中廣核電力（01816）在近期公佈了三季度財報，中信證券發佈研報表示，雖然大修節奏影響業績，但發電量穩步增長，維持“買入”評級。

核心觀點

中廣核電力第三季度歸母淨利潤29.8億元，同比下滑9.1%，主因是台山1#機組首次換料大修影響發電量與成本，且增值稅退稅收益同比下行。預計公司4Q2020電量有望恢復同比微增。略微下調公司2020~2022年歸母淨利潤預測至98/107/118億元，對應動態PE爲7/7/6倍，維持“買入”評級。

第三季度EPS0.06元。公司前三季度營收499.0億元，同比增長15.7%，歸母淨利潤81.8億元，同比下降1.4%，累計EPS爲0.16元，同比下降10.1%；分季度看，公司第三季度營收183.9億元，同比增長10.7%，歸母淨利潤29.8億元，同比下降9.1%，單季EPS爲0.06元，同比下降15.1%。公司業績基本符合預期。

單季電量受大修影響，預計四季度恢復增長。前三季度，公司累計發電量1，485.1億千瓦時，同比增長7.6%，主要受益於上年兩臺機組投運。第三季度，公司發電量523.0億千瓦時，同比下滑1.2%，下滑的主因是台山1#機組在期內完成首次換料大修，導致台山項目單季發電量同比下滑33.7%或19.4億千瓦時。展望4Q2020，公司預計將完成8次大修，較4Q2019的6次大修（其中2次自2019年三季度開始）同比略有增加，我們因此預計公司4Q2020發電量或同比微增。公司機組儲備逐漸壯大：2H2021，預計紅沿河5#機組將投運；2022年或有3臺新機組投運；惠州和蒼南各2臺機組也已獲得覈准，有望貢獻後續增量。

大修影響發電業績，增值稅退稅繼續下行。公司第三季度營業收入同比增長10.7%，高於電量增速，主因是工程公司對惠州核電、蒼南核電和海上風電項目的收入大幅增加。公司單季毛利率39.3%，同比下滑7.2個百分點，我們認爲一方面是由於工程業務毛利率偏低，另一方面是台山1#機組首次大修且2#機組於2019年9月投運後方開始費用化，導致成本同比增加。公司前三季度其他收益15.6億元，同比下滑27.7%；第三季度其他收益3.9億元，同比下滑48.8%，主因是受衛生事件影響，收到的增值稅退稅同比減少。

負債率下行，現金流穩定。公司單季財務費用18.2億元，同比減少5.2%，儘管期內台山2#機組仍有2個月的利息費用化翹尾增長，但整體財務費用已開始下行，體現優異的融資管控。公司期末資產負債率63.4%，同比下降2.9個百分點。公司累計經營現金流淨額251.2億元，同比增長2.3%，高於業績增速。

風險因素：利用小時數低於預期，電價低於預期，裝機進度不達預期，廣東機組參與市場化交易方式或變更。

投資建議：參考公司三季報，下修機組全年利用小時數假設，將公司2020~2022年發電量增速預測由前次的10%/1%/8%微調至7%/3%/9%，將2020~2022年EPS預測下調6%/3%/2%至0.19/0.21/0.23元，現價對應動態PE爲7/7/6倍。維持“買入”評級。