赵伟：拜登赢了？（开源证券）

来源：赵伟宏观探索

报告要点

此次美国大选是有史以来最混乱的一次，经历了多次反转，部分选举结果至今未出。本篇报告将以三问形式，对大选进行全面解析，并探寻被市场忽视的信息。

一问：大选结果出来没有？拜登初步确定赢得总统选举，国会选举结果未定

11月8日，随着宾州宣布拜登胜选，拜登获得的选举人票一举超过270张，初步确定赢得总统选举。此次总统选举中，拜登的选情可谓“一波三折”。在计票初期，拜登在宾州、密歇根州等多个关键摇摆州的得票数，不及特朗普。直至上述摇摆州中的邮寄选票开始被计票，拜登才追赶上特朗普、为胜选奠定基础。

由于部分州仍未完成计票，美国国会选举结果尚未确定；从最新选情来看，国会继续分裂的概率较大。因还有5个州未公布计票结果，国会选举结果尚未确定。从最新选情来看，众议院中，凭借待选议员的强势表现，民主党获得的席位数预计很快过半；参议院方面，共和党已拿到48席，并在剩余待选4席中优势明显。

二问：有无影响大选结果的不确定因素？关注诉讼、选举人跑票、不承认败选等

特朗普已在多个票数落后的州，以邮寄选票无效等为由发起诉讼；最高法院中保守派大法官的人数更多，可能使特朗普具备一定诉讼优势。11月4日以来，特朗普先后在佐治亚、密歇根、宾州发起诉讼。虽然佐治亚、密歇根的诉讼已被州法院驳回，宾州诉讼仍待判决，但最高法院中保守派大法官人数占优可能有利于特朗普。回顾2000年大选，保守派法官更多的最高法院支持了小布什的选举诉讼。

选举人票相近下的选举人跑票，及特朗普拒绝承认败选等风险，也是目前市场讨论不足的问题。美国历史上多次出现选举人未按党内要求投票的情形，即跑票。此次大选，若选举诉讼或重新计票后，特朗普最终获得的选举人票与拜登相近，选举人跑票风险将不容忽视。同时，由于总统权力交接没有明确的法律依据或约束，一旦特朗普拒绝承认败选，可能导致美国无法产生新的总统、爆发宪政危机。

三问：风险资产近日大涨，反映什么、忽视什么？短期利好与中期风险之辩

11月4日以来，风险资产大涨背后，反映的市场预期或是拜登当选总统和国会分裂背景下，美国对内加税难以实施、对外政策有所缓和。与特朗普不同，拜登对内支持加税，对外主张取消高额关税。11月4日以来，美股等风险资产大涨背后，或与拜登当选总统和国会继续分裂的预期升温有关。具体而言，拜登当选总统后，美国对外政策将有所缓和；同时，因国会分裂，拜登加税主张将难落地。

中期来看，市场对美国大选最终结果短期无法落地，及经济修复下、长端美债收益率上行对高估值风险资产的施压等，反应严重不足。因大选诉讼或特朗普拒绝承认败选等，美国大选最终结果短期可能无法落地。回溯2000年大选，选举诉讼拖慢大选最终结果公布，引发了美股持续调整。同时，随着美国库存周期重启，长端美债收益率或趋上行；受此影响，美股等高估值风险资产的波动或将加剧。

风险提示：特朗普拒绝承认败选。

报告正文

周度专题：美国大选最新全面跟踪

事件：11月4日以来，美国各州陆续公布大选结果，美股等风险资产持续大涨。数据来源：NY Times、FOX、Wind

一问：美国大选结果，到底出来没有？

美国大选包括了总统、国会等换选；截止到11月8日，总统选举的初步结果已经出炉，国会选举结果尚未确定。美国大选包括了总统选举，以及国会全部众议员、部分参议员、部分州州长的换选。总统选举中，竞选人获得的选举人票超过270张即可宣布胜选；众议院和参议院选举方面，获得超过一半议员席位的党派可确认多数党地位。11月8日，随着宾州官方公布拜登胜选，拜登获得的选举人票一举超过270张，初步确定胜选。而国会方面，由于有多个州仍未完成计票，结果尚未确定。

此次总统选举中，拜登的选情可谓“一波三折”，在计票初期的表现一直弱势，直至邮寄选票开始被计票后，才逐步追赶上特朗普。计票初期，拜登在宾州、密歇根州、威斯康星州、佐治亚州等多个关键摇摆州的选情，均不及特朗普。受此影响，博彩数据隐含的拜登胜选概率，一度跌至30%以下。直至上述摇摆州中的邮寄选票开始被计票，以及其中来自民主党选民的选票更多，拜登的得票数才逐步追赶上特朗普。截至11月8日，拜登已经初步确定在密歇根州、威斯康星州和宾州胜选。与此同时，在还未公布官方计票结果的佐治亚州、亚利桑那州中，拜登的得票数也超过了特朗普。

国会选举方面，虽然结果尚未确定，但结合各州议员的最新选情来看，民主党、共和党大概率分别继续把控众议院、参议院。众议院选举方面，随着民主党已经拿到212个席位，叠加超过6位待选议员选情大幅领先，民主党大概率继续把控众议院。参议院选举方面，共和党、民主党分别有23、12个席位面临换选。截至11月8日，共和党守住了18个席位，失去1个席位；民主党在守住全部12个席位的同时，赢得了1个新的席位。剩余4个待选席位中，结合最新选情来看，共和党议员的得票率均明显超过民主党议员、有望最终获胜。随着总席位数预计超过50席，共和党将继续把控参议院。

二问：是否存在影响美国大选最终结果的不确定因素？

特朗普一直质疑邮寄选票的合法性、有效性；11月4日以来，特朗普已先后在多个票数落后的州，以邮寄选票无效等为由发起选举诉讼。计票初期阶段，特朗普在佐治亚、密歇根、威斯康星、宾夕法尼亚等多个摇摆州大幅领跑。但随着邮寄选票被逐步计入，特朗普在上述州的领先优势不断缩小，并最终被拜登反超。面对选情落后局面，特朗普再次抛出邮寄选票非法论、无效论，在佐治亚、密歇根、宾夕法尼亚等州就邮寄选票的计票程序等发起诉讼。同时，因威斯康星州不接受选举相关的诉讼，特朗普于11月4日向该州提出了重新计票的申请。

特朗普在威斯康星州的重新计票申请已获得通过，但需自理计票费用；在佐治亚州、密歇根州的诉讼暂被州法院驳回，在宾州的诉讼仍待联邦最高法院判决。因符合重新计票的法律要求（得票率差距在1%以内），特朗普在威斯康星州的重新计票申请已获得通过，但需要支付近300万美元的计票费用。同时，特朗普在佐治亚州、密歇根州的相关诉讼已被州法院驳回（在佐治亚州的重新计票申请获得通过）。宾州方面，特朗普对邮寄选票计票程序的相关诉讼，仍待联邦最高法院判决。

联邦最高法院中保守派大法官的人数更多，可能使特朗普在相关选举诉讼中具备一定优势。虽然在佐治亚州、密歇根州的相关诉讼被州法院驳回，但特朗普可向联邦最高法院上诉，申请撤销、甚至更改州法院的判决。美国联邦最高法院方面，目前传统上支持共和党的保守派大法官达到6人，超过自由派大法官的3人。保守派大法官的人数占优，可能使特朗普在相关选举诉讼中具备一定优势。以史为鉴，2000年美国大选中，两党竞选人同样因计票问题，出现了选举诉讼；当时保守派大法官人数更多的最高法院，最终判定了共和党的小布什胜诉，为后者当选总统奠定基础。

如果最终的大选结果中特朗普与拜登的选举人票相近，选举人“跑票”风险，也是目前市场讨论不足的问题。美国大选“选举人团”制度下，首先由普选选出选举人，后者随后投票、正式确定总统人选。虽然各州的选举人均由两党忠诚党员组成，但美国历史上多次出现“失信选举人未将票投给本党竞选人或弃权”的情形，即“跑票”。例如，2016年大选中，因分别有5名、2名选举人跑票，希拉里、特朗普最终获得的选举人票数与11月初普选决出的选举人票数不符。此次大选中，如果关键摇摆州的选举诉讼或重新计票后，特朗普最终获得的选举人票与拜登相近，那么选举人“跑票”的风险将不容忽视。

极端情况下，若特朗普一直拒绝承认大选败选，美国可能因此爆发宪政危机。美国总统的权力交接没有明确的法律依据或约束，过去都是由竞选失败方致电胜选方、公开承认败选而完成。这意味着，一旦失败方拒绝承认败选，那么美国可能无法产生新的总统，最高法院也将因为没有法律依据、难以对总统的归属作出令各方信服的判决。这种不尊重大选结果、对美国总统选举法律造成挑战的举动，将导致美国爆发宪政危机。从特朗普的各种公开表态来看，他一直拒绝承诺和平移交权力。

三问：风险资产近日大涨，反映了什么哪些信息、忽视了哪些风险？

11月4日以来，随着美国各州陆续公布大选结果，以美股为首的风险资产持续、大幅上涨。以美股为例，11月3日美国大选现场集中投票之前，纳斯达克、标普500指数等持续下跌。11月3日之后，随着美国各州陆续公布大选结果，纳斯达克指数在4日、5日连续大涨3.9%、2.6%，标普500指数的涨幅也分别达到2.2%、1.9%。

风险资产大涨背后，反映的市场预期或是拜登当选总统和国会分裂背景下，美国对内加税难以实施、对外政策有所缓和。与特朗普不同，拜登对内支持加税、反对减税，对外主张取消高额关税、反对贸易战等。此次大选前，拜登凭借更加温和的对外立场，获得了市场青睐；但同时，对内的加税主张，让市场对美国企业未来的盈利前景产生一些忧虑。11月4日以来，美股等风险资产持续、大涨背后，或与拜登当选总统和国会继续分裂的预期不断升温有关。具体而言，拜登当选总统后，美国对外政策将有所缓和；同时，因国会分裂，拜登的加税主张将很难落地。

事实上，对中期的2个风险点，市场的反应严重不足。一方面，因选举诉讼或特朗普拒绝承认败选等，美国大选的最终结果可能无法在短期落地。同时，美国经济修复、通胀压累积下，长端美债收益率的上行可能对美股等高估值的风险资产施压，加剧资产价格的波动。

风险点1：因大选诉讼或特朗普拒绝承认败选等，美国大选的最终结果短期内可能无法落地。回溯2000年大选，美国各级法院花费了近40天时间，才对佛罗里达州的选举诉讼作出了最终裁决。特朗普此次在多个州发起的选举诉讼，可能导致大选最终结果短期内无法落地。同时，若特朗普拒绝承认败选、引发宪政危机，美国政治局势将更加混乱。2000年大选投票后，美股等风险资产持续调整、波动率大幅抬升背后，与大选最终结果迟迟未能落地、全美多地爆发骚乱等密切相关。

风险点2：美国库存周期即将重启，经济修复、通胀压力累积下，长端美债收益率的上行可能对美股等高估值的风险资产施压、加剧资产价格波动。伴随着疫情影响逐渐可控，美国库存周期或将逐步启动，经济修复节奏加快。受此影响，美国通胀压力或逐步显现，带动长端美债收益率进入上行通道。对于美股等在前期低利率环境支撑下、估值大幅提升的风险资产而言，长端美债收益率的上行或将加剧资产价格波动。当然，行业层面，有盈利改善逻辑支撑的行业值得重点关注。（对美国疫情及经济的详细分析，请参考我们已发报告《美国库存周期的重启》）