原标题：流动性经济学|消失的追赶红利：浮动汇率制下的挑战与应对

本文为“德国与欧元区”专题第二篇，第一篇为《流动性经济学|德国奇迹：固定汇率下如何保持国际竞争力》。

无论是从劳动力成本，还是从马克汇率来看，“至少从20世纪70年代下半叶开始，联邦德国（及其一些邻国）不再拥有追赶型经济的优势。”阿贝尔斯豪塞在《德国战后经济史》中认为，战后重建期的高增长在60年代中期就已经结束。

根据辜朝明（Richard Koo，2018）对经济增长三阶段的划分，德国进入到“被追赶阶段”。经济发展的典型事实从前一阶段的投资增长、出口拉动、收入差距缩小和消费扩张走向对立面：国内投资机会变得稀缺；部分行业在面临劳动力成本提高和其他追赶型经济体的竞争中将产业链外迁；失业问题成为长期挑战；贫富分化加剧导致消费增长乏力。如何在汇率升值和劳动力成本上升中保持国际竞争力是本阶段联邦德国的最重要课题。

马克汇率升值的挑战

1971年8月15日，尼克松关闭黄金兑换窗口，国际货币体系面临变局，这是理解近半个世纪以来全球宏观经济现象的逻辑起点，是打开“潘多拉魔盒”的钥匙：货币与黄金脱钩，让廉价货币政策成为常态；美元本位彻底解放了美国的货币政策，无需再考虑利差问题，而只需关注内部均衡；从固定汇率过渡到浮动汇率，为逐渐放松资本项目管制和金融自由化提供了空间；被金融裹挟的贸易全球化在失衡中扩大，而国际收支调节的负担却从赤字国变为盈余国。

一项调查显示，德国居民在欧元投入使用14年后，手上还保留有大量的德国马克。

为改善美国的国际收支，尼克松还决定对所有课税进口商品“临时”征收10%的附加税，以保证美国商品不被“不公平”的汇率损害。这等价于美元贬值9%，也是美国促使其他国家调整汇率的惯用伎俩。当年12月，西方主要国家签订了过渡性质的《史密斯协定》，调整了曾经被认为是禁忌的黄金比价，这是货币与黄金脱钩的第一步。美元-黄金平价从1盎司黄金等于35美元贬到38美元，贬值约8%。其他货币均在不同程度上调整了黄金比价，瑞士法郎、德国马克、日元和法国法郎升值，英镑和意大利里拉贬值。综合而言，美元贬值了约10%，德国马克兑美元升值13.6%，对其余货币平均升值6%，但不同货币之间的美元平价——固定汇率制仍然得以保存。这才是布雷顿森林体系的核心。

平价调整并未赢得市场的信任，在经历多次信任危机之后，布雷顿森林体系于1973年3月彻底瓦解。马克-美元汇率已经从1971年底的3.27升至2.83，升幅16%。马克升值进程一直持续到1980年，兑美元汇率最高升至1.72，相比1973年3月，又升值了64%（图1）。

图1：德国贸易份额与德国马克汇率

数据来源：IMF，CEIC，WIND，东方证券

马克汇率的波动与德国的世界贸易份额的关系并不明确，有显著的时变特征。上世纪60年代末之前，马克汇率低估显然是德国获取价格性竞争力的原因之一。70年代至80年代末，马克汇率与贸易份额同涨同落，但由于滞后效应的存在，两者表面上的正相关，很可能是负相关；90年代初至今，德国贸易份额缓慢下行，而马克汇率在90年代上半期基本稳定，后半期持续贬值。即使不是最主要的因素，也必须得承认，马克升值仍然给德国出口贸易部门带来了不小的压力。

日本的经验可以更明确地体现出汇率对于贸易的重要性。据都留重人介绍，1949年4月23日确定的日元兑美元汇率——1美元等于360日元——是由道奇决定的，这“过分低估了日元”（都留重人，《日本奇迹的终结》，p.60-61），它也被证明是日本获取价格性竞争力的工具（林德拉，2012）。1971年之后，日元在1971-1973年、1975-1978年和1985-1987年三个时间段快速升值，90年代初开始升值速度放缓。1985年《广场协议》是重要拐点，日本占世界贸易的份额在此前不断上升。贸易顺差绝对值也在1986年达到顶峰，之后连续4年下降，至1990年，降幅接近40%（图2）。

图2：日美双边汇率与“日本制造”的竞争力

数据来源：IMF，CEIC，WIND，东方证券

联邦德国和日本都是1985年《广场协议》的参与方，但与日本不同的是，联邦德国从一开始就不愿承担任何责任，认为所谓的国际收支失衡问题主要是美国和日本的双边失衡问题。

在如何用国内的政策缓冲汇率升值的压力时，联邦德国和日本提供了正反两方面的经验。德国采取的，是相对谨慎的逆周期调节政策；而日本则更加激进，希望以内需的扩张来缓冲外需收缩。整个80年代，联邦德国住房价格指数基本呈现出水平状态，而日本则不然，地价和房价都在极端的时间内翻倍，并最终导致泡沫在1990年破灭，以及之后“失去的十年”。

劳动力成本上升的挑战

上世纪70年代初，德国工人的实际工资就“已经达到了世界最高水平”，而失业问题还从未进入人们的视线。工资的提升本应是经济增长的伴生现象，但在德国特殊的经济体制中，向下刚性更为明显，因为贸易和工业的某些部门达成了保障工资水平的集体协议。在70年代以前的高增长阶段，这并不是问题，但1973年之后，问题逐渐浮出水面。50年代初，德国产业工人的平均工资仅为美国的1/5，至1968年，仍然只有美国的45%，但到1978年，反而比美国高19.2%，是加拿大的1.3倍，法国的1.5倍，意大利的1.7倍，日本的1.8倍和英国的2.4倍（图3），导致基于相对单位劳动成本的实际汇率指数不断上升。联邦德国劳动力成本的上升和统一后汇率平价的选择和工资的收敛让德国负重难行。

图3：工资涨幅的跨国比较（1968与1978）

数据来源：周弘等，2012；东方证券

施蒂策尔（Stütezl W．，1978）从五个方面概括了德国失业率上升的原因：

第一，雇佣新员工的成本和收益不匹配，员工的运营成本“高得不成比例”，政府实施的薪酬政策和强制雇主提供的附加福利适得其反；

第二，与资本成本相比，劳动力成本的增长达到了“夸张的程度”，这使得企业宁愿采取资本替代劳动的生产方式；

第三，企业承担了过高的社会福利责任，尤其是雇佣社会弱势群体的企业；

第四，阻止解雇条款，不仅增加了企业雇佣新员工的风险，还提高了成本，致使企业宁愿让现有员工加班，也不愿意雇新员工；

第五，失业福利甚至超过部分雇佣者的工资，这造就了一批“富有的失业者”，失业成为理性选择。归根到底，是激励机制搞错了，这也成为2003-2005年“哈茨改革”的重心。

汇率升值和劳动力成本上升，挤压了出口企业的利润，削弱了商品的竞争力，显著降低了德国的贸易份额和贸易顺差的规模。前者从1973年的10.63%降到了1984年的8.51%，后者从1974年的200亿美元降至1980年的50亿。1970年至1985年，经常账户收支占GDP的比重在-1%至2%之间窄幅波动，1979-1981年连续三年为负，到80年代后期才显著改善。出口占联邦德国GDP的比重在1959年就超过了20%，1974年上升到了30%。外需收缩对联邦德国来说，是不小的挑战。

某种程度上，1970年以前的高增长是超常规的，增速下行是均值回复。1971至1989年，德国实际GDP增速平均为2.48，相比1950-1970年低3.9个百分点。马克汇率的升值，“追赶红利”的消失，人口老龄化，贫富分化的加剧，国内投资机会的稀缺，亚洲新兴市场国家的竞争，原油价格的上涨，以及外需的收缩和波动性的增强都是重要解释。

作为结果，从70年代初开始，失业率开启了长达20多年的上升趋势，直到20世纪末互联网技术革命的到来才终止。失业率从1973年的1%增加到1997年的13%。它可被分为三个阶段：1973-1975，1%增加到5%；1980-1983年，从4%增加到8%；1991-1997，从6%到13%；前两个阶段与两次石油危机有关，第三个阶段与两德统一有关，更深层次的原因可联系到社会市场经济体制下的福利制度，劳动偏向性的《劳动法》，以及技术变迁带来的劳动力市场摩擦。

实际上，从80年代初开始，随着原油价格触顶回落和经济滞胀的缓和，德国各项宏观经济指标已经开始有所好转：整个80年代，经济增速持续回升，至80年代末已经超过5%；1983年10月之后，CPI同比增速基本运行在3%以下；失业率降了3个百分点；贸易份额持续回升，甚至超过了70年代初的高点（图1），贸易顺差在1986年突破了500亿美元。这是伴随着全球经济的企稳而实现的，但却因两德统一而终结，社会市场经济的优越性开始受到越来越大的挑战，僵化的制度安排急需按照市场化的原则进行重组。

经过40多年的改革开放，中国的“追赶红利”也渐行渐远。2008年金融危机之后，中国也面临着劳动力成本上升和和汇率升值的双重挑战。在面临外需急剧收缩的挑战时，中国先是推出了4万亿财政刺激计划，而后又通过信贷扩张和房地产投资来实现经济软着陆。需求侧的托底措施确实有助于缓解经济短周期内的剧烈震荡，但只有供给侧结构性改革才能赢得长期自生能力。在应对新冠肺炎疫情的挑战中，中国仍坚持以供给侧改革为主线的思路，逆周期调控方式显著区别于以往，宏观政策较为克制，地产调控方面坚持了“房住不炒”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。这实际上也是国内国际双循环相互促进的具体体现。从一般均衡的角度看，相对克制的国内大循环，将为外循环创造更大的空间。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观研究员）