年輕人永煤不講武德，偷襲一衆買債的金主，導致一堆金融機構被監管調查。

上週，在永煤違約事件後，多家金融機構被銀行間交易商協會留意到，並啓動自律調查。這包括：海通證券，興業銀行，光大銀行，中原銀行，中誠信評級，希格瑪會計師事務所。

在公告海通證券涉嫌違規時，交易商協會直指海通證券及相關子公司涉嫌爲發行人違規發行債券提供匡助，以及涉嫌操作市場。

固然協會監管函沒有終極定論海通證券哪些部分涉嫌違規，但業內人士預測，極有可能是資管部分和自營部分。

爲什麼是資管/自營？

券商由於債務違約被調查，一般情況下都會把喫瓜羣衆的視野帶向投行部——債券發行過程中的金融中介服務部分。

但是在永煤（永城煤電控股集團有限公司）現存未到期的23只債券中，沒有一隻債券主承銷商是海通證券。“以銀行間市場爲主要交易場所的永煤債，主承銷商幾乎都是各家銀行，固然在銀行牌照下，不排除有券商投行負責詳細的執行，但追究中介的責任，主承銷銀行應該排在前面。”某券商資管人士稱。

那麼，爲什麼預測海通證券涉事的是資管/自營部分，主要由其涉事行爲來看。

在發佈調查通知的同一天，監管連續幾天發佈公告明確表示要打擊結構化發債。結構化發債——通俗點來講，就是發行人“空手套白狼”，通過認購自己發的債，淨融走市場上一部分資金。

債券結構化發行在設計上可有多種變化，但總的來說分爲兩大類。一是發行人通過認購資管產品劣後級持有部門本家債券並支付相關管理費用，以獲得資管計劃優先級認購方所帶來的全部或部門資金；二是發行人認購資管產品平層，藉助過橋方及資管公司操縱的質押式回購，實現淨融資。

結構化發行中資管方、過橋方、質押式回購交易對手方等主體的介入下，發行主體通過消化一部分本家債券並支付相關方管理費用，滿意原本難以實現的融資需求，增加表觀債券發行量，降低表觀債券票面利率，對後續融資也有一定匡助。（根據21世紀經濟報道《永煤違約連環爆！海通被查禍起結構化發債？監管層重拳出擊遏制“自融”》報道）

各方專家的觀點實在表達得非常清晰，結構化發債的券商參與方直指資管部分。

“資管的業務許多自營也能做，債券行業裏面大家大概都有耳聞，海通的資管和自營債券團隊手裏拿着不少煤炭債。”上述債券業內人士稱。

海通證券如何涉嫌操作市場？

交易商協會對海通證券的調查項目中，提到“涉嫌操作市場”這一條例。操作市場是怎麼實現的呢？

“這次事件點出海通，說明海通的相關部分應該是永煤債其中比較重要的一個買方。說它涉嫌操作市場，可能是它用一個比較低的票面利率把債認購下來，其他機構一看，海通都用這個票面利率買了，我們也可以跟進買入。最後從表面上看，這個債就是成功發行了。好比這個債，按照它的資質和當前市場環境，需要8%的利率才能發出去，但這次成功發行只給了6%的票面利率。中間的2個點，實在仍是會通過各種方式返還給某些知道內情的買方。”上述資管人士稱。

不斷壓低的票面利率，一方面，是機構之間也在博傻，總有人會以6%的價格直接買下這個債，就損失了2個點的利潤；另一方面，票面利率越來越低，給市場傳遞的動靜就是這個發行方，資質越來越好、市場流通性越來越好，這樣在現在這個爆雷的環境下，就會吸引來許多資金。

永煤現存未兌付債券中，2018年發行的債券票面利率基本在7.5%左右，2019年的票面利率均勻降到6.5%左右，到了2020年，多隻永煤債票面利率降到4.5%，的確是一路下行。

“這個事情實在在行業裏一直都有存在，包括結構化發行，但爲什麼這次要嚴打，一方面是永煤划走資產逃債的影響確實不好，另一方面是在這次爆雷之前，煤炭債的流通性很好，是香餑餑，市場上幾乎每家債基手裏都有煤炭，影響並不小。”上述資管人士稱。

海內煤價泛起上漲並維持在一個相對較高的位置，是從2016年下半年開始的。2018年，川煤以及民營煤炭巨頭永泰能源接踵違約，導致行業內的產能減少，又將存量煤企的煤價推到相對更高的位置。

“2017年開始，在去過一波產能之後，煤炭價格隨之上漲，讓許多煤企的盈利和現金流都改善了，所以從那以後，煤企的債券有很大的配置價值，幾乎市場上的債基家家都有煤炭債。”

“跟同評級的其他債券比擬，煤企債在行業中的流動性比較好，可以典質出去繼承融資放槓桿，所有有些資管的規模做大得很快，且無風險賺到通道費。市場上有一家券商自營，爲了放槓桿，滿倉煤炭。現在煤炭爆雷，他們就會很難熬難過。”該名資管人士稱。

（2013.10-2020.10部門海內地區煤炭價格走勢）

債券市場和股票市場不同，A股佈滿了散戶，但債券市場是一個機構投資者的市場，喫瓜羣衆一般更易將機構投資者以爲是理性投資人。

但事實似乎並不盡如人願。

“實在這麼大一個企業，賬上有沒有資金，也不是一兩天的事了，輕微有點研究水平，都是能夠看得出來的。”某債券私募研究人士說，但在爆雷前，煤炭債還能這麼火，說到底仍是“信奉”的題目。

“爲什麼會存在發行方跟某些機構談好一個票面價，發出來另一個票面價，就是‘信奉’題目。好比永煤，大家都覺得它是國企，煤炭企業又是地方性最大的國企。實際上在爆雷之前，河南的債券票面都是越發越低的，說明河南這個地區越來越受市場的認可，由於它發的債相對較少、負債率比較低，大家就覺得，永煤又是河南的第一大國企，假如它失事，整個河南省的信譽度都會出題目，所以大家都覺得河南省是不會讓這種事情發生的。這個時候，好比有家在市場上持有比較多煤企債的大資管也去買了，那其他資管跟進的可能性就很大。”前述資管人士說。