尽管加盟连锁为养天和主要经营模式，但其主营业务毛利率却依赖于直营业务。而该公司主营业务毛利率不仅有所下滑，还落后于同行企业平均水平

《投资时报》研究员 习羽

俗语有言，“大病进医院，小病去药店”。

近年来，随着医药分开、流通两票制等医改政策落地，处方外流趋势逐渐抬头。在新医改加速推进以及居民生活指数提升的带动下，近年来中国医药流通行业市场销售规模也快速增长。数据显示，截至2019年末，全国共有零售药店约45万家，药品零售连锁企业6701家，药品零售连锁企业门店29万家。

随着一心堂（002727.SZ）、益丰药房（603939.SH）、大参林（603233.SH）及老百姓（603883.SH）等连锁药店上市，中国资本市场的连锁药店板块正在成形。受此影响，众多连锁药店纷纷寻求上市，加速推进药品零售业进入快速发展期。

养天和大药房股份有限公司（以下简称养天和）就是其中一员。近期，该公司已向深圳证券交易所递交招股书，拟在创业板市场上市。此次IPO，该公司拟公开发行股票数量不超过3333.35万股，占发行后总股本的比例不超过25%。募集资金主要用于物流配送中心建设项目、营销渠道网络建设项目及管理信息系统升级建设项目，合计约达4.17亿元（人民币，下同）。

与同行业上市公司以直营连锁为主的经营模式不同的是，养天和的经营模式以加盟连锁为主。截至2020年6月30日，养天和及其子公司在湖南和海南两地拥有直营及加盟门店948家，其中直营门店187家，加盟门店761家。

《投资时报》研究员查阅招股书注意到，尽管加盟连锁为养天和主要经营模式，但其主营业务毛利率却依赖于直营业务。此外，该公司主营业务毛利率不仅连年下滑，还落后于同行企业平均水平。

毛利率走低

养天和主营业务收入主要来源于中西成药、中药、保健食品、医疗器械、生物制剂、计生用品以及生活用品的销售业务。据招股书显示，2017年、2018年、2019年、2020年1—6月（以下称报告期），该公司营业收入分别为7.82亿元、9.47亿元、10.78亿元及5.92亿元；同期归母净利润分别为3765.55万元、4303.51万元、5218.54万元及2843.84万元。

尽管业绩不断提升，但近年来该公司毛利率却呈现递减趋势。据招股书数据显示，报告期内其综合毛利率分别为24.67%、23.39%、23.18%及21.10%。值得注意的是，其同期主营业务毛利率分别为22.45%、20.58%、19.77%及18.90%，远低于同行可比公司38.19%、38.10%、36.71%及35.34%的均值。

《投资时报》研究员注意到，养天和直营业务对主营业务毛利贡献最大。主要由于直营业务直接面向终端客户进行销售，销售毛利既包含配送毛利，也包含了门店零售毛利，因此毛利率高于加盟业务模式。

据招股书显示，养天和直营（零售）业务毛利率分别为35.18%、33.26%、33.38%及32.50%，而同期可比公司零售均值分别为39.16%、39.13%、37.87%及37.02%。

对于直营业务毛利率低于同行业可比公司的现状，养天和将其归纳为两点因素：其一，同行业可比公司规模优势较为明显，对上游的议价能力较强；其二，公司直营业务产品结构与可比公司有所差异，公司直营业务收入中特殊门诊销售收入占比较高，特殊门诊用药费用按住院费用报销办法，由基本医疗保险基金按比例进行支付。因此特殊门诊药品销售毛利相对较低。由于特殊门诊收入占比较大，拉低了养天和的直营业务毛利率。

养天和与同业公司主营业务毛利率比较情况

数据来源：公司招股书

应收账款周转率低于行业均值

一家医药连锁企业最终能否将利润收入囊中，关键要看经营者的资本周转能力。实际上，对于连锁药店这类医药流通企业而言，不仅需要以较高的资金成本购置药品或器械进行流通销售，还面临医院严重拖欠款项的问题。

据招股书显示，报告期各期末，养天和应收账款账面余额分别为1.06亿元、1.28亿元、1.22亿元及1.61亿元；同期应收账款周转率分别为8.27（次∕期）、8.23（次∕期）、8.83（次∕期）及4.29（次∕期），低于同行业平均水平。

对此养天和表示，公司应收账款周转率低于同行业平均水平，主要由于公司与同行业上市公司的业务结构存在差异。

首先，同行业上市公司所属门店中直营门店占比较高，直营店主要为零售方式，零售方式下应收账款余额较低。其次，公司的收入构成中对加盟店配送收入占比最高，而公司对加盟店给予了40%货款的授信，由此也会产生一定应收账款。但由于加盟店将其营业款全部归集到公司统一管理，因此不存在坏账的风险。第三，公司的分销和品牌合作均会给予客户一定额度授信，二者合计的收入占营业收入的比例高于同行业上市公司，也导致公司应收账款周转率低于同行业可比上市公司平均水平。

七家门店曾因违规受罚

据招股书显示，养天和本次上市募集资金拟投入的营销渠道网络建设项目拟在广东、湖北、江西三个省份设立子公司，并分四年新增直营及加盟门店1010家（其中直营门店240家，加盟门店770家）。但这样的扩张策略对养天和而言并不轻松。

《投资时报》研究员发现，据招股书显示，上述扩展地区并非养天和主营经营区域，因此其营销网络建设难度较大。其次，近年来该公司经营性现金流情况并不乐观。据招股书显示，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额波动较为明显，分别为-3395.55万元、688.98万元、8091.61万元及-4350.96万元。

对此，养天和表示，如果公司现有管理水平不能及时提升，组织模式和管理制度不能随着公司规模的扩大而及时调整、完善、各类专业人员不能及时到位并胜任工作，公司将面临跨区域经营的过度扩张风险，可能对公司整体的盈利能力产生不利影响。

另外，从经营模式上来看，尽管加盟模式有助于快速扩张，但却不利于统一管理。据招股书显示，截至2020年6月30日，养天和加盟门店数量为其直营门店的四倍。而报告期内，养天和旗下有七家门店或因发布虚假广告、或因驻点药师未在职履行药事服务、药品电脑系统验收记录不全等行为受到行政处罚。

在这些处罚的门店中，有四家店铺（屈原区养天和大药房华庆店、屈原区养天和大药房华洋店、湘阴县养天和大药房华棱店、湘阴县养天和大药房中心店）为加盟店，并于2019年由加盟店转为直营店。

由加盟转为直营，是否与因违规而受到处罚具有关联性？《投资时报》研究员电邮沟通提纲至养天和询问相关情况，但截至发稿尚未收到回复。

一位业内人士向《投资时报》研究员表示，鉴于加盟店在管理方式上经常出现各类问题，为了维护品牌度，某些企业也会考虑将加盟店转化为直营店。

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