歡迎關注“創事記”的微信訂閱號:sinachuangshiji 

文/冒詩陽

來源:商業數據派

幾乎就在蘋果公司今年第二次新品發佈會結束後,其產業鏈條上的重要夥伴立訊精密開啓了十多天的股價下行。11月26日收盤,立訊精密十日累計下跌12.04%。

業績上,立訊精密享受與蘋果深度綁定所帶來的紅利時,存在客戶集中單一、毛利率下降等風險;估值上,立訊精密成長迅速,但僅靠富士康母公司鴻海集團二十分之一的營收規模,卻獲得了遠超鴻海的市值,很難說市值沒有泡沫。

要成爲“富士康”,立訊精密還有很長的路要走,但圍繞着立訊精密的機遇不止於此。比起業績,資本市場更加關注成長性是否堅固。立訊成長性的看點之一在於蘋果,未來能否在切入iPhone組裝,在蘋果供應鏈上拿到更多業務;但更重要的看點是,立訊精密需要藉助蘋果這張金字招牌,乘上國內5G、新能源汽車,以及消費電子崛起的東風。

外界對中國通信行業及loT消費電子產品崛起的期待,成爲立訊精密等本土製造代工企業成長性的背書。

立訊精密距離富士康還有多遠?

股價下跌的背後,單從立訊精密自身來看,公司業績成長的速度並未放緩。根據立訊精密三季報,前三季度營收595.28億元,同比增長57.33%;淨利潤46.8億元,同比增長62.06%。公司第三季度淨利21.42億元,同比增長54.54%。同期發佈業績預告,預計2020年度淨利潤70.71億-73.06億元,同比增長50%-55%。過去十年間,立訊精密業績複合增速約爲50%,目前仍在高速增長的景氣區間中。

由業績帶動立訊精密的股價,幾乎在過去20個月中一路高歌,從2019年初的600億元,上漲至4000億以上。如果說立訊精密的未來是成爲下一個富士康,那麼單從業績來看,立訊精密的股價已流露出透支成長性的信號。

直接對比雙方業績,鴻海集團2019年全年營收5.33萬新臺幣,約合人民幣1.23萬億,同期立訊精密營收爲623.8億元,僅爲前者的大約5%。此情況下,鴻海集團的市值合人民幣約爲2663億,市盈率約爲11倍;而立訊精密即便經歷這一輪下跌後,目前市值仍在3500億以上,市盈率高達54倍。

一些觀點認爲,立訊精密擁有比“富士康”更高的利潤率,且在智能製造領域佈局更深,是支撐其高估值的一大動因。這或許是原因之一,但影響並不如想象中那麼大。

從財報來看,立訊精密的確擁有更高的利潤率,2019年立訊精密利潤率爲7.5%,而鴻海利潤率爲2.1%。此外,立訊精密的確在智能化設備採購及研發投入上花費不菲,2019年立訊精密研發經費投入約佔公司營業收入的7%,同期富士康約爲2%。

但目前來看,立訊精密員工13.7萬人,而外界估計鴻海的員工數量在60萬到80萬之間,目前雙方都是勞動密集型的製造企業,立訊並未有明顯的領先。

54倍的市盈率,意味着未來數年立訊精密都需維持極高的增速,才能滿足市場預期,這顯然並不容易。

高速的業績增長,放大了風險的可能性。2020年三季度末,立訊精密的存貨週轉率從4.08下降到3.87,下降幅度雖然並不大,但對於一間需維持業績高速增長的公司而言,這並不是好的信號。隨着出貨量快速爬坡,週轉率的下降可能意味着存貨量放大。考慮到立訊精密產品的特點,庫存商品數量增多,存貨價值將存在下跌風險。

業務上,比起鴻海,立訊精密對蘋果的依賴更深。從2014至2019的六年間,立訊精密營收規模從73億元增長至625億元,年均複合增速約爲54%。其中,與蘋果相關的業務營收從9億元增長至347億元,在營收中的佔比由12%增長至約55%。相比之下,富士康的代工則更爲多元,蘋果之外還包括惠普、戴爾、索尼等國際品牌。

此外,蘋果體系內,支撐起立訊精密近年增長的,是蘋果2016年推出的AirPods一路攀升的銷量。2019年蘋果AirPods的銷量爲6000萬副,外界預計2020年將達到9000萬副。然而,這樣的增長很難再持續。根據Counterpoint Research統計,AirPods的市場份額已經從2019年接近50%的高位,下降到目前的35%。而對於鴻海,蘋果核心產品手機、平板以及電腦整機,都是其代工產品。

立訊獲得蘋果訂單的大背景,是蘋果對產業鏈“多元化”的尋求,以防止一家獨大的局面出現。此背景下,立訊或許可以在一定時期內,繼續分享這一紅利,獲得更多來自蘋果的訂單,比如外界普遍期待其能切入iPhone代工,成爲業績新的增長點。但這也是一頂緊箍咒,即便在AirPods這一款產品上,蘋果的代工方就包括歌爾股份等其他企業。長期來看,立訊精密要在蘋果體系內獲得如此前鴻海一樣的空間幾乎不可能。

5G時代,立訊精密能否借中國製造彎道超車

即便綁定蘋果意味着風險,意味着緊箍咒,但在綁定過程中,立訊精密建立起更多的外延,從手機零配件向AirPods組裝、AppleWatch組裝封裝,乃至於今年擴展至iPhone組裝,業務不斷擴展,已逐漸被視作擁有綜合能力的平臺型代工企業。

在手機領域,2011年立訊精密收購聯滔電子,開始進入蘋果供應鏈,爲iPad生產連接器。同年,立訊併購科爾通訊,開始進入華爲供應鏈;2016年之後,在國產手機幾大品牌的崛起之中,立訊分享了諸多紅利。今年7月,立訊公告稱將出資33億元,收購緯創股份旗下兩家全資子公司100%股權,緯創是僅次於富士康與和碩的iPhone第三大代工廠,因此外界普遍認爲立訊將藉此進入iPhone代工鏈。

在汽車電子領域,2012年立訊精密併購福建源光電裝有限公司,開始成爲日系整車品牌的汽車電子供應商。2013年立訊收購德國SUK,進入整車精密塑膠件領域。

在聲學領域,2013年立訊收購蘇州美特51%的股權,以此爲起點開始佈局AirPods代工,2017年,準備充足的立訊不但獲得AirPods部分訂單,還幫助蘋果提高生產良率,極大緩解了產能瓶頸,這期間,蘋果CEO庫克還到訪立訊崑山工廠,成爲外界對立訊精密的最大談資。

這樣大範圍的收購、併購,並未給立訊帶來較大的風險。從公司財報中可以看到,立訊精密2011年的商譽爲4.29億元,2019年末商譽5.33億元,9年併購中,商譽增加金額僅1.4億元。

通過一系列收購、整合,立訊精密在較小的代價下,編織出了自己的業務版圖,業務拓展至消費電子、通訊互聯、電腦互聯、汽車互聯、連接器及其它五大板塊,以此建立起成長性。

2010年上市時,連接器還幾乎是立訊精密唯一的產品,但目前該業務的佔比已然較低;此後,電腦互聯成爲傳統主營產品,2015年和2019年的收入規模分別爲38.9億元、41.13億元,但支撐起五年增長後,這塊收入目前增長近乎停滯。此後,通訊互聯、汽車互聯、消費電子接棒。

其中,2015至2019,消費電子業務收入規模從44.16億元提升至519.9億元,四年增長近12倍,收入佔比達到83.16%。同期,通訊互聯業務收入規模從7.03億元提升至22.37億元,四年間增長超3倍;汽車互聯產品從8.42億元提升至23.61億元,也增長近3倍。

通過業務的外延,立訊精密逐漸成爲蘋果供應鏈中的平臺型公司,業務空間更加具備想象力。在此情況下,外界普遍期待立訊精密能夠在蘋果供應鏈中獲得更大的成長空間。

然而,也如前文所述,在蘋果供應鏈多元化的戰略之下,立訊精密已很難獲得如鴻海同體量的空間,對蘋果的依賴,是其業務現實的“緊箍咒”。

但對立訊精密而言,在與華爲、小米以及國內手機、消費電子廠商之間的合作中,開啓了另一種可能性。依託於蘋果等核心客戶建立起的代工能力及由此帶來的品牌效應,立訊精密開始在國內尋求更多合作伙伴。

相比於“世界製造代工廠”的鴻海,立訊精密已成爲中國製造最優質的本土代工廠之一,依託於本土消費電子產品的崛起,立訊精密有望獲得更大空間。

在通信領域,立訊精密已進入諾基亞、華爲、思科、浪潮等的主要供應鏈;汽車領域,立訊精密已成爲長城、日產、寶馬、奔馳等整車廠的供應商。由此而來,立訊精密同時搭上5G及新能源汽車兩大概念。

立訊精密並未在財報中公佈業務上游品牌的具體信息,但在由手機轉向loT,以及由5G引發的硬件升級、國產消費電子品牌逐步崛起的過程中,外界期待作爲本土企業的立訊精密獲得更多資源,展現出更強的業務延展性。

中國通信行業及電子品牌崛起的故事,成爲立訊精密等下游製造代工企業成長性的背書。

結語:製造業資源爭奪戰再起

然而,對於製造企業而言,要適應上述市場的競爭,立訊精密仍需維持較大投入以不斷適應新的產品需要,且還需面臨崛起的其他競爭對手。

從財報中可以看到,2017到2019的三年間,立訊精密技術人員從0.5萬人人增加至1.3萬人,爲了留住人才,立訊已多次發起針對核心技術骨幹的股權激勵計劃。此外,2019年立訊的研發投入達到44億元,比五年前翻了11倍。

消費電子產品快速迭代、通信設備及汽車產業升級的背景下,製造業代工已發生變化,不再是鴻海成長中,依靠低成本的低端製造能夠長期維持穩定利潤的時代了。新的形勢下,爲新的玩家提供了彎道超車的可能性。

然而,競爭者也在增多。除了立訊精密外,歌爾股份也正依託於蘋果鏈條崛起,歌爾股份將業務線拓展至與立訊精密差異化的領域,包括VR可穿戴設備等。

此外,立訊精密的總營收僅有鴻海的二十分之一,這意味着鴻海可以調動更多的資源佈局未來。

除了技術人才的爭奪外,製造業目前仍是勞動密集型產業,產業工人的爭奪也在開啓。國內人力成本上升的連鎖反應中,立訊已將部分工廠設立在越南等東南亞地區,而就在近日,路透社報道稱富士康也將在越南設立工廠。

總而言之,立訊精密要撼動富士康的地位絕非易事,不僅要在蘋果的鏈條中獲得更大的空間,還要在時代的下一個機遇中爭取彎道超車。

相關文章