madnessofmobs）所取代。“有效市場假說對於金融市場從生物學角度的解讀，意味着競爭、創新、再生、適應等進化原則，要比用物理原理來理性分析市場更加合適。”簡單地應用進化學常識似乎的確能給這一理論找到支持：人腦的進化用了長達幾百萬年，而經濟行爲和金融市場則是近幾百年纔出現的事物，人類基本的生理和心理特徵沒有改變多少，但我們生存的環境則發生了翻天覆地的變化。損失規避、生存爲本、避害慾望強於趨利意願，這些都是自然選擇的結果，而能夠幫助人類在叢林法則中存活下來的特質，流傳至今，卻不一定能夠幫得上現代證券交易所裏的交易員們。

對於經濟主體是否理性、有多理性，學界已經朝着更加豐富和貼近現實的方向取得了長足的進步。但是市場如何偏離理性，這種偏離意味着什麼，卻往往是不同學派的分水嶺。這同樣也是適應性市場有別於有效市場的重要出發點之一。

適應性市場的核心在於不斷變化是市場常態，而非例外。變化中的規律要比穩定時的規律對於研究市場重要得多。在這種不斷變化之中，科技進步、環境變更以及市場參與者的變化對金融市場尤其重要。

科技進步是經濟發展的主題，在金融市場同樣如是。從起初的交易員摩肩接踵地在交易所中紙張交易證券到全球一體的金融市場，從電腦的應用普及到數字時代的高頻交易，技術對金融市場的作用至關重要。金融產品種類和數量，價格形成和傳導，以及單個參與者對整個市場的影響，乃至小概率事件的持續性，都隨着科技變化而不斷改變。這也使得某個特定理論和策略難以長期適用。

市場參與者的演變同樣值得注意。以對沖基金的出現爲例，20世紀後半葉，這種高度隱蔽、靈活、免受監管的新興事物開始活躍在金融市場中，並永遠改變了市場的運行。它們策略的多樣和創新，對數據的挖掘和應用，甚至於對全球政策和政治的影響，打破了金融市場原來的平靜和有效。羅聞全甚至把諸如“長期資本管理公司”LTCM這樣的對沖基金比喻爲金融世界裏的“關鍵物種”，它們個體的存亡對整個市場都起着牽一髮而動全身的作用。

最後，市場環境不是一成不變，而是瞬息萬變的。“如果我們想要了解現在的行爲，就必須瞭解造就這些行爲的歷史環境，以及導致這些行爲演變至今的種種選擇壓力。”在適應性市場假說中，羅聞全多次強調環境對於個體行爲和市場演變的重要性，而我們正在經歷的新冠肺炎疫情就是環境作用的重要體現。

新冠肺炎疫情突然來襲，全球經濟停擺抗疫。但一些國家的股市爲何逆勢上漲，與經濟蕭條形成強烈的對比呢？適應性市場假說對今年鉅變中的市場頗有指導意義。

6500萬年前，小行星撞擊地球，讓當時稱霸地球的恐龍驟然消亡，地球長期所處的動態平衡就此瞬間打破。隨後，新的物種大量出現，填補恐龍留下的生態空缺，科學家將這種現象稱爲物種的多樣性大爆炸。

新冠肺炎疫情對經濟體的衝擊與行星撞地球頗爲相似。疫情帶來的經濟重創，給一些傳統“物種”（行業和企業）帶來巨大壓力，讓衆多企業疲於應付，部分甚至瀕臨破產。與此同時，全新的“物種”應運而生，他們充分利用數字化優勢和互聯網模式，以無接觸的方式向消費者提供服務，不僅填補了線下企業留下的空缺，而且得以搭乘數字經濟的快車高速發展。這就解釋了爲何網上辦公、購物、娛樂等相關企業的估值取得了長足增長。

而除了商業世界中的此消彼長以外，金融市場中新的參與者的出現同樣加速了市場的鉅變。以美國爲例，美聯儲史無前例的資產購買讓其從市場調控角色一躍成爲不可或缺的市場參與者，而年輕一代零售投資者的踊躍參與也大幅改變了金融市場的供求關係和價格動態。從適應性市場的角度來看，新冠肺炎疫情恰恰是經濟和金融市場從一種常態轉向另一種常態的催化劑，參與者、環境和科技的變化催生了實體經濟一瀉千里，而部分企業價值一騎絕塵的現象。

由此觀之，適應性市場假說所強調的動態和進化，讓它對我們認識鉅變中的經濟提供了重要依據和規則。