人民幣大幅升值波動加大企業如何實現“中性套保”？

原標題：人民幣大幅升值波動加大，企業如何實現“中性套保”？

人民幣此前的大幅升值，侵蝕了出口企業相當部分的利潤，匯率避險保值刻不容緩。

11月30日，美元指數已從3月的近104最高位跌至91.677，創下近兩年半新低。截至12月1日17：00左右，美元指數進一步下行，報91.66附近。受此影響，當日16：30，在岸人民幣對美元收報6.5707，較上一交易日漲120個基點。

回顧今年以來人民幣匯率走勢，對美元最高點爲7.1778，最低點則是6.5406，半年內升值近9%，也創造了罕見的波動率。11月28日，國家外匯管理局副局長王春英表示，目前我國企業在匯率上避險保值的意識亟待加強，建議企業經營聚焦主業，財務管理堅持匯率風險中性原則，以適應人民幣匯率雙向波動的市場環境。

未來人民幣匯率波動將如何變化？中國企業怎樣實現央行呼籲的“中性套保”？渣打銀行（中國）有限公司金融市場部總經理楊京對第一財經表示，人民幣波動率將不斷擴大，弱美元等因素也將支撐人民幣對美元繼續升值，但企業顯然不應去單邊博弈匯率趨勢，而要根據實際情況從多方面採取有紀律性的中性套保操作。

取消逆週期措施的實際影響小

10月初，人民幣對美元迅速漲破6.8，央行先後取消遠期購匯風險準備金（下稱“遠購準備金”）、暫停逆週期因子，近期人民幣完全處於試驗“自由浮動”的狀態，但似乎這些逆週期措施的取消完全無礙人民幣升值，這令市場大感意外。

楊京認爲，原因在於，逆週期措施的取消只是影響短期交易情緒，對中長期交易行爲的影響很小。例如，遠購準備金的取消降低了企業人民幣遠期購匯的成本，但在升值趨勢下，並未撬動遠期購匯交易量的大幅增加。

“這種情況也不意外，因爲境內銀行間市場的美元利率持續走低，使遠購準備金的成本已大幅下降，從年初的近300點回落至9月底的近80點。所以，10月遠購準備金的取消並未給遠期購匯的客戶帶來很明顯的邊際效益遞增。” 他解釋稱。此外，自8月以來，逆週期因子的調節幅度已經很小。

與此同時，境內企業的遠期購匯還是來源於真實的現金流及外匯敞口套保需求，企業並不會爲風險準備金的存在就不去做套保了。不少企業積極利用人民幣期權產品（只收10%的外匯風險準備金）或離岸人民幣市場進行套保，以享受遠購價格在跨產品及跨市場的比較優勢。近年來，越來越多的企業在境外設立離岸資金中心，中國香港和新加坡成爲首選。

楊京稱，比起在岸市場，離岸市場在套保交易文件審覈方面更加簡單、期權產品更加豐富、交易設計更加靈活，時而也會出現更加優越的套保價格。例如，若企業要在今年9月做3個月美元對人民幣的遠期購匯，當時在岸的遠購準備金成本約爲80點，而美元/在岸人民幣的掉期點比美元/離岸人民幣的掉期點平均高30點，也就是說，離岸套保的整體成本比起在岸可節省近110點。上半年時，更最多可省近200點。

人民幣波動將比肩G7貨幣

另一個關鍵的趨勢是，人民幣波動率將不斷擴大。近幾年，央行多次提及“人民幣匯率以市場供求爲基礎雙向浮動，彈性增強”，對企業來說，這也意味着“押方向”非明智之舉。

楊京對記者稱，人民幣對美元半年內的升幅一度逼近9%，“但這種波動率非常正常，與2016年以來的年度最大波動率相吻合，該波動率在2018年甚至接近12%。”有機構預計，人民幣波動率將在明年達到13%，即對美元匯率在6～6.8的區間。

年內至今，美元指數、歐元和日元的波動率分別爲11%、13%、10%。可見，人民幣的波動幅度已與G7貨幣非常接近。“這種波動高低區間的不斷擴大，既反映了人民幣與G7貨幣日益增強的相關性，也反映了中國監管機構在推動匯率形成機制的市場化方面富有成效。”楊京稱。

展望2021年，渣打仍維持弱美元的觀點，主因是美國雙赤字擴大、實際收益率低（10年期美債收益率與通脹預期的差值）、美元估值高，加之大選後風險溢價下降，以及疫苗生產的積極進展帶來全球經濟增長及貿易前景改善，推動從美國到世界其他地方的資本配置。即使中美利差有短期見頂回落的風險，但人民幣對美元仍將升值，直至利差顯著收窄。境外投資者有望在2021年加速對中國境內證券的投資。2020年初以來，外資流入中國債市的規模已達7700億元人民幣，同比增86%，預計2021年將突破1萬億元人民幣。

不過，這並不意味着企業應該去單邊博弈匯率趨勢。交易員也提及，“如果疫苗前景出現波折、地緣政治風險再起，美元難道不可能再漲一漲嗎？如果明年美國經濟復甦，中國經濟迴歸常態，在增速差縮小的背景下，如果人民幣漲的太快，也有可能出現較快回落。”

四方面入手實現“中性套保”

面對人民幣升值和波動率擴大帶來的匯率風險，不少中國企業卻仍對“中性套保”的概念一知半解，第一財經日前也報道，不乏外貿企業近期出現緊急結匯的情況。

楊京對記者稱，“中性”主要體現在外匯業務決策和執行的三個方面——在業務決策中，對匯率走勢不要一味地看多或看空，或追求對某具體點位作出準確判斷，而應更習慣於匯率波動性的增大；在套保入市時機的選擇方面，不要一味地等待最佳或更好的價格出現，而應在未來現金流外匯敞口產生時儘快套保；交易結束後，不要對已達成的價格患得患失，甚至對授權交易人員進行追責。

他建議企業可從四方面入手來做到中性套保。首先，明確認定本企業的外匯敞口風險類型，是折算風險(translation risk)還是交易風險(transaction risk)？折算風險主要針對資產負債表的匯率風險，如經營跨國貿易及投融資業務的企業，通常採用不同的當地幣種進行結算或估值。總公司並表時，會產生匯率折算風險；交易風險則主要針對現金流外匯兌換風險，現金流的流入與流出來自企業的國際貿易與跨幣種投融資。針對上述兩種風險的套保操作方式不同，企業應予以充分了解並適當均衡操作。

就更復雜的資產負債表套保而言，楊京舉例稱，某中國企業在美國有若干家分公司，在當地有穩定的美元收入，中國總部集中管理集團所有境外分公司的外匯風險，公司有完整的套保政策，要求100%套保比例、1年套保期限。具體執行方式爲：企業每月底進行一次交易，根據資產負債表的每月存量外匯敞口頭寸進行調整，交割日爲每個季度最後一天，而每季度末的敞口頭寸會通過外匯掉期展期到下一季度末，主要通過外匯遠期和掉期的組合來完成。