原標題：流動性經濟學|消失的追趕紅利：浮動匯率制下的挑戰與應對

本文爲“德國與歐元區”專題第二篇，第一篇爲《流動性經濟學|德國奇蹟：固定匯率下如何保持國際競爭力》。

無論是從勞動力成本，還是從馬克匯率來看，“至少從20世紀70年代下半葉開始，聯邦德國（及其一些鄰國）不再擁有追趕型經濟的優勢。”阿貝爾斯豪塞在《德國戰後經濟史》中認爲，戰後重建期的高增長在60年代中期就已經結束。

根據辜朝明（Richard Koo，2018）對經濟增長三階段的劃分，德國進入到“被追趕階段”。經濟發展的典型事實從前一階段的投資增長、出口拉動、收入差距縮小和消費擴張走向對立面：國內投資機會變得稀缺；部分行業在面臨勞動力成本提高和其他追趕型經濟體的競爭中將產業鏈外遷；失業問題成爲長期挑戰；貧富分化加劇導致消費增長乏力。如何在匯率升值和勞動力成本上升中保持國際競爭力是本階段聯邦德國的最重要課題。

馬克匯率升值的挑戰

1971年8月15日，尼克松關閉黃金兌換窗口，國際貨幣體系面臨變局，這是理解近半個世紀以來全球宏觀經濟現象的邏輯起點，是打開“潘多拉魔盒”的鑰匙：貨幣與黃金脫鉤，讓廉價貨幣政策成爲常態；美元本位徹底解放了美國的貨幣政策，無需再考慮利差問題，而只需關注內部均衡；從固定匯率過渡到浮動匯率，爲逐漸放鬆資本項目管制和金融自由化提供了空間；被金融裹挾的貿易全球化在失衡中擴大，而國際收支調節的負擔卻從赤字國變爲盈餘國。

一項調查顯示，德國居民在歐元投入使用14年後，手上還保留有大量的德國馬克。

爲改善美國的國際收支，尼克松還決定對所有課稅進口商品“臨時”徵收10%的附加稅，以保證美國商品不被“不公平”的匯率損害。這等價於美元貶值9%，也是美國促使其他國家調整匯率的慣用伎倆。當年12月，西方主要國家簽訂了過渡性質的《史密斯協定》，調整了曾經被認爲是禁忌的黃金比價，這是貨幣與黃金脫鉤的第一步。美元-黃金平價從1盎司黃金等於35美元貶到38美元，貶值約8%。其他貨幣均在不同程度上調整了黃金比價，瑞士法郎、德國馬克、日元和法國法郎升值，英鎊和意大利里拉貶值。綜合而言，美元貶值了約10%，德國馬克兌美元升值13.6%，對其餘貨幣平均升值6%，但不同貨幣之間的美元平價——固定匯率制仍然得以保存。這纔是佈雷頓森林體系的核心。

平價調整並未贏得市場的信任，在經歷多次信任危機之後，佈雷頓森林體系於1973年3月徹底瓦解。馬克-美元匯率已經從1971年底的3.27升至2.83，升幅16%。馬克升值進程一直持續到1980年，兌美元匯率最高升至1.72，相比1973年3月，又升值了64%（圖1）。

圖1：德國貿易份額與德國馬克匯率

數據來源：IMF，CEIC，WIND，東方證券

馬克匯率的波動與德國的世界貿易份額的關係並不明確，有顯著的時變特徵。上世紀60年代末之前，馬克匯率低估顯然是德國獲取價格性競爭力的原因之一。70年代至80年代末，馬克匯率與貿易份額同漲同落，但由於滯後效應的存在，兩者表面上的正相關，很可能是負相關；90年代初至今，德國貿易份額緩慢下行，而馬克匯率在90年代上半期基本穩定，後半期持續貶值。即使不是最主要的因素，也必須得承認，馬克升值仍然給德國出口貿易部門帶來了不小的壓力。

日本的經驗可以更明確地體現出匯率對於貿易的重要性。據都留重人介紹，1949年4月23日確定的日元兌美元匯率——1美元等於360日元——是由道奇決定的，這“過分低估了日元”（都留重人，《日本奇蹟的終結》，p.60-61），它也被證明是日本獲取價格性競爭力的工具（林德拉，2012）。1971年之後，日元在1971-1973年、1975-1978年和1985-1987年三個時間段快速升值，90年代初開始升值速度放緩。1985年《廣場協議》是重要拐點，日本佔世界貿易的份額在此前不斷上升。貿易順差絕對值也在1986年達到頂峯，之後連續4年下降，至1990年，降幅接近40%（圖2）。

圖2：日美雙邊匯率與“日本製造”的競爭力

數據來源：IMF，CEIC，WIND，東方證券

聯邦德國和日本都是1985年《廣場協議》的參與方，但與日本不同的是，聯邦德國從一開始就不願承擔任何責任，認爲所謂的國際收支失衡問題主要是美國和日本的雙邊失衡問題。

在如何用國內的政策緩衝匯率升值的壓力時，聯邦德國和日本提供了正反兩方面的經驗。德國採取的，是相對謹慎的逆週期調節政策；而日本則更加激進，希望以內需的擴張來緩衝外需收縮。整個80年代，聯邦德國住房價格指數基本呈現出水平狀態，而日本則不然，地價和房價都在極端的時間內翻倍，並最終導致泡沫在1990年破滅，以及之後“失去的十年”。

勞動力成本上升的挑戰

上世紀70年代初，德國工人的實際工資就“已經達到了世界最高水平”，而失業問題還從未進入人們的視線。工資的提升本應是經濟增長的伴生現象，但在德國特殊的經濟體制中，向下剛性更爲明顯，因爲貿易和工業的某些部門達成了保障工資水平的集體協議。在70年代以前的高增長階段，這並不是問題，但1973年之後，問題逐漸浮出水面。50年代初，德國產業工人的平均工資僅爲美國的1/5，至1968年，仍然只有美國的45%，但到1978年，反而比美國高19.2%，是加拿大的1.3倍，法國的1.5倍，意大利的1.7倍，日本的1.8倍和英國的2.4倍（圖3），導致基於相對單位勞動成本的實際匯率指數不斷上升。聯邦德國勞動力成本的上升和統一後匯率平價的選擇和工資的收斂讓德國負重難行。

圖3：工資漲幅的跨國比較（1968與1978）

數據來源：周弘等，2012；東方證券

施蒂策爾（Stütezl W．，1978）從五個方面概括了德國失業率上升的原因：

第一，僱傭新員工的成本和收益不匹配，員工的運營成本“高得不成比例”，政府實施的薪酬政策和強制僱主提供的附加福利適得其反；

第二，與資本成本相比，勞動力成本的增長達到了“誇張的程度”，這使得企業寧願採取資本替代勞動的生產方式；

第三，企業承擔了過高的社會福利責任，尤其是僱傭社會弱勢羣體的企業；

第四，阻止解僱條款，不僅增加了企業僱傭新員工的風險，還提高了成本，致使企業寧願讓現有員工加班，也不願意僱新員工；

第五，失業福利甚至超過部分僱傭者的工資，這造就了一批“富有的失業者”，失業成爲理性選擇。歸根到底，是激勵機制搞錯了，這也成爲2003-2005年“哈茨改革”的重心。

匯率升值和勞動力成本上升，擠壓了出口企業的利潤，削弱了商品的競爭力，顯著降低了德國的貿易份額和貿易順差的規模。前者從1973年的10.63%降到了1984年的8.51%，後者從1974年的200億美元降至1980年的50億。1970年至1985年，經常賬戶收支佔GDP的比重在-1%至2%之間窄幅波動，1979-1981年連續三年爲負，到80年代後期才顯著改善。出口佔聯邦德國GDP的比重在1959年就超過了20%，1974年上升到了30%。外需收縮對聯邦德國來說，是不小的挑戰。

某種程度上，1970年以前的高增長是超常規的，增速下行是均值回覆。1971至1989年，德國實際GDP增速平均爲2.48，相比1950-1970年低3.9個百分點。馬克匯率的升值，“追趕紅利”的消失，人口老齡化，貧富分化的加劇，國內投資機會的稀缺，亞洲新興市場國家的競爭，原油價格的上漲，以及外需的收縮和波動性的增強都是重要解釋。

作爲結果，從70年代初開始，失業率開啓了長達20多年的上升趨勢，直到20世紀末互聯網技術革命的到來才終止。失業率從1973年的1%增加到1997年的13%。它可被分爲三個階段：1973-1975，1%增加到5%；1980-1983年，從4%增加到8%；1991-1997，從6%到13%；前兩個階段與兩次石油危機有關，第三個階段與兩德統一有關，更深層次的原因可聯繫到社會市場經濟體制下的福利制度，勞動偏向性的《勞動法》，以及技術變遷帶來的勞動力市場摩擦。

實際上，從80年代初開始，隨着原油價格觸頂回落和經濟滯脹的緩和，德國各項宏觀經濟指標已經開始有所好轉：整個80年代，經濟增速持續回升，至80年代末已經超過5%；1983年10月之後，CPI同比增速基本運行在3%以下；失業率降了3個百分點；貿易份額持續回升，甚至超過了70年代初的高點（圖1），貿易順差在1986年突破了500億美元。這是伴隨着全球經濟的企穩而實現的，但卻因兩德統一而終結，社會市場經濟的優越性開始受到越來越大的挑戰，僵化的制度安排急需按照市場化的原則進行重組。

經過40多年的改革開放，中國的“追趕紅利”也漸行漸遠。2008年金融危機之後，中國也面臨着勞動力成本上升和和匯率升值的雙重挑戰。在面臨外需急劇收縮的挑戰時，中國先是推出了4萬億財政刺激計劃，而後又通過信貸擴張和房地產投資來實現經濟軟着陸。需求側的託底措施確實有助於緩解經濟短週期內的劇烈震盪，但只有供給側結構性改革才能贏得長期自生能力。在應對新冠肺炎疫情的挑戰中，中國仍堅持以供給側改革爲主線的思路，逆週期調控方式顯著區別於以往，宏觀政策較爲剋制，地產調控方面堅持了“房住不炒”和“不將房地產作爲短期刺激經濟的手段”。這實際上也是國內國際雙循環相互促進的具體體現。從一般均衡的角度看，相對剋制的國內大循環，將爲外循環創造更大的空間。

（作者邵宇爲東方證券首席經濟學家，陳達飛爲東方證券宏觀研究員）