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文/方浩

來源：接招（ID：itakethat）

昨晚，螞蟻科技終於確定了發行價，A股每股定價68.8元，估值2.1萬億人民幣，約合3000億美元。

過去兩個月，隨着螞蟻科技上市招股書的發佈，坊間對於其定價與估值也是一路飆升：從最初的1800億美元一直漲到最高4600億美元。

今年上半年螞蟻科技的淨利潤是210億人民幣，如果今年全年實現400億人民幣的純利，目前市盈率應該爲52。此前各大投行給出的市盈率都超過100，現在確實打了不少折扣，但不得不說，依然虛高。

螞蟻到底值多少錢？

1、先和傳統金融機構的估值比

十多年前，馬雲爲了螞蟻能夠與銀行合作跑斷了腿，最後氣得撂下一句話：如果銀行不改變，我們就改變銀行！

先來看看中國主要商業銀行的基本面：

建行目前市值1.6萬億人民幣，去年淨利潤接近2700億人民幣，當下市盈率不到6；

工行目前市值1.7萬億人民幣，去年淨利潤3100億人民幣，當下市盈率6.2；

招行目前市值約爲1萬億人民幣，去年淨利潤約爲930億人民幣，當下市盈率1.7。

也就是說，各大商業銀行賺錢能力遠遠高於螞蟻，但市盈率卻遠遠低於螞蟻。

有人說國有商業銀行靠政策紅利活着，螞蟻靠喝湯做到這個體量簡直就是奇蹟。問題是，如果現行政策一直不變，螞蟻接下來靠什麼扛起這麼高的估值？

2、再和金融科技賽道的上市公司比

目前國內幾家主要的金融科技上市公司，包括趣店、樂信、360數科等。

樂信目前市值14億美元，去年淨利23億人民幣；如果今年螞蟻全年的利潤達到400億人民幣，將是樂信去年淨利的20倍，但估值是樂信的接近214倍；

360數科目前市值18億美元，去年淨利27億人民幣；如果今年螞蟻全年的利潤達到400億人民幣，將是360數科去年淨利的14倍，但估值約是360數科的166倍。

趣店上市前曾獲螞蟻金服鉅額投資，IPO時市值超過百億美元，目前還剩不到4億美元，可謂出道即巔峯。趣店IPO的市盈率是98，遠遠高於樂信和360數科的市盈率。利用IPO把股票價格定的奇高、儘可能多地融資，一個結果就是提前透支成長空間。

雖然金融科技賽道依然離不開流量爲王、贏家通喫的魔咒，但壟斷是個不可能完成的任務。傳統金融業無法做到壟斷，互聯網金融就更難了，儘管大家現在都不願意提“互金”兩個字。

3、用現金流折現法估值

所謂現金流折現法，就是用一家公司的利潤除以長期國債利息（一般是10年或者30年）。這種估值方法其實就是你把一筆錢用來投資最安全（也可以叫無風險利率）的金融產品，每年的利息也就相當於一家公司每年的利潤。

根據招股說明書，螞蟻今年上半年的利潤是210億人民，照此推算今年全年完成400億的利潤應該不成問題。目前國內十年期國債利息在3%-3.5%之間，取箇中間值3.25%。

400億除以3.25%等於1.2萬億人民幣，接近1800億美元。換句話說，如果螞蟻金服未來十年想要保持每年400億人民幣的穩定利潤，就需要把1800億美元的資產用來購買國債，這個過程每年獲得的利息收入就相當於公司利潤。

現金流折現估值的方法主要適用於具有長期經營歷史的傳統行業，當然也包括金融業。螞蟻從阿里分拆獨立已有6年時間，如果算上支付寶的創立時間，都已經十幾年時間了，而且就生意模式（怎麼賺錢）而言，與傳統銀行並無本質區別。可能唯一的區別就在於獲客方式。

所以，當下螞蟻科技的合理估值，應該在2000億美元上下。IPO估值起步就高出50%，對於二級市場的投資者來說，希望只有一個：螞蟻的賺錢能力必須越來越強。

4、兒子跟老子比

上市的本質是通過釋放未來增長空間來獲得資產定價。有沒有增長潛力、有沒有成長空間決定了股票的價格走勢。

從2000年阿里拿到孫正義的投資到2014年上市，估值漲了2500倍；從阿里上市到今年股價最高點，市值漲了3倍多。

2013年，阿里淨利潤和今年螞蟻的淨利大致相當，都是200億人民幣左右，所以馬爸爸對於膝下親兒子們的IPO定價非常在意，就是價格儘可能地高。

但是，過去6年的阿里所有經歷的成長環境是螞蟻所不能比的。2014年阿里年度活躍消費者是2.3億，今年已經達到7.4億（與阿里市值增長倍數很一致），與支付寶的活躍用戶基本相當。

這就意味着，從用戶增量上來看，螞蟻很難再重複阿里所享受到的時代紅利。不可能14億人民人人都用支付寶、人人都還花唄。所以，接下來螞蟻的成長潛力不是來自於新增用戶，而是在現有用戶的基礎上持續賺錢。

怎麼賺？目前微貸業務是螞蟻最主要的利潤來源，核心就是花唄，即在銀行與用戶之間賺取利差。上週外灘金融峯會大佬們針對金融風險展開了一場火力十足的闡述，有人說風險很大，馬老師則是重新定義了風險。作爲一個商業模式，花唄的風險在於，政策的口子是越放越開還是越收越緊？這也是未來螞蟻科技在二級市場最大的不確定性。