原標題：謝平談國企信用債違約：背後涉及債務約束、產權鏈條及幹部管理等邏輯

來源：經濟觀察網

經濟觀察網 記者 胡豔明  “某一個地方的國有企業的違約，實際上隱含的是這個地方政府財力的有限，因爲地方政府是多目標約束，比如說要維穩、就業優先、GDP、財政收入、扶貧、環境保護等等……國有企業信用債的違約，不僅僅簡單的是一個企業的問題，背後涉及的是債務約束和產權鏈條，幹部管理的邏輯。”在11月27日北京金融安全產業園舉行的2020北京國際金融安全論壇上，北京金融科技研究院院長謝平在演講中談到信用債違約時表示。

謝平解釋稱，國有企業跟私有企業不一樣，比如說某家企業是一個法人，是一個有限公司，或者是股份公司，但是其上級可能是集團，集團可能是國資委的全資企業，省國資委是作爲國有資產的出資人，省國資委的董事長、黨委書記又是省政府任命的。所以國有企業違約，背後的一套制度安排不僅是市場紀律的約束，不僅是債務的約束，它的產權鏈條，最終的國有資產的處置權、所有者，包括最終的領導幹部的管理，這些東西都是混在一起的，是一種中國特色的制度安排。這個東西在債券市場上出現了違約，所以說，這次金融穩定委員會也說到了，地方政府也要負一定的責任。

“同樣的問題，比如說某個企業違約了，政府不管，確實有道理的，《公司法》中市場紀律是這樣的，是有限責任，他承擔自己的債務，法律上是這樣的。另外一個省說了，我保證我省裏的國有企業不違約。”謝平認爲，兩個省的說法也不一，這就說明這背後的產權鏈條、幹部管理邏輯比一般純的市場約束是不一樣的。

同時謝平認爲，某一個地方的國有企業的違約，實際上隱含的是這個地方政府財力的有限，因爲地方政府是多目標約束，比如說要維穩、就業優先、GDP、財政收入、扶貧、環境保護等等，這一系列的目標約束當中，都得靠錢能夠覆蓋這些目標。所以說負債、融資，實際上是承擔了一部分這些功能。當錢不夠同時覆蓋這些目標約束的時候，他可能會選擇個別企業的違約，來保證其他目標的完成。所以說，我們應該看到，我們國家的這種國有企業，儘管問題在一個國有企業的債務違約上，實際上反映出來的是某一個地方政府的財力的困難。這個問題反過來講，也可以看出在我們國家目前的市場經濟體制下，政府和市場邊界關係比我們想象的要複雜，不是一個簡單的、完全的市場紀律的約束。

對於債券市場的中介機構，謝平稱，在債券市場，這些中介機構、承銷商、評級、會計師事務所、律師事務所，當國有企業出現違約的時候發現，這些中介機構完全表現不夠。比如說違約的企業，評級評的都是3A，會計師、律師所出的都是無保留意見，承銷商就替他承銷，這背後是什麼問題呢？可以看出對國有企業所有中介機構事先都還是認爲他不會違約的，所以給他評級也高，律師事務所、會計師事務所、承銷商給出的意見都是好意見。

“我記得今年7月份，證監會出了一個文件，以後公司發債評級不再是必要條件，發債可以評級，也可以不評級，原來發債必須得評級公司，這就是改革了，他們也認爲這些評級機構不靠譜。”謝平認爲，這反映出目前我們國家債券市場的很多中介機構，經濟學理論來講，金融的基礎設施還有一些缺陷。

謝平認爲，債券發行利率沒有顯示未來可能的違約概率，發行利率都很低，而且都搶，承銷商都是採取包銷，或者是融資，甚至於給其他優惠的條件搶業務，搶到業務，發了就發了。

“在目前的市場有效性的理論當中，我們可以看到，我們債券，國有企業信用債的債券發行利率本身沒有充分的獲得違約概率的信息，結果事後違約了，大家就傻了。二級市場價格也是不反映，所有的價格都平穩，突然有一個違約了，一下子跌了50-60%，完全就恐慌了。”謝平認爲由此反映出的問題是，我們的發行利率和債券的二級市場價格，從方法定律來講，金融學的一些基本原理來講，在發現風險方面效率不高，這就說明我們市場的效率不夠。債券發行利率和債券二級市場價格都沒有揭示風險的可能性，或者說二級市場的價格對違約信息暴露不出來，價格無效，或者說效率不高、信息披露、傳播不夠。

“很奇怪幾十年前，債券市場價格都是很有效的，現在互聯網技術這麼發達，爲什麼債券發行利率和二級市場價格不能有效地反映風險，經濟學理論、金融學理論、金融市場基本原理來講是說不通的，一旦出現違約，就會有可能引起大面積的情緒上的波動，波動得很厲害。”謝平稱。

最後，謝平表示，債券市場監管要加強，這次發生的違約事件，我們也看到了，交易商協會自律監管是有限的，特別是處罰是有限的，這次案例是採取這種辦法，自律檢查，檢查完以後把這個案子移送證監會，根據2018年我國建立的債券市場統一的執法機制以來，這是備受關注的案例解決，看這個案例怎麼解決，這就證明我們長期以來對債券市場的監管沒有像股票市場這麼嚴格重視、有力。因爲股票市場證監會監管，這些中介機構、發債企業大部分都是上市公司，都很害怕證監會，債券市場的自律監管，大家都覺得它不是那麼硬，這次違約背後隱含的也有監管套利。爲了防止此類問題，國務院曾在2018年就通過相關規定。

2018年12月3日，中國人民銀行、證監會、發改委聯合發佈《關於進一步加強債券市場執法工作有關問題的意見》，以強化債市監管執法，加強協同配合，建立統一的債券市場執法機制。

謝平表示，國家金融安全也是一個很大的問題，這次債券違約也揭示了我們國家債券市場，在市場有效性方面、基礎設施建設方面、監管方面，還是有很多工作需要我們加強的。