原标题：应将资产价格纳入货币政策的范畴内考虑

近日，央行《政策研究》刊发央行前行长周小川署名论文《拓展通货膨胀的概念和度量》，隔日他在“2020中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会”上再以此文做主题发言，就通胀问题作深入的探讨。

他表示在9月份看到辜朝明的文章，后者在文章中提到，通货膨胀目标制现在基本没用，甚至可能带来资产泡沫。以往货币政策教科书和实践的概念是，如果货币供应量过多，会通过传导机制反映到物价上，价格上升形成通货膨胀，反过来要求调整货币政策，现在这个规律受到挑战。

周小川认为，有三个环节可能出现问题：第一，货币概念和范畴可能变了。第二，从货币到通胀的映射关系出了问题。第三，通胀的概念、范畴和度量出了问题。他以第三个问题作为研究对象，认为传统通胀度量存在较少包含资产价格、可支配收入计算、劳动付出影响通胀感知，以及可比性不足等问题。

在美国驯服滞胀之后，货币学派将通胀视为货币现象，以此理论为出发，1990年代开始，西方央行通过设置2%的“对称式通胀目标”，调节市场预期。但是，将哪个价格指数作为衡量目标并没有一个很清晰的标准，很多央行采用所谓的“核心通胀指数”。

但是，日本在1990年代至今所发行的一切，却表明持续的大规模的货币供应并不一定会引起通胀。在2008年国际金融危机后，美国和欧洲开启量化宽松政策，向市场投放大量流动性，结果就如日本所发生的，通胀并没有出现。显然，货币学派将货币供给量与通胀挂钩的理论似乎失效。

这对于深陷经济停滞泥潭的西方国家带来一种虚假的安全感，认为只要通胀没有发生，货币政策就可以无限宽松。为此甚至自欺欺人地提出所谓现代货币理论，在去年，发达国家的负利率债券就有了数万亿规模。现在，为了应对疫情冲击，西方国家的货币宽松可能要持续下去，而且为此美联储甚至容忍通胀可以超过2%。

日本是一个特例，其货币政策没有引起通胀或者资产价格上涨。首先，由于1990年代的“资产负债表衰退”深刻在企业基因里，使得日本企业长期保守，截至2019年初，日本企业囤积现金总量达到506.4万亿日元（约合4.8万亿美元），超过大部分国家的GDP，这些资金主要来自利润增加。其次，经合组织根据包括加班费在内的民间部门的总收入，计算出劳动者的时薪，对2017年和1997年的数据进行比较后发现，20年间，日本时薪下降了9%，是主要国家中唯一出现负增长的。这意味着日本的分配出现问题，而同期日本老龄化率持续提升，共同构成了所谓的通缩现象。

美国则完全不同，由于全球制造业供给过剩，美国农业发达以及石油能够实现自给，使得美国所谓物价指数在增加货币供给后很难上升，但是，大量的资金流向了资产市场，尤其是资本市场，吸收了这些流动性后制造资产泡沫，也加大了贫富差距。美国的大型科技企业冲击了大量中小企业与就业，他们将巨额现金存在境外，或者回购股票以及购买国债，加重了财富分化。

中国作为新兴市场国家，货币政策是适应性的多目标制，不仅关注通胀，还要稳定经济增长、就业、贸易、汇率等。但是，恰恰因为属于成长型经济体，货币政策带来的影响更大。这使得公众通胀感受与CPI指数存在一定差距，尤其是房价持续上涨使得部分资产拥有者财富增加，但带动服务价格上涨，房价上涨与生活成本增加对中低收入者构成了一定压力。也就是说，日本货币流向了企业被囤积，美国流向了其他国家和资本市场，分流了通胀压力，中国则通过楼市对财富分化与市民生活成本构成了直接影响。

周小川的文章虽然以美国为研究对象，但也适合中国国情。我们应该将资产价格纳入货币政策的范畴内考虑。目前的CPI指标，需要考虑收入分配、财富差距等问题。与发达国家不同，中国还有调整机会以避免重蹈它们的覆辙，中国有能力探索出与西方不同的道路。