【导读】

最近两年，广发基金主动权益投资团队是基金行业一道靓丽的风景线。银河证券统计显示，截至9月30日的过去两年，旗下20只主动权益基金实现翻倍回报，数量在全市场基金管理人中排名前茅。

主动权益基金业绩全面领跑，这家公司最近几年发生了什么变化？面对外界的好奇，广发基金投研团队更愿意用“科学的投研体系”来回答。

“一个机构就像一部机器，主要有两部件构成：文化和人。”正如瑞·达利欧在他的《原则》一书中所提到，要成为在历史长河中持续进步的极少数企业，需要同时拥有优秀的人和优秀的文化。

2018年，在“价值为本行稳致远”的理念指引下，广发基金推动投研一体化机制、产品风格稳定化改革，通过高质量的深度研究，获得长期稳定的超额回报。

“这几年我们做到了两点：一是我们做所有事情都是围绕‘价值为本’这一核心价值观，赚企业价值成长的钱，为持有人创造价值；二是坚持研究主导投资，通过投研之间的良性互动机制和科学的投研决策制度，切实将研究成果转化为投资业绩。”广发基金研究发展部总经理孙迪说。

近日，笔者走访了广发基金研究部总经理孙迪、A股四大研究小组组长，深入了解研究团队是如何通过基本面研究把握公司价值，抓住市场机会。

【整体篇】

孙迪

研究语录：深度研究 创造价值

广发基金研究发展部总经理 孙迪

孙迪：凝聚智慧体系作战 深度研究创造价值

“不做研究就投资，和玩扑克牌不看牌面一样盲目。”彼得·林奇在《战胜华尔街》一书中提到，研究永远是投资必备的能力。

在广发基金投资体系中，深度研究是投资的基础，研究对投资起主导作用。从“投研转化率”看，2019年，研究发展部推荐的股票中超过八成被投资部门采纳买入，2020年这一指标继续提升。

研究部总经理孙迪介绍，广发基金将研究发展部打造成一支高质量的研究团队，凝聚四个研究小组的智慧结晶，为投资部提供坚实的研究支持和优质弹药。

凝聚智慧 体系作战

最近两年，广发基金主动权益投资团队是基金行业一道靓丽的风景线。据银河证券统计显示，截至9月30日的过去两年，广发基金旗下20只主动权益基金实现翻倍回报，该数量在全市场基金公司中位居前列。

出色的业绩背后，离不开研究团队提供的研究支持。“我们最近两年发掘了很多牛股，都是从基本面脉络和逻辑出发，通过持续跟踪，投研团队共同研究，变成公司重仓股。”孙迪说。

结合基金季报和wind数据，在科技、消费、医药、制造等不同赛道，广发基金管理的组合涌现一批过往表现较为优秀的标的。

在这些机构扎堆的赛道中，广发基金是如何先发制人把握机遇？

“我们是团队作战。”孙迪介绍，广发基金配备了一支理念统一、经验丰富、梯队合理、人员充足的研究队伍，成员均毕业于清华大学、北京大学、复旦大学、上海交大、约翰霍普金斯等国内外顶尖学府，平均从业年限近4年。

结合行业和公司的特点，A股研究团队分为“消费”、“TMT”、“制造业”及“周期”四大研究小组，实现对所有一级行业的全面深度覆盖。“当人员配备很齐全，大家的经验也足够丰富时，就有基础能把握住主流板块或者重要行业的重大机会。”孙迪说。

专业的研究团队仅仅是基础，高质量的研究成果输出，与广发基金长达17年的研究积淀和一整套标准化的研究流程及方法密不可分。

“广发基金打造的研究体系，非常有利于研究员的成长。它就像是武术门派中的少林武当，按照标准动作培养弟子。在这套体系下，研究员选最好的公司，持续跟踪了解它，方向不会跑偏。”一家基金研究机构评价称。

孙迪对此也深有感触，他指出，广发基金对内部研究一直很重视，强调研究主导投资，研究驱动投资，最近几年，研究部在人才培养、过程管理、研究方法上变得更有体系、更高效。

深度研究 紧密跟踪

正如价值投资者马丁·惠特曼所言，坚持正确的投资理念才能为投资者带来可靠的收益。

“我们部门的理念是，要做高质量的深度研究，真正实现研究驱动投资。”孙迪对团队的要求总结为八个字：深度研究，紧密跟踪。

“只有高质量的深度研究，才能够挖掘到企业真正的价值，并让基金经理在波动的市场中拥有坚定持有的信心。”孙迪指出，深度研究就是对企业要有准确的定价能力，超额收益来自深度研究为基础的价值发现。

“我们希望通过自己的研究，真正理解本质的东西，理解公司的长期竞争力和壁垒，把这些不变的东西研究清楚出来后，再去跟踪基本面的变化。”孙迪说。

广发基金在深度研究上有一整套严格的流程和标准，每年年初，研究员筛选出10家以上具有长期竞争优势、大市值的细分行业龙头公司作为重点公司，每月完成基本面跟踪报告，通过包括上市公司调研、专家访谈、产业链上下游验证等多个渠道的高频跟踪进行持续而深度的基本面研究，更准确地对企业价值进行定价，并由此获得了良好的回报。

【TMT组】

冯骋

研究语录：把握趋势 抓住本质

广发基金研究发展部TMT组长 冯骋

冯骋：深度研究精准出击 筑造科技研究壁垒

天下武功唯快不破。

TMT行业日新月异，如何在快速的产业迭代中把握投资的真谛？广发基金研究发展部TMT小组使出的正是疾风骤雨式的咏春拳法，他们站在产业趋势的前端，深度研究精准出击。

2019年二季度，当市场对半导体的产业周期仍有疑虑时，TMT小组研究员与基金经理一同在产业链上下游奔忙。当国产替代的产业逻辑得到验证后，他们果断将半导体的评级调整为超配。得益于对电子行情的精准把握，2019年广发基金旗下6只产品收益超80%，3只产品收益超100%。

投研比肩精准捕捉行业拐点

谈到去年对科技板块的精准把握，冯骋表示，一方面是基金经理的专业判断，另一方面是研究部提供了扎实的研究支持。

“研究员提供素材，基金经理来做菜，两者比肩而上互相配合，取得了不错的成绩。”冯骋说。2019年5月份，中美贸易环境发生变化，市场对半导体持悲观态度，认为行业景气周期要到2020年才可能反转。但他们提出的逻辑假设是科技巨头启动国产替代计划，将会导致行业供需格局发生明显变化，半导体的行业景气或提前见底反转。

随后两个月，偏好科技方向的基金经理、TMT研究小组通过一线调研和数据跟踪，验证了这个逻辑。“我们发现半导体国产替代的进度确实在加快，产业趋势逐渐明确。同时，电子研究员通过专家访谈、下游客户订单等数据，发现行业相关公司月度订单数据出现同比大幅增长。”冯骋介绍。

基于产业链研究，TMT小组认为，半导体行业景气将见底反转，果断把半导体的评级调整到超配。这一动作领先市场，为广发基金旗下多位基金经理赢得了底部加仓的时机。由此，外界评价广发基金是市场中“买得比较多、配置相对比较早”的机构。

深入产业紧密跟踪 在变化中找到不变的真谛

为何TMT组的研究能够领先于市场？冯骋将其归结为两个因素：一是公司配备了梯队完整、经验丰富的研究员，他们经历过完整的科技周期，对行业景气变化比较敏感。二是TMT小组建立了数据跟踪体系，包括行业数据库、中观数据库等，保持月度或者季度更新的频率。由此，研究员对子行业出现拐点的敏感性有了客观的依据。

相比其他行业，TMT行业的一大特点是技术快速迭代。“除了数据跟踪、体系化研究，我们需要对新的技术、新的产业趋势紧密跟踪，对技术变革和需求变化保持高度敏感。”冯骋认为，TMT研究核心是把握两点：一是技术变革，技术催生新的需求；二是产业政策的变化。为此，他们通过三大维度来建立研究壁垒。

首先，深入产业链上下游，通过对行业的紧密跟踪、深入调研，感受行业技术变革带来的新需求变化。同时，建立和完善数据跟踪体系，通过高频度的数据跟踪，保持对行业趋势变化的敏感性。

第二，对产业链深入研究，当出现新的需求变化时，能够快速找到格局较好的细分领域，抢占先机。

第三，通过深度研究发现真正的好公司。冯骋指出，虽然科技行业变化很快，但真正的好公司往往具备更长期的核心竞争力，可以快速应对这种变化，对于这类公司，TMT小组会对其做深度研究和更紧密的跟踪。

“我们写深度报告时，要把核心竞争力和竞争壁垒讲清楚，而不会过度关注短期业绩或者短期催化。”冯骋说，深度研究体现在当公司遇到问题，股价跌下来时，你知道哪个位置是底部，敢于加仓。

【消费品】

陈樱子

研究语录：深度研究 紧密跟踪

广发基金研究发展部消费组组长 陈樱子

陈樱子：集大成之作“两门绝活”独步消费赛道

“天下武功出少林。”

在投资中，消费也是价值投资源头鼻祖。在机构扎堆的赛道中，广发基金研究发展部消费组有自己的两门绝活，一是公司研究的深度追踪，另一个是行业研究的广度覆盖。

“我们不仅把握了主流的机会，也在相对冷门的领域挖掘了牛股，为投资人带来超额收益。”消费组组长陈樱子说。Wind数据显示，截至9月30日，研究部管理的广发品牌消费A成立以来累计回报达到77.1%，超越业绩比较基准达到68.23%，年化回报为22.64%。

消费赛道中“最孤独的买方”

对消费领域而言，“捡烟蒂”的时代逐渐落下帷幕，在拥挤的消费赛道中如何脱颖而出，是陈樱子经常思考的问题。

“白酒被誉为消费行业皇冠上的明珠，但在白酒之外，这几年也有很多大众品企业成功跑出来；中国的人口基数庞大，小品类亦能造就中大型的行业规模，在格局相对分散的阶段，行业龙头处于成长期，潜在空间足够大，能创造很好的投资收益。”陈樱子说。

基于这一逻辑，消费组在拥抱大白马的同时，凭借研究深度和广度的优势，常常另辟蹊径，领先市场在细分领域挖掘出不少“蒙尘的明珠”。

2018年，研究员发现一家消费类企业历史业绩表现平稳，但估值常年在20倍以下。当时，公司管理架构发生变化，进行事业部改革、信息化改造、职业经理人管理模式。同时，作为细分行业老大，公司现金流充裕，在主业平稳增长之外，新业务发力空间广阔。

果不其然，2018年之后，该行业互联网渠道红利逐步消退，公司在业务架构、产品价格体系、加盟商激励制度上进行大刀阔斧的升级，盈利能力逐步提升、业绩超预期释放，股价从2018年四季度以来表现突出。广发基金由此成为少数长期重仓的基金公司。

不过，在持有过程中，中间也曾出现一些波折。“我们对上市公司进行紧密跟踪，当上市公司业绩低于预期时，知道这不是因为公司经营管理本身，而是节日的错位影响。基于此，投资人员选择忽略波动，逢低加仓。”陈樱子介绍。

但是，当研究员的分析与市场认知不一致时，也必然要承担漫长而痛苦的研究和等待过程。

2016年，医药研究员开始研究一家医疗公司，当时市场对公司的商业模式并不认可，但公司一直坚持走高端平台路线。在持续跟踪中，研究员看到了公司优质成长性和产业上的变化趋势，在低位进行大力推荐，称得上是当时市场上“最孤独的买方”。2019年，公司业务出现拐点，逆势布局的广发基金，获得了良好的回报。

三大研究维度决胜千里

“消费研究有三点很重要，源于生活、深度研究和紧密跟踪。”陈樱子说，消费品的研究与生活最为贴近，很多灵感都源于生活，有了灵感后能不能做好投资，还是要看深度研究和细致跟踪。

“深度是追求本质的研究，从三到五年甚至更长期的维度去看企业的发展空间，比如收入有多少空间、利润能否翻倍。这就需要我们对产品所满足的需求属性、行业动态空间、竞争格局、产业地位等进行深入研究。”陈樱子介绍，只有看得长，抓住核心的本质，才不会因为短期数据的波动而更改判断。

那么，消费品行业该如何研究？陈樱子介绍，广发基金消费组有自己的三大研究维度。

第一，基于中观子行业数据的行业比较框架。研究部建立了一个行业中观数据库，用以跟踪各个子行业的景气度，通过自上而下的方式，找到阶段性最适宜基金配置的领域。

第二，基于经营数据，打造一套成熟的选股模型，提高研究员在行业内选股的准确率。

第三，在自下而上的研究基础上，对标的进行持续深入研究和跟踪。

在这三大研究维度上，研究员们各司其职，每个人都有10-15个重点跟踪标的。“我们坚持深入研究与紧密跟踪两手抓。在深入研究的基础上，紧密跟踪，不断检验自己的判断；正是因为紧密跟踪，尽可能了解企业的全貌，才能在更长的周期中坚定持股。”陈樱子说。

【制造业】

陈伟波

研究语录：深耕产业 把握趋势

广发基金研究发展部制造业组长 陈伟波

陈伟波：把脉产业趋势 该出手时就出手

都说“拳出少林，剑归华山”，华山剑法有道亦有术，气宗与剑宗相辅相成。在广发基金研究发展部的“四大门派”当中，制造业小组同样是一支内外兼修的团队。研究员从业年限均超过三年，深耕汽车、新能源、机械、军工等制造行业，深入草根调研把脉产业趋势，一旦敏锐捕捉到行业拐点，长剑出鞘又快又准。

去年以来，在电动车、光伏和军工等板块行情中，以广发高端制造为代表的基金较好地把握了机会。银河证券统计显示，截至9月30日，今年以来、过去一年、过去两年，广发高端制造收益率分别为95.68%、125.03%、188.09%，均在12只装备制造行业股票型基金中排名前列。

深耕供给端 敏锐判断行业供需拐点

今年二季度，当市场对光伏预期悲观时，制造业小组通过需求端的研究，提前把握行业拐点。

“光伏的需求与价格成反向关系。随着海外疫情蔓延，光伏产品价格下跌。同时，欧美启动了以新能源为切入点的后疫情修复计划，海外需求会起来。”陈伟波介绍，当时，大部分观点认为，光伏产能仍处于过剩状态。而制造业小组通过研究，得出了不一样的结论。

“因为疫情因素，供给端出现比较大的收缩，市场份额向龙头企业集中。”陈伟波说，基于需求回升、供给收缩的分析，研究员判断光伏的景气回升，龙头公司的增长路径比较清晰。

基于这一判断，广发高端制造在二季度逆势加大光伏的配置比例，把握住了二季度之后的行情。Wind数据显示，4月1日至9月30日，光伏指数涨幅近46%，同期沪深300涨幅为24.45%。这是自2016年以来光伏指数表现最好的半年。

此外，在军工、电动车等细分赛道，制造业小组也把握住了行业拐点的机会。今年6月份，研究员在产业链调研时发现，龙头公司布局新业务，订单大幅增长，盈利能力明显提升。

紧密跟踪 把握产业趋势的Beta

“TMT是看产业趋势，消费是看清楚大家当下的偏好，制造业更注重对过去规律的总结。”陈伟波认为，制造业的研究，核心是把握产业规律，紧密跟踪产业动态。而产业的研究离不开供需框架，需求端和供给端都要重视。

其中，需求端的预测主要基于政策、产业环境和数据方面的研究，市场比较容易形成一致预期，但一致预期不代表正确，比如工程机械行业，今年需求增长幅度超市场预期，需保持独立思考，并不断验证。供给端研究包括产能、企业竞争优势、护城河、产业链关系等。

“要做好供给端的判断，需要长时间的产业研究与积累。”陈伟波说，只有长期积累，才能更好地把握产业的变化、行业规律以及预判竞争格局演化。结合供需两端的研究，才可以敏锐地把握行业供需的拐点。

如何做到这一点？

“一是规律的总结，二是紧密跟踪。”陈伟波指出，制造业的研究思路是把握产业趋势的Beta，加上个股的Alpha。研究员结合行业规律和紧密跟踪，发现产业变化，把握产业的发展趋势，再找出行业中最好的公司。

具体而言，制造业小组会通过两方面开展工作。一是财务指标定量筛选，通过内部选股模型，对毛利率、净利率、ROE、各种收入增速情况进行筛选，找到一些指标出现改善的公司。第二，研究员要开展大量的产业链调研工作，包括草根调研、上市公司调研、专家访谈等，进行产业积累，深入一线获取产业信息。

“制造业研究最重要、最难的工作就是判断产业趋势，一旦在研究中充分验证之后，该进攻的时候就要果断。”陈伟波说。

【周期】

徐驰

研究语录：独立思考，客观证据

广发基金研究发展部周期组组长 徐驰

徐驰：“当闪电打下来的时候” 周期组已经在场

霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中写道：“在投资界浸淫的时间越长，我对事物的基本周期就越重视。……周期永远胜在最后。”

在广发基金研究发展部周期组组长徐驰看来，周期的特点是股价波动大、行情持续时间短，研究员要敢于在底部推荐，并在预期透支时提前撤退。因此，把握周期行业的机会，必须做到两点：独立思考、客观证据。恰如武功大宗当中的武当，专注修炼内功，以静制动、以柔克刚。

广发资源优选正是一只主投偏周期和资源属性行业的权益基金。Wind数据显示，截至9月30日，该基金成立以来累计回报达到70.43%，超越业绩比较基准达到81.96%，年化回报为20.98%。

独立研究 底部买入

“周期机会集中在三类，一是供需格局发生重大变化的行业及个股，二是周期成长股，三是低估值重资产。”徐驰说，近三年，周期组精准把握了2017年钢铁、煤炭等板块的反转行情，重仓建材、化工的优质成长股，且在公用事业、环保等相对冷门的细分行业挖掘了牛股。

周期板块的行情，并非随时存在，需要研究员紧密关注行业格局的变化，又需要扎实的研究才能抓住。“我们在2017年中推荐钢铁时，大多数人都不看好，依据是宏观基本面不支持、钢铁产能过剩。”徐驰回忆，研究团队进行了大量的产业调研和论证工作，发现钢铁的供需格局发生了根本性的变化，钢价上涨的驱动因素来自行业格局的好转，而不是原材料推动。

基于此，在看空的市场氛围中，周期组进行了大力推荐。市场表现印证了他们的判断，当年三季度，钢铁板块启动了一波彪悍的行情，广发基金是当时少数抓住钢铁板块行情的机构之一。

在环保公用领域，周期组也在底部挖掘了一些牛股。例如，去年10月份，他们发现国内一家环境服务公司，从现金流、增长质量和商业模式等维度分析，企业价值明显被低估。彼时，北向资金持续增持，但公募基金的主动持仓基本为零。

“我们研究了海外公用事业的研究框架，找到了国内公用事业研究当中认知不足的地方。未来随着国内公用事业认知投资框架逐渐成型，这类股票大概率会成为核心资产。”徐驰在内部研究如是表示。

中观击水：重构周期行业研究框架

在传统的认知中，周期行业受宏观政策、供需影响比较大，需要对宏观大方向、产业趋势有比较清晰的认知，更符合自上而下的投资逻辑。但徐驰带领下的周期组，结合宏观环境的变化，重构了一套以中观行业为主线的研究框架。

“2015年是一个分界线，2015年之前，宏观经济周期波动比较大，宏观研究作用大。但2015年之后，宏观的波动幅度降低，行业供需格局变得尤为重要。”徐驰介绍，2016年以来，部分周期行业供给出清，行业供需格局成为研究的重点，周期组形成了一套以中观和高频数据为主的研究框架。

“行业格局可以通过靠谱的中观数据体现，例如，电力数据是非常好的观察指标。”徐驰举例，今年四五月，从当时的电力数据来看，工业恢复比较好，服务业复苏比较慢。细分来看，当时有色和信息产业的用电量增长比较快，前者是因为中间环节利润扩大带来的产能利用率提升，后者则是因为疫情期间对云服务的需求激增。

“周期行业跟别的行业很不一样，这个行业之所以有周期，就是因为产业的认知比较滞后。所以，周期行业的研究当中，独立思考、客观证据非常重要。”谈及研究心得，徐驰认为，一是多思考，建立自己的框架并保持更新；二是少幻想，下结论之前必须耐心等待客观数据的验证。

在做好扎实的研究之后，在底部潜伏守候是周期组经常做的事情。恰如那句古老的投资谚语，当闪电打下来的时候，你必须在场。

（CIS）