原標題：閱文集團：隱憂不止是字節跳動

來源：錦緞研究院

圖片來源：Pexels

文|錦緞研究院  新月

11月4日，字節跳動擬11億入股掌閱科技（SH：603533）消息公佈後，後者一度6個漲停，令市場意識到腰部網文IP公司當今江湖仍有一席之地。

掌閱的新契機，也被視爲騰訊（HK：00700）系下另一網文巨頭兼影視新秀——閱文集團（HK：00772）的新威脅。

在字節跳動與騰訊兩大新老巨頭“對峙火併”火藥味愈加濃烈背景下，年內剛剛完成職業經理人團隊汰換原創始人團隊的閱文集團，其未來前景格外令市場矚目。

通過對這家公司的初步透視，我們看到，閱文首要待解的隱憂尚不是字節跳動。

圖1：閱文集團發展歷程，資料來源：公司資料、天風證券

01、重返中心

2020年，是閱文集團重回舞臺中心的一年。重返舞臺的關鍵，自然是因爲重新贏得了騰訊“爸爸”的關愛。

4月底，騰訊派駐兩員大將入主閱文，替換下原創始團隊。其中，新任CEO程武，爲騰訊集團副總裁兼騰訊影業CEO，也是騰訊“新文創”概念的首創者。新任總裁侯曉楠，爲騰訊平臺與內容事業羣副總裁，在平臺運營、跨部門聯動方面經驗頗豐。

5月初，騰訊的業績電話會上，騰訊管理層再次強調“新文創”構想，並將通過閱文發力在免費閱讀領域的佈局。

10月份，騰訊影業、新麗傳媒、閱文影視在上海召開聯合發佈會，標誌“新文創”構想在影視產業鏈的進一步縱深推進。

一系列的動作，使得資本市場很快意識到，騰訊正在加大對閱文的資源傾斜，閱文將以更重要的身份、更快的步伐融入到騰訊的戰略體系中，並且以更多元的方式完成變現。

閱文集團作爲中國網絡文學的開創者，擁有約890萬作者、1340萬部文學作品。無論是從作家還是作品的角度，都早已壟斷了中國網文市場的半壁江山。雖然過往業績磕磕絆絆，但所有人都不可否認，這是一座巨大的金礦，豐富的內容和IP沉澱即是最大的礦藏。

然而，擺在所有人面前的難題是，既然付費閱讀業務遲遲不見起色，這些礦藏又該以什麼樣的方式被挖掘、被變現。在被充分挖掘之前，又該給這座金礦多少估值。

而騰訊在今年的一系列動作，既表明了掘金的決心，同時也送來了掘金的方案。總結起來，騰訊的方案就是雙管齊下：以“新文創”戰略變現頭部內容、以免費閱讀變現長尾內容。

對於頭部內容，騰訊意在將閱文的文學IP與騰訊體系相融合，以“新文創”的視角進行全盤運作，最終通過影視、遊戲、動漫等多種產品形態來變現。程武作爲騰訊影業CEO，迅速在影視產業打開了新局面。

10月份召開的騰訊影業、新麗傳媒、閱文影視聯合發佈會，以“合光·向融”爲主題，充分彰顯了一體化運作、深度融合的決心。再考慮到此前《慶餘年》的成功經驗（小說IP來自閱文，電視劇由三家公司聯合出品），我們有理由對此報以期待。

儘管閱文業績着實慘淡（2020年中報調整後淨利潤同比下降94.4%），但資本市場的情緒已經被騰訊帶來的戰略構想打滿。2020年初至今（截至11月6日），閱文集團累計漲幅達87%，期間最大漲幅達115%。閱文也成爲陸港通南下資金最青睞的標的之一。

02、邊緣徘徊

然而，在此之前的兩年，是閱文在舞臺邊緣掙扎徘徊的兩年。

首先是閱讀業務的慘淡。作爲中國在線付費閱讀模式的開創者，閱文的主要變現模式即讀者付費。然而，一直以來，閱文的付費率（付費用戶佔活躍用戶的比例）卻僅在4%-5%的水平。這與在線長視頻（以愛奇藝爲代表）20%左右的付費率仍有不小差距。

而付費率長期低下的一個重要原因在於盜版猖獗。據測算，我國每年盜版給網絡文學市場帶來的損失均爲大幾十億規模。在這種情況下，閱文平臺上90%以上的活躍未付費用戶實際上把閱文僅僅是當作了一個便利的找書平臺。

圖2：我國網絡文學盜版損失規模，資料來源：艾瑞諮詢、天風證券

除了付費率低下，閱讀業務不盡如人意的另外一個原因是騰訊的“冷漠”。

作爲閱文控股股東的騰訊，雖然坐擁10億+天量用戶，但過去兩年將主要的流量資源傾斜給了以《王者榮耀》爲代表的遊戲業務，以及以“微視”爲代表的短視頻業務，而並沒有在閱讀板塊給予閱文足夠的扶持。

閱文在騰訊系的自營分發渠道上（QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞）的活躍用戶數和付費值均處在下滑通道中。

圖3：閱文的騰訊自營渠道月活躍用戶數逐步下滑（單位：百萬），資料來源：公司公告；注：騰訊自營渠道主要指QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞等閱文閱讀內容的分發渠道

另一個讓閱文焦頭爛額的業務，則是2018年全資收購的影視公司新麗傳媒。18年以來，影視行業持續面臨內容題材和演員薪酬方面的嚴監管，諸多項目被迫停擺。今年受到“新冠”疫情影響，現場拍攝一度被叫停，影視公司更是雪上加霜。

新麗傳媒被閱文收購時，曾承諾18、19、20年分別實現5億、7億、9億淨利潤。然而過去兩年每年實際只完成了承諾業績的6成左右，今年上半年甚至錄得淨虧損9700萬，完成承諾業績更是無望。因此，閱文在20年中報對當初收購新麗傳媒產生的商譽計提了44億元的鉅額減值（此次收購產生的商譽總額爲69億元）。

03、隱憂待解

然而，能夠通過影視、遊戲方式變現的IP，畢竟只是海量網文中的塔尖。腰部和尾部內容，目前來看，還得靠閱讀模式來變現。雖然這部分內容的單體商業價值可能遠不及頭部大IP，但是對於維護平臺生態、孵化優質內容同樣不可或缺。

對於尾部內容，騰訊開出的藥方是“免費閱讀”。正如前文所說，長期以來，我國網絡閱讀行業的最大頑疾即是盜版。在這種背景下，從2018年開始，互聯網公司不得已開始探索免費閱讀模式，企圖“走免費的路，讓盜版網站無路可走”。

從近兩年的運營結果來看，免費閱讀的興起，確實在一定程度上打擊了盜版網站，帶動了在線閱讀用戶數和用戶時長的增長。

圖4：獨立在線閱讀APP用戶總時長變化（億分鐘/月），資料來源：Questmobile、天風證券

和其他互聯網產品一樣，既然不直接向用戶收費，那麼只能靠廣告來變現。例如在閱讀間隙插播幾秒鐘視頻廣告，或者在頁面上端、底部插入廣告條等。有券商根據理論用戶數和每用戶廣告價值測算，免費閱讀行業的廣告規模理論上的天花板可能在150-200億元左右。

理論歸理論，然而現實可能沒那麼樂觀。

首先從廣告市場大環境來看，由於廣告行業具備強週期屬性，通常受到宏觀經濟影響較大，因此相比於直接付費，靠廣告變現具備更大的被動波動性。

再次從用戶質量來看，開放給用戶進行免費閱讀的內容通常爲已經完結多年或者IP商業化價值較低的尾部內容。而這部分內容的目標受衆主要爲下沉地區、付費意願較低的人羣。

顯然，他們並非是消費市場的主流羣體，廣告價值較低，閱讀平臺進行廣告招商的難度較大。同時，這部分用戶習慣於跟隨內容在不同平臺間迅速切換，對平臺的粘性極低，精細化的用戶運營成本，可能最終根本無法回收。

實際上，過去幾年，無論是在線視頻還是在線音樂，我國的互聯網娛樂產品都經歷了從免費向付費的進化。而美國等成熟市場，已經建立了完全付費的制度（例如奈飛）。目前的免費網文，更多的是盜版無奈下的迫不得已，甚至可以說是文娛消費的倒退，這對於長期的市場教育、付費習慣的培養，可能適得其反。

更何況，從目前的情況來看，免費閱讀競爭正在白熱化。閱文雖然背靠騰訊，但在免費市場尚處於劣勢。閱文旗下的免費閱讀APP 飛讀小說目前的月活躍用戶和日活躍用戶數均處於行業下游水平。而11月初字節跳動又宣佈入股掌閱科技，也給在線閱讀行業帶來了更大的不確定性。

圖5：在線閱讀APP MAU（左圖）和DAU（右圖），資料來源：Questmobile、中金公司

而對於腰部內容以及尚未完結、有潛力成爲頭部內容的部分，閱文目前的主要方向還是繼續深耕付費市場，提升付費用戶數和付費水平。

從20年中報的數據來看，情況似乎正在好轉。上半年，月均付費用戶達到1060萬元，同比增長8.2%；月度單用戶付費收入34.1元，同比大增51.6%。

據瞭解，靚麗數據的背後，主要由於閱文上半年大力推動了在微信公衆號渠道的分發。相比於閱文的自有站點，微信公衆號的訂閱價格更高，因此我們看到了更高的單用戶付費收入。

但實際上，更高的收入是用更高的成本和更低的毛利率換來的。

20年上半年，閱文的平臺分銷成本同比大增214%，分銷成本的主要構成即是支付給微信公衆號的高昂分發費用。因此雖然付費閱讀收入在提升，但在線閱讀業務的毛利率卻下降了3.6個百分點。

過度依靠微信公衆號渠道來分發，極有可能是“飲鴆止渴”的短視行爲。

首先，對體外渠道的依賴可能帶來惡性循環。過往的數據表明，無論是用戶數還是付費率，自有渠道難見突破，閱文不得不採用更高昂的渠道才能助推收入增長，這暴露了自有渠道的運營乏力。

公衆號分發短期或許可以帶來用戶數據的表面繁榮，但在長期，將逐步削弱閱文自有渠道的品牌力和辨識度，喪失獨立獲客的能力。閱文甚至最終被公衆號綁架，成爲輸出廉價內容的“打工仔”，利潤率進一步被壓縮。

圖6：閱文集團旗下自有渠道，來源：公司資料

其次，公衆號分發可能爲盜版提供更優渥的土壤。相比於更爲集中、易於管控的自有渠道，海量的、分散的公衆號分發，使得閱文對閱讀場景和人羣更加難以掌控，對於文字的去向更加難以追溯，這無異於爲盜版商提供了便利。而盜版將反噬付費閱讀生態，行業頑疾越加難以祛除。

以上，2020年，閱文重新等來了騰訊的加持。調整戰略再出發的閱文，被寄予了無數期待。希望閱文能夠找對方向，千萬不可爲了出發而出發。