文 | 花朵财经

卫宁健康是国内医疗健康信息行业覆盖面最广的整体产品、解决方案与服务供应商。业务覆盖智慧医院、区域卫生、基层卫生、公共卫生、医疗保险、健康服务等领域。

服务网络遍及全国31个省、自治区、直辖市，服务的医疗机构数量量近6000家。在IDC Health Insights 2017 医疗科技公司排名中，公司跻身全球前50，位列33名，是中国唯一一家上榜企业，称得上是医疗健康信息领域的“龙头大哥”。

2020年新冠疫情来袭，卫宁健康以技术手段助力医疗机构抗疫，快速发布了疾病监测 报告、护理管理、社区网格化疫情专项管理系统、发热登记、院内疫情监控平台、新冠肺炎专科视图、防疫物资配发管理系统、新冠 AI 辅诊云 PACS、 在线咨询、在线复诊、在线续方、云药房、电子陪护证管理系统等38个疫情防控产品，充分发挥信息化在辅助疫情研判、创新诊疗模式、提升服务效率等方面的支撑作用。

在2020拐点之年，互联网医疗进入景气周期。新冠疫情期间，各地患者对于互联网医疗服务的需求激增；医保线上支付政策实现突破，将互联网复诊纳入医保支付。行业未来有望形成“医+药+险”的服务闭环，承接我国慢性病患者的复诊工作。

按理说在疫情提升互联网医疗服务景气度的大背景下，卫宁的股价应该有令人满意表现。但是今年以来，卫宁健康的股价从最高点29.85，已经一泻千里，截至10月26号中午收盘为18.88元，跌幅高达63.2%。这么优质的一家公司，缘何股价惨淡？从它这几年的财务情况我们能看出一些端倪。

「 1 」

研发费用资本化率持续高企

卫宁健康盈利能力遭质疑

2017年至2019年、2020年上半年，卫宁健康分别实现营收12.04亿元、14.39亿元、19.08亿元、7.93亿元，分别同比增长26.12%、19.52%、32.61%、18.49%，分别实现归母净利润2.29亿元、3.03亿元、3.98亿元、7465.48万元，分别同比变动-55.84%、32.42%、31.36%、-53.97%。毛利率分别为52.27%、52.00%、51.42%、48.97%，净利率分别为19.09%、21.33%、20.73%、7.80%。

▲图来自面包财经

我们先从公司的净现比来看。虽然公司净利润逐年增长，但净现比均低于1，盈利质量较差，上半年现金流净流出2.24亿元，与净利润大幅背离，主要由于经营性应收项目的增长导致的资金占用，截至2020年上半年末，公司应收账款账面余额高达7.3亿元，其中，一年以上应收账款账面余额高达3.72亿元，是上半年净利润的6倍。

2017年-2019年、2020年上半年，公司应收账款各期期末值分别高达9.55亿元、11.84亿元、14.83亿元、5.81亿元，逐年增长，应收账款占同期营收比值分别为79.34%、82.30%、77.74%、73.23%，占比均较高，而应收账款周转率分别为1.44、1.35、1.43、0.77。

净现比低，应收账款占比高，周转能力弱，利润的增加存在“纸面富贵”之忧。

还有很关键的一点，卫宁健康的研发资本化率显著高于同行业其他可比公司，曾引发市场质疑声四起：“高比例的资本化研发支出直接拉低了当期费用，存在虚增利润的嫌疑”。

卫宁健康研发支出资本化比例自2017年中报起，持续居高不下。2017-2019年，研发支出资本化的金额分别为1.32亿元、1.44亿元、1.80亿元，占研发投入的比例分别为54.41%、49.40%、46.72%，占当期净利润的比重分别为57.27%、46.84%、45.59%。

同行业可比公司创业慧康、思创医惠、东华软件2019年研发资本化率为35.63%、14.34%、0.00%。这让我不禁想起当年的乐视， 2015年研发资本化支出7个亿，研发资本化比例接近60%，短期内造成业绩欣欣向荣的景象。

「 2 」

4+1战略全面布局医、药、险三医联动

战投加盟能否带来业绩提升

卫宁健康从2015年开始，提出了4+1战略，布局了“四朵云”加创新服务平台的协同发展模式。“四朵云”即云医、云药、云险、云康。“云医”通过纳里健康平台，覆盖医疗机构及医联体健康平台；“身边医生”布局基层卫生服务领域，结合分级诊疗、家庭医生签约、公共卫生、健康管理、医疗保险、人工智能等新业态，建立充分和完善的医院、医生、患者等多方联接。

“云药”通过钥世圈“药联体”平台建设以及“药险联动、处方共享两条战略主线持续推进；”通过“钥健康”、“企健网”门户平台，双向对接上游保险机构及其各险种、下游各连锁药店以及医疗终端。

云健康布局“互联网+体检”；将实现线上线下一体化的居民保健+慢病管理+就医导医+体检服务，推出的多款健康管理产品“康信”、“孕乐宝”等，为不同患者人群提供定向健康管理服务。

云保险方面，卫宁科技参与国家医保局项目，公司受益于医保信息化建设逐渐全面铺开。以医疗支付为主线，构建统一支付平台以及保险风控体系为核心，解决医疗场景中遇到的自费、商保、医保支付问题，为客户打造统一多渠道的支付服务、商业保险快速理赔服务以及企业年金的保险升级服务。

但是截至目前，卫宁的云医和云药业务尚处于亏损状态，公司的“云康”和“云险”业务尚在起步阶段。

10月12 日，卫宁健康公告了京东健康携手药明康德，入股卫宁健康子公司卫宁科技，其中京东健康拟以1亿元获得标的公司本次股权转让后5.56%的股权，药明康德拟以人民币5000万元受让卫宁健康3.09%的股权。有了两大战略合作伙伴的助力，卫宁科技能否带来新的业绩增长还需要时间来验证。

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