一年一度的“雙11大戰”在即，今年更是京東健康的大年。這家2019年5月才正式宣佈脫離京東集團獨立運營的“新兵”，一年後的9月27日披露了招股書，10月29日又在成都召開了2020京東健康合作伙伴大會，宣佈品牌全新升級，同時啓動11.11總裁價到決戰王牌2.0，正式投入雙11大戰。

醫療健康行業，尤其是互聯網醫療、智慧醫療，目前還是個看不到天花板的行業，着實引人遐思。京東健康所憧憬的，也許正是疫情常態化防控之下激發的醫療健康市場大生意。

但京東健康真的像它對外展現得那樣光鮮亮麗嗎？耐心對京東健康的公開信息，尤其是招股書披露一項項來“擠泡沫”，不禁會有幾個疑問不吐不快。

“中國最大”是怎麼算出來的？

京東健康的收入主要來源於兩大部分：商品收入和服務收入。其中，商品收入是指醫藥和健康產品銷售；服務收入則包括向第三方商家收取佣金和平臺使用費，以及向供應商和第三方商家收取廣告服務費等。

在10月29日的大會上，京東健康再次強調，自2019年5月正式宣佈脫離京東集團獨立運營，短短一年多時間，京東健康已成爲全國最大的在線醫療健康平臺，也是在線最大的零售藥房。

這個“全國做大”怎麼算出來的？在京東健康招股書中可以找到答案——按2019年收入計，京東健康是中國最大的在線醫療健康平臺。但這個按收入計，而不是按照交易額（GMV）計算的口徑，不禁讓人疑惑。

事實上，如上所述，京東健康的總收入，不僅包含產品銷售、集採佣金、還將第三方平臺佣金、廣告服務（京東平臺的健康類目廣告費）等也加了進去。服務收入也沒有拆分披露佣金、廣告及其他服務的具體情況。換句話來說，京東健康是否有可能通過統計口徑的改變，把很多不屬於自己的收入歸屬了自己？並且，京東健康招股書也沒有披露交易額（GMV）的情況。

要知道，2019年中，京東健康宣佈整體已經實現盈利，成爲罕有的已實現盈利的行業巨頭。同比來看，很多比京東健康先行一步的頭部公司，比如平安好醫生還處在持續虧損之中，阿里健康也纔剛剛實現扭虧爲盈。

“醫+藥”閉環在哪裏？

值得一提的是，儘管收入規模龐大，支撐京東健康絕大部分收入來源其實來自於“賣藥”。招股書顯示，2017年-2019年，來自醫藥和健康產品的銷售收入分別爲49.07億元、72.55億元以及94.35億元，佔比超過總收入的87%。

根據弗若斯特沙利文統計，2020年國內藥品零售額（不包括非藥健康產品零售）是1.7萬億元，同比增速5%（藥品零售年增速預計是大健康細分市場裏最低的），2025年預測值是2.4萬億，其中在線零售的佔比有望首次突破20%，達到2480億。

按照京東健康2019年數據估算，其在國內藥品零售市場的份額尚不到1%。同時考慮到這個業務的低增速、低毛利率以及處方藥外流政策實施過程等綜合因素，靠“賣藥”並不能支撐起京東健康佈局的大健康藍圖所應達到的企業估值水平。

一家健康平臺要打造“醫+藥”的閉環，互聯網醫療作爲重要組成部分，可以提供在線問診等服務，和很多人的生活更加緊密相關，這部分業務必不可少。辛利軍在10月29日的大會上介紹，目前京東健康的年活躍用戶達到7250萬，平臺入駐醫生超過6.5萬名。

對比來看，平安好醫生半年報顯示，截至2020年上半年，其平臺註冊用戶數量已經超過3.46億，月活用戶數量就已經超過6730萬人，是互聯網醫療流量入口的頭部平臺。今年9月，平安好醫生又宣佈推出新的子品牌“平安醫家”，或有對標京東健康“京東家醫”之意，從家庭領域切分醫療服務蛋糕的意圖十分明顯。

總體來看，在“醫+藥”的閉環方面，京東健康或許還欠缺更大的想象力。

臨上市之前還依靠京東集團輸血？

京東健康、平安好醫生和阿里健康的一個共性是，都與各自母體保持着緊密的關聯交易，後續的獨立性越強，對其提升估值，解決醫療深層次矛盾的機會越大。如果對比三家，京東健康對母體的依賴卻是最嚴重的。

京東健康的最大供貨商及最大客戶均是京東集團(分別佔採購總額不到16%及總收入6.5%)。而且，從招股書可以看出，未來3年，京東集團向京東健康支付的交易金額上限逐年上升，從2020年的7.2億將提高到2022年的12.5億。短期來看，京東健康仍然離不開母公司的輸血。

繼續拆分招股書，京東健康在物流、倉儲和管理者開支這些方面的費用，有超過80%是支付給京東集團，由京東集團來履行運營管理，與母公司的界限模糊。不妨做個假設，有可能京東健康在上市前，按較低價格支付費用給京東集團從而增厚了利潤；而在上市之後，支付給京東集團的費用提高了，盈利能力降低了，會否使投資者受損？畢竟，上述成本中，僅物流費用每年就在10個億以上，浮動三五個百分點也是一筆鉅額資金了。另外，關於平臺佣金分成，招股書中也並沒有披露京東健康與京東集團分成的具體比例。

雖然京東健康所處的這個賽道本身足夠好，增速也夠快，估值高可以理解，但缺乏獨立性的京東健康，其業績泡沫，只要細細來擠，還是有的。

未來空間有多大？

自稱“全國最大的在線醫療健康平臺”，但是在互聯網醫療業務方面，京東健康和國內一些頭部平臺相比，仍然還有很長的路要走。

一方面，京東健康收入增速正在減緩。疫情雖然短期加速了京東健康的營收增速，但疫情前京東健康的營收增速已經呈現出從48%到30%遞減。

另一方面，京東健康雖然不管是營收還是淨利潤，似乎都不弱於競爭對手，它像是平安好醫生和阿里健康的結合體，但和這二者相比，京東健康明顯缺少對外技術輸出能力，也就是爲行業賦能的能力。

未來互聯網醫療領域的領導者，應該是一家能夠藉助於人工智能、大數據技術，改善和緩解醫療行業頑症——醫生供給不足問題的公司，讓AI醫生成爲真人醫生的“緩存”，把大部分容易診斷和治療的常見病擋在AI層面，這樣真正需要仔細診斷的病人也能夠獲得更多的診療時間。而目前的京東健康，更多還是以賣藥爲主，雖然藥也是個大市場，但總歸離一家行業頭部企業的目標遠了一些。

最後說一說展望吧，互聯網醫療行業的發展，是一件需要各方參與、長期耕耘才能完成的大事，希望京東健康在內的各家能夠穩穩地走好自己的路，讓我們更早地看見未來。

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