不缺錢的中公教育爲何仍定增發債60億？來看原委

來源：環球老虎財經app

原創胡家銘

借殼上市三年後，中公終於迎來了自己首個定增預案，不過中公教育卻因賬面資金充裕，卻仍然從二級市場募資遭受市場質疑。從過往兩年來看，中公教育每年都會進行大額分紅，而按持股比例來看，大部分都進了實控人魯忠芳李永新母子口袋中，一邊通過分紅套利，一邊又從資本市場募資，實乃高招。

11月23日，中公教育發佈公告稱，公司擬向不超過35名特定投資者非公開發行股票，發行票數量不超過12億股，募集資金總額不超過60億元，發行價格不低於定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的80%。其中，有42億元用於投資建設北京懷柔的喫住學一站式學習基地。

不過，就財報數據來說，中公的現金流與賬面現金極爲豐沛，自己出資建設學習基地亦綽綽有餘，但實控人李永新、魯忠芳母子依舊選擇在二級市場募資建設，不免讓人產生疑問。

不缺錢的中公教育爲何大額定增？

自借殼亞夏汽車上市之後，中公教育淨利已經連續兩年處於高速增長狀態，即便是疫情肆虐的2020年，中公仍然提前完成了當初借殼上市的業績對賭協議。

業績高速增長的中公教育自然不缺錢，根據中公10月31日披露的三季報，中公賬面貨幣資金50.69億元，易於變現的流動資產合計116.34億。不缺錢的中公教育爲何大額定增？

值得注意，中公教育分紅頗爲豪氣，2018年中公在借殼上市之後，就立馬派發了14.32億元現金紅利。而中公2018年的未分配利潤僅爲16.6億元，分紅比例達到了驚人的106%。

而在2020年披露的分紅方案中，公司2019年未分配利潤爲15.14億元，派發現金紅利14.8億元，分紅比例仍然高達97.75%，幾乎每年的未分配利潤，都被中公用於分紅。

如果從持股比例來看，中公教育的實控人魯忠芳、李永新母子分別持股41.36%和18.35%，二者合計持股59.71%，接近60%，這就意味着，在歷次派發現金紅利的過程中，實控人魯忠芳母子是最大受益者。

上市兩年，李永新母子獲得18.84億現金紅利，可以說，中公每年賬面的未分配利潤有相當部分進了李永新、魯忠芳母子的腰包。

此外，在中公的前十大股東中，還有北京中公未來信息諮詢中心，企查查信息顯示，這家企業亦是由魯忠芳母子持股，間接控制股權。通過兩個自然人，一個企業法人交叉持股，李永新和魯忠芳牢牢掌握住中公這個“職教航母”的控制權，財權自然也握在手中。

況且，就此次定增的時點來看，如果按照發行價格不低於定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的80%來計算，此次定增的發行價格恰好處於中公股價的高位階段。也就是說，此時拋出定增預案，能募集到的資金數量處於較高水平。

而魯忠芳李永新母子，爲了能最大限度地保持每年的高額分紅，最大限度保存公司的賬面現金與利潤，再通過較大的持股比例攫取高額分紅，建設學習基地和流動資金的款項卻通過定增在資本市場募資。

值得一提的是，中公每年之所以有這麼多賬面現金，與其主推的“不過包退”的協議保過班，有很大關係。

“保過協議班”成中公增收主力

根據中公2020年半年報，公務員和事業單位序列的考試培訓比例佔據其營收結構一半以上，總計爲52.25%，此外，教師序列亦佔到12.47%的比例。醫生等其他職業教育佔比34.58%。由此觀之，“師醫公”招考培訓合計佔據中公99.3%的營收。

其中，協議保過班通過按效果付費，和不過退款的模式，“精準命中”消費者的白嫖心理，因而在中公的產品體系中更受歡迎，整體營收中亦佔據較高比重。

同時，爲了保證協議保過班的教學效果，中公曆來採用封閉式集中培訓的管理方式，此次定增預案中的自建物業就是這種管理方式的集中體現。況且，職業教育並不完全能用學術教育類比，生活保障亦佔據很大比重，自建物業除了方便管理，亦有降低學生生活成本的功效。

此外，從收入確認規則來看，多數協議班收入於完成培訓服務時將不予退費部分確認爲收入；可退費部分則根據協議約定，在滿足不退費條件時確認爲收入；而普通班則是完成服務時，預收款項全部確認爲收入，未退費部分亦全部確認爲收入。

也就是說，中公教育合同負債的數額中，存在部分未退費的協議班費用。根據歷年數據，退費率多集中在40-60%。此外，公司協議班收入佔比通常佔據80%以上的營收，因此中公今年之所以能扭虧爲盈，完成對賭，幾乎是保過協議班貢獻了大部分的營收增量。

但公務員的上岸難度，已遠非“千軍萬馬擠獨木橋”可以形容，即便是報了不過包退的協議班，那也是——不過容易，包退太難。中公協議班“退費難”，幾乎成爲了老生常談的話題。

早在今年7月，中公教育就曾被在北京市海淀區市場監督管理局發佈的關於謹慎選擇教育培訓機構的消費警示中點名。此外，根據黑貓投訴平臺和知乎相關問題顯示，中公教育的協議保過班在退費流程中，壓款幾乎成爲常態。

那麼，想要成功退費，就不得不接受短則60天，長則動輒半年的“萬里長征”。

在理想化狀態下，中公的退費流程至少需要45個工作日，就一個月22天工作日計算，也需至少兩個月。但通常情況下，中公的協議中是否退費要根據錄取名單決定，因此退款週期通常會被拉長到半年。而2020年由於疫情的影響，這個週期甚至會被拉長到一年之久。

這期間，中公本應用於退費的款項就成爲了消費者免費“借”給中公的無息貸款，供其經營與投資使用，或是作爲營收來充實報表。而壓款，則是消費者聽信“不過就退”的slogan之後，所付出的必然代價。

當然，現在的中公已經家大業大，在自身優勢的“師醫公”招考培訓已經鮮有敵手，而這也意味着中公主業的天花板已經隱約可見。中公要找到新的增收板塊，還需走出自己的舒適區。

舒適區外，沒有藍海

根據MOB研究院發佈的《2020年中國職業教育白皮書》顯示，目前的職業教育，以IT培訓、財會培訓、公考培訓、教師培訓爲主，還有小部分爲醫學培訓和企業管理培訓。其中，中公所在的公考培訓和以東奧會計在線爲代表的財會培訓是佔比較大的兩大賽道。

一般而言，教育行業的商業模式大致分爲兩個方向，一種是重名師，典型代表如新東方；而另一種注重研發和標準化課程，教師在瞭解教學內容後按標準流程操作即可，典型代表是好未來。第一種模式的名師廣告效應強，但公司也容易對名師產生依賴，一旦名師出走，將會給集團帶來很大損失。第二種模式，集團不依賴個人，權力更加集中。

縱然職業教育的市場規模在2020年已經突破6000億，但無論是公考和財會培訓等大市場，抑或是醫學和企業管理等小市場，其大部分市場的競爭形態早已過渡到寡頭競爭階段。

在線下公考培訓領域，目前大部分市場份額由中公和華圖兩大寡頭把持。華圖走名師路線，因此在市場早期佔據優勢；中公走標準化路線，在後期迎頭趕上。而中公的模式明顯更易於推廣和擴張，因而最後率先成爲A股“職教航母”的是中公，而非華圖。

而在線上，則是粉筆公考以標準化課程和輕資產模式一家獨大，甚至在近年開始拓展線下渠道，意圖在中公華圖難以觸及的地方分一杯羹——2020年，粉筆的線下分校已從原來的17個省的省級分校快速擴張到在全國100餘個地市級城市。

今年內，粉筆分校將基本覆蓋完全國300餘個地級市及重點縣；而中公雖然在一二線城市稱王稱霸，但在縣城和三四線地級市，覆蓋率仍稍顯不足。

那麼對中公而言，如何在天花板隱約可見的狀態下尋找增量，答案不言自明。

但這並不是一條坦途——在廣大的下沉市場，線下存在衆多的作坊式教培機構，以地方各類協會和企業培訓機構爲主。而且，由於三四線城市平均收入較低，中公在大城市無往而不利的保過協議班，由於動輒數萬的費用，在價格敏感的欠發達市場，推廣難度相較一二線城市也會更大。而線上早已充斥着粉筆等線上玩家。因此，中公必須求變。

不過必須看到的是，從在線職業教育APP的下沉用戶規模和比例來看，整個線上職業教育仍未出現寡頭，集中度較低，進入壁壘亦較低。中公如果攻入線上的下沉市場，將會成爲其後續新的增長點。