TOP30 | 9年年化回報21.66%，景順長城餘廣：三季度已減倉醫藥，港股性價比突出， 重點配置這類公司

“相對A股，港股的性價比是比較突出的。今年以來，港股表現是比較落後的，A股和H股的差價越來越大……即使從全球來看，如果我們把全球主要的股市和港股比較，從股息率這個角度來看，港股的股息率比全球其他股市的股息率高。

另外，更重要的是，港股裏有很多的科技股、互聯網股。這些股票都是中國最優秀、競爭力最強的一些公司。還有很多公司來自於中國內地，受益於中國經濟的發展，所以成長性也相當不錯……

重點還是會買港股那邊的科技股、互聯網股，因爲有些公司在A股是沒有的，另外，港股有一些消費股， A股也沒有，也是一個重點。“

“過去兩年，我在醫藥方面的投資比例還是比較高的，如果大家有心，看我最近的三季度報告，核心競爭力三季度的醫藥股配置，是有一個比較明顯的下降。

因爲我覺得整體來看，醫藥股的估值還是有點偏貴了，所以做了一些減持。但是從長期來看，這依然是一個需要重點關注的行業。在醫藥行業中，我比較喜歡幾個細分行業：第一，醫療器械。第二，CRO。第三，藥房。”

“從股東角度來講，投一家公司，你要掙錢，只有掙錢的生意我們才做；而且你的回報率要足夠高，你的朋友找你開餐廳，你投100萬，如果這個餐廳每年賺二三十萬，你肯定就很願意去投，這是一筆好的生意。

而且你看這門生意，也不是一年兩年，如果只是賺一兩年的錢，第三年就關門了，可能這個生意不值得做。”

“如果你老是看一些短期的市場因素，或者利用自己的信息優勢，這個其實是沒有積累的。比如，你聽到一個公司的利好消息，然後你搞一把，賺了錢，但是這種做法其實是沒有什麼技術含量的，對你長久賺錢是沒有什麼幫助的，沒有形成什麼積累；而且如果你養成了這種壞習慣，對你未來做投資是沒有好處的。”

“從微觀層面，（明年）很多企業會出現一個盈利的大幅反彈，特別是上半年，增速會特別的好，但下半年因爲基數的原因，企業的盈利增長會放緩。

所以全年來看，企業的盈利是前高後低，這是基本面，看起來還是可以的。”

以上，是景順長城總經理助理兼股票投資部投資總監餘廣，11月27日在線上交流時的精彩觀點。

根據三季報數據顯示，餘廣目前一共管理3只基金，管理規模超110億，時間最長的，是自2011年12月開始管理的景順長城核心競爭力。

資料來源：Wind；截止2020年11月30日

Wind數據顯示，截至11月30日，餘廣管理核心競爭力基金近9年的時間裏，一共獲取近478.85%的總回報，年化回報達21．66%；

另一隻精選藍籌基金，從2014年10月管理至今，5年多的時間裏，也有195%的收益，年化回報19.60%。

今年5月才成立的核心優選基金，在下半年跌宕起伏的市場中，還取得了超過30%的收益，也屬不易。

作爲之一，聰明投資者今年9月底對餘廣有過一次深訪，詳細拆解了餘廣的投資框架和方法。

在本次交流中餘廣除介紹了自己的投資理念和方法，並詳細闡述了自己對選股的理解；對於明年市場的分析，餘廣認爲，企業盈利增速可能是“前高後低”，市場存在着4個正面因素和3個負面因素。

此外，對於這半年來醫藥的回調，餘廣也介紹了自己的操作，過去兩年，以較高倉位持有醫藥的他，今年三季度報顯示，醫藥股配置有了一個比較明顯的下降，但是這並不耽誤餘廣長期看好醫藥賽道，醫療器械、CRO和藥店是其認爲成長性比較好的細分領域。

以下是聰明投者整理的路演實錄，分享給大家：

有兩種在股市裏賺錢的方法

選擇哪種方式，與投資理念有關 

首先，在股市裏怎麼掙錢？

大家簡單的理解就是低買高賣，賺一個差價，這個差價出來了，就賺到錢了，但是這個差價是怎麼賺出來的？我覺得可以有兩種方式來理解：

一種方式，你賺交易對手的錢，你比交易對手聰明，你下手早，而且跑得快，那麼就可以賺到差價了。這是一種市場博弈，零和博弈；

另外一種方式，掙上市公司的錢。

怎麼掙上市公司的錢？

首先上市公司會分紅，分紅就是我們的收益。當然，這一塊可能不是特別大。

最大的一塊是來自於上市公司盈利的長期增長，帶來股價的上漲，這塊的收益會比較大一點。

如果我們長期來看，一個公司的股價的上漲其實是由它盈利持續增長來驅動的。大家可以覆盤一下“常年牛股”，你把它們這麼多年來的財務報表拉出來看，它的盈利都實現了一個不錯的增長，所以它的股價表現都是一個上漲。

剛纔講的這兩種方式，選擇哪種方式，是一個關於投資理念和方法論的的問題。

我自己覺得，我並不比別人多聰明，我也沒有跑得比別人快，所以我自己選擇第二種方式，老老實實的怎麼掙公司的錢，跟公司共贏，陪着好公司慢慢的跑，掙公司長期盈利增長的錢，這個會更適合我。

所以我的投資理念，簡單來講就是，追求長期持續的投資回報，注重公司的長期基本面和股價的長期表現，體現在投資風格方面，是一個自下而上的選股，買入持有，注重選股而不是擇時。

我不是特別的在意市場短期的波動，以我的經驗來看，擇時是挺難的。

因爲你對市場的判斷，對個股漲跌的判斷，從短期來看，輸贏的概率是各佔一半的。從這一點來看，長期是佔不到便宜的。

反而我覺得，還不如把這個時間和精力放在股票研究方面，選擇優秀的公司，然後以買入持有方式，可能賺的錢會更多。

落實長期持有，不僅是研究能力的問題，

還有就是你能不能堅持 

要落實長期持有，要做到這一點，不僅是研究能力的問題，還有就是你能不能堅持，這個其實是比較難的。

因爲市場的風口有時候不在你這裏，別的熱點漲了很多，你的股票可能都不動，而且可能還在跌。

還有，在公司的發展過程中，它也不是一帆風順的，它在經營和盈利方面，它短期也會有一些小的波動，那麼能不能堅持？我覺得，即使對我來講，也是比較艱難的。

所以說，要做到價值投資、長期持有，其實是一個很艱苦的過程。

用多長的時間跨度來看一家公司

對於挑股票的區別是很大的 

講到選股，選股是很關鍵的，因爲你要選對了股票，才能做得到長期的持有；如果你選錯了，你持有的時間越長，虧得越多。

怎麼樣來挑股票？首先要從長期的角度來看一家公司，你用多長的時間跨度來看一家公司，其實分別是很大的。

如果你看的短，那麼你就會特別在意一些短期因素和市場熱點，公司長遠的前景和未來，你可能就看不清楚。

但是如果你看的長遠一點，你就容易挑到優秀偉大的公司，你就願意長期地持有它，賺長期的錢。

所以在選股方面，首先就是以多長的時間跨度來看公司的這麼一個問題。

好公司的三個標準：

能盈利、盈利質量高、管理團隊優秀

問：從投資的角度，你是怎麼判斷好公司的？

餘廣：評判好公司：

第一點，公司是要掙錢的、能掙錢的。因爲從股東角度來講，投一家公司，你要掙錢，只有掙錢的生意我們才做；而且你的回報率要足夠高。

你的朋友找你開餐廳，你投100萬，如果這個餐廳每年賺二三十萬，你肯定就很願意去投，這是一筆好的生意。

而且你看這門生意，也不是一年兩年，如果只是賺一兩年的錢，第三年就關門了，可能這個生意不值得做。

所以，我們做投資跟做生意一樣，也是看這個公司是不是能夠長期的、持續的爲股東創造價值，這是第一點。

第二點，公司看起來盈利不錯了，增長也不錯，但是盈利的質量、增長的質量也是要看的。

我們看到有些公司，它會計上的盈利很好，增長也很快，但是看它的現金流，現金流並不好，也就是說，它是現金流沒有匹配，這樣的質量是不高的。

做生意一手交錢一手交貨，這是很好的一個模式，甚至有時候顧客會給我們預售款，我們拿到預售款纔給你發貨。

所以你看白酒、家電，這些類型的公司爲什麼股價一直都表現的很好？

這跟它的商業模式相關的，它們的商業模式就是一門很好生意，它的股價表現好，也是很有道理的。

第三方面，看人。

我們投一家公司，要看他的管理團隊，管理團隊要有能力，做得好，而且要信得過、靠譜。如果公司管理團隊不靠譜，我覺得最好還是不要跟他玩，他會坑你的。

我要重倉買一家公司的時候，我都會去公司做一些實地調研，見一見公司的老闆、高管，跟他們聊聊，這樣未定會有一些感性的認識，建立這種信任感，我才願意去買的比較多，而且願意持有比較長的時間。

審計工作幫助深層次理解報表內在的東西

結合業務模式去看公司報表 

問：審計的工作經歷，對你投資上有什麼影響？

餘廣：會計師的工作經歷，對我的投資框架建立是一個大的幫助。

另外，因爲我在財務方面有一定功底，更能夠理解公司的財務報表反映的內在東西；同時對我避免踩雷也是有幫助的。

問：從審計的角度看，怎麼樣纔算是有質量的盈利？

餘廣：最關鍵還是看現金流。

如果沒有現金流的匹配，這種盈利能力會存在一些水分，一大堆的應收賬款，質量是不高的，而且收入的真實性還是要注意的。

當然，我們作爲一個證券投資專業人士來看，也不能夠單是看一些財務報表和數據，我們必須要理解這些數據代表什麼，分析一家公司的時候，我們會結合公司的業務模式來看財務報表。

一些初創型公司，可能它的報表、它的盈利，這些可能不是最重要的，反而是一些運營數據會更重要一點。所以也要看公司所處的不同階段。

最重要的還是理解公司的商業模式，只有看得懂纔敢買，看不懂，最好就不要買。

所以還是定性和定量結合一起來看。

做波段的難度比較高

且實際效果不一定好 

問：你一直說，看好一個公司就會去長期持有，爲什麼不怎麼做波段呢？

餘廣：做波段聽起來挺美的，做對的波段，可以賺很多錢，資金效率也很好，想象起來是挺不錯的。

但實際上來講，難度是比較高的。你要看買點、賣點，而且影響一個公司股價因素，特別是短期的因素是特別多的，各個因素都要看，而且也不知道會跑出一個意想不到的東西。所以這個是挺難的。

而且，作爲一個長期選股型的基金經理來講，做波段，跟你的投資理念是矛盾的。

舉個例子，今年年初的疫情，市場比較恐慌，我也很擔心，因爲疫情這麼大的一件事情，對很多企業的盈利都有很大的衝擊，這個市場是不是要跌；但事實上，大家也看到，今年的市場表現不錯，股票也漲了不少。

所以，雖然我當時對市場比較悲觀，但也沒有說把股票賣掉，把倉位給降下來。

從結果來看，做波段的實際效果並不是那麼的好。

問：你持股的週期比較長，換手率很低，什麼情況下你會選擇放棄這家公司？

餘廣：賣一家公司，其實很簡單。

第一，買錯了，就要止損賣出去；

第二，公司基本面在惡化，當時買它的理由和邏輯不存在了；

第三，可能是公司漲很多了，但是估值貴一點是可以的，但是貴過頭我還是減持；

第四，換股，可能手頭持有的股票還行，但你看到另外一些股票的收益率更高，風險也沒那麼高，可能你會把一些股票給賣掉。

投研框架是可積累的 

問：一個正確的投資理念，爲什麼說它是非常重要的？可以跟大家分享一下嗎？

餘廣：正確的投資理念、方法和投研框架是很重要的。因爲投研框架是可以積累的，隨着知識和經驗的積累，你會發現，你在選股和做投資方面，會更加得心應手。

如果你老是看一些短期的市場因素，或者利用自己的信息優勢，這個其實是沒有積累的。

比如，你聽到一個公司的利好消息，然後你搞一把，賺了錢，但是這種做法其實是沒有什麼技術含量的，對你長久賺錢是沒有什麼幫助的，沒有形成什麼積累；而且如果你養成了這種壞習慣，對你未來做投資是沒有好處的。

從這個角度來看，建立一個比較好的做基本面研究的能力，對成長是有很大幫助的。

控制風險：選好公司+個股適當分散+行業均衡 

問：你在投資的時候是如何控制回撤和風險？

餘廣：股市是不可避免的會出現波動的，有時候波動還挺大的。這個時候，關鍵還是看你持有的這些股票，你對它有沒有足夠的信心？公司的盈利有沒有問題？能不能夠穿越市場的週期？

我相信，如果你持有的這些公司的基本面都很好，即使回調，也不會特別大；而且，如果看的更長期一點，它的股價還是會創新高的。

怎麼來控制風險和回撤？作爲基金經理，有兩個層面：

第一，選好的公司，不要踩地雷。

特別是重倉股，重倉股的選擇上我是比較謹慎的，我希望重倉的這些公司，它的透明度比較高，對重倉股要做調研。

看公司的經營場所，看工廠，和高管聊聊天，這個對我建立對公司的信任度有很大的幫助。

另外，流動性很重要。一般來講，買得重的股票，要小心它的流動性，因爲你買的過程中會買的比較艱苦，賣的時候對成本的衝擊也比較大。所以一般來講，流動性不好的，還是要小心一點。

第二，個股做適當的分散。

一般來講，大概有30只左右的個股，這個數量是比較合適的，因爲對一個選股型的基金經理來講，如果股票數目太多，比如七八十隻，每一個股票就只買一丁點，也表明了你對這些公司的研究是不夠深入的，信心也不足。

但是買太少也不好，比如個人投資者，可能就買兩三隻股票。買對了，能賺很多錢，但是買錯，虧損也比較大。

第三，行業要均衡一點。

市場上比較流行板塊輪動的做法，但事實上沒有那麼容易了，你一步踏錯，可能步步皆錯了。

我在行業配置上是比較偏均衡型的，跟我看的行業比較多也有關係。

另外，我是自下而上選股的做法，自下而上選股不太可能把所有股票都集中在某一個行業。所以在行業配置做一些適當的分散，有利於控制風險。

明年市場有“四大正面因素+三大負面因素”

企業的盈利增速是前高後低

問：跟大家分享一下你的市場的觀點？

餘廣：我也是講一講，大家參考一下。

如果看今年的股市，整體是震盪向上的，結構分化、行業分化是比較明顯。

三季度，大消費、科技漲的相當不錯，到了四季度，市場風格有所變化，一些順週期、盈利底部改善的板塊開始上漲，比如汽車、家電、化工、機械、銀行地產這些都表現不錯。

有一些漲比較多的行業，比如醫藥生物、TMT，偏成長股的方面出現了一些回調。當然，我覺得回調也是不錯的，因爲可以消化一下比較高的估值。

從現在11月份到年底，我覺得市場還是一個震盪的走勢，板塊切換還是會延續。

明年怎麼看？

從外部環境來看，有利有弊。

正面因素，首先是基本面。

疫苗出來，而且逐步普及的話，我們會看到經濟復甦，這種復甦也會反映在進出口方面，這些需求會比較好。

疫情過去之後，從微觀層面，很多企業會出現一個盈利的大幅反彈，特別是上半年，增速會特別的好，但下半年因爲基數的原因，企業的盈利增長會放緩。

所以全年來看，企業的盈利是前高後低，這是基本面，看起來還是可以的。

第二，經過這次疫情，中國製造業的優勢越發凸顯，在全球產業鏈中的定位更牢固。

之前，特別是中美貿易衝突，大家擔心中國的一些製造業是不是會向海外轉移？但從今年的疫情來看，中國在製造業方面的優勢還是很明顯的。

我對中國的製造業，或者說產業升級，還是挺看好的。

第三，股市本身。

註冊制的推進、市場化的做法、國際化的開放，是有利於股市健康發展的，讓A股更加的優勝劣汰，更能反映中國經濟的成長性。

從這一點來看，資本市場制度建設結構的變化，A股有更多能夠反映中國經濟前景的一些公司上來，可能A股和美股一樣，進入一個長期的牛市，這個可能性是存在的。

第四，現在中國所面臨的一些地緣政治環境，是有所改善的。特別是中美關係方面，不確定性是有所下降的。

當然我們也看到一些負面因素：

第一，包括貨幣、信貸、財政這些政策，可能會逐步的退出常態。

因爲今年疫情的原因，我們在貨幣和財政政策方面是比較寬鬆的，流動性相當充裕。到了明年，這種邊際收縮對市場流動性是有所影響的，這個也是需要關注的。

第二，現在有些行業和個股，估值是過高的。

如果公司的盈利增長沒有給予足夠的支撐，盈利不達預期，股價下跌的風險是存在的。這個是估值和基本面不太匹配的問題。

第三，今年以來，一直看到資金的持續流入，特別是基金的發行，規模都很大。從去年到現在兩年的時間裏面，股市的表現相當好，基金也表現的相當好。這種賺錢效應會讓更多的投資者進入市場，帶來不少的資金。

但如果這個市場發生逆轉，出現一些下跌，可能也會造成資金的流出，會加大市場的波動。

但是從整體來看，明年股市更多還是一個結構性的行情，更多是個股的機會，選股還是最重要的。

大消費、科技股、互聯網仍然是明年的主線

未來經濟發展的動力，基本是消費升級和產業升級 

問：今年以來，科技、消費、醫藥的核心標的，估值都很還是挺高的，7月份以後，市場順週期板塊的估值相對比較低。你的新產品持有期是一年，而且你是長期持有，換手率也比較低，再加上你自己的持倉風格，會不會在明年的市場表現上不夠契合市場的輪動？

餘廣：不同的階段，板塊是在輪動的，但是我一般不會做板塊輪動，我更多還是均衡的行業配置，比如大消費，科技股、互聯網股，我會有，其他一些偏週期的行業，我的組合裏面也會有。

從這個角度來講，我不太在意板塊的輪動，均衡的行業配置在某個階段不一定表現的特別的銳利，但明年全年來看，東方不亮西方亮，還是結構性機會。

問：對於行業的配置，你是什麼樣的觀點？

餘廣：在一個偏謹慎的看法下，行業配置均衡一點會比較好。

從全年來看，大消費、科技股、互聯網這些方向，仍然是全年的主線。本身這些板塊的成長性是比較好的，而且也存在比較多的個股機會。

另外，我覺得像製造業升級、產業升級方面，也是我們比較看好的一個重點方向。

問：你看好大消費和科技，能說一下具體的原因嗎？

餘廣：如果我們看中國未來的經濟發展的動力，基本上都是消費升級和產業升級。

因爲中國現在已經是結構轉型階段，老的一些傳統行業，已經承擔不起成長拉動中國增長的角色，更多會出現在一些消費和科技方面，所以從長期來看，這兩個方向是值得我們重點關注的。

問：明年可選消費還有機會嗎？

餘廣：從可選消費這個行業來講，裏面的機會還是蠻多的，裏邊可以找到一些合適的個股去買。

三季度對醫藥做了減持

未來看好3個醫藥細分領域

未來幾年，新能源車是一個爆發性的成長 

問：從核心競爭力的季報來看，最近幾個季度對醫藥板塊的投資佔比相對比較高一些，談一談你對醫藥行業的細分領域有哪些側重的方向？

餘廣：過去兩年，我在醫藥方面的投資的比例還是比較高的，如果大家有心，看我最近的三季度報告，核心競爭力三季度的醫藥股配置，是有一個比較明顯的下降。

因爲我覺得整體來看，醫藥股的估值還是有點偏貴了，所以做了一些減持。但是從長期來看，這依然是一個需要重點關注的行業。

在醫藥行業中，我比較喜歡幾個細分行業：

第一，醫療器械。

這個行業本身的成長性是比較高的，另外，它有一個國產替代的過程。即使出現醫保控費，影響最大的是那些價格高高在上的外資的企業，反而對於中國本土醫療器械的廠商來講，其實利好的。

第二，CRO。

醫藥的研發代工，這個行業也是一個成長性的，而且它處在全球向中國的過程中，而且中國在這個產業裏，競爭優勢比較明顯，因爲中國有工程師紅利。

第三，藥房。

中國藥房的集中度特別低和分散，長期來看，這個行業是會走向集中的。因爲集中度的提升，競爭力比較強的公司，會有一個比較快速的成長，整個行業可能成長性沒那麼高，但做得好的公司，它的成長性是相當的高的。

問：跟大家分享一下新能源板塊的前景。

餘廣：新能源汽車是一個高成長的行業，現在越來越清楚了，而且在股市這邊也反映出來了。

特別是美股，大家也看到了一些中國電動車整車的公司，漲幅也是令人驚訝的，這個行業是值得重點關注的。

爲什麼這樣講？高成長。

而且這個行業目前階段跟兩三年之前，已經發生了很大的變化。

兩三年前，這個行業，大家討論最多的是電池，電池到底採用什麼樣的技術路線？電池的續航能力怎麼樣？電池的續航能力很低，電動車是用不起來的。

現在來看，第一，電池的續航能力，五六百公里都很正常；

第二，成本和價格，三年前，這個行業需要大量的補貼，因爲成本和價格太高了，消費者消費不起，需要補貼才能買得起。

但現在這個行業的成本和價格下降的特別快，從價格因素來看，可以推動這個行業進入一個比較快速的階段。

所以我們看到，制約這個行業發展的一些因素，比如電池、成本，都得到了很大的改善；再加上政府對於新能源車的扶持，所以在未來幾年，是一個爆發性的成長。

另一個方面，從選股這個角度來看，3-5年前，看它整個產業鏈，你不知道哪個公司會跑出來，行業剛開始的時候，好多人都進去了，大家都在拼殺，大家都很小，你不知道誰能跑出來。

但是，到現在這個階段，產業鏈裏面，已經看到一些公司跑出來了，所以你就可以選到一些符合標準的股票。

所以新能源汽車板塊是值得我們現階段和長期去關注的。

港股的性價比比較突出

科技和消費是港股的兩大配置方向

問：港股後市，你是怎麼看的？

餘廣：相對A股，港股的性價比是比較突出的。

今年以來，港股的表現是比較落後的，A股和H股的差價越來越大，從這一點來看，港股的估值具有一定的吸引力的。

即使從全球來看，如果我們把全球主要的股市和港股比較，從股息率這個角度來看，港股的股息率比全球其他股市的股息率高。從這個方面來看，港股的估值還是相當有吸引力的。

另外，更重要的是，港股裏有很多的科技股、互聯網股。

這些股票都是中國最優秀、競爭力最強的一些公司。再加上中概股在迴歸，港股比較符合現在產業趨勢的方向，更加貼閤中國經濟發展的未來趨勢。

另外，因爲港股大多數的上市公司還是來自於中國內地的，它們更加受益於中國經濟的發展，所以成長性也相當不錯。

從這些角度來看，港股是值得我們重點關注的。

問：未來的港股，你主要投向哪幾個行業？主要配置思路是什麼？

餘廣：重點還是會買港股那邊的科技股、互聯網股，因爲有些這種公司在A股是沒有的，所以這個是一個重點的方向。

而且我覺得這種大的科技互聯網公司，從基本面角度來講，競爭力很強，從估值的角度來講，也比較合理。所以這是一個重點配置的對象。

另外，港股有一些消費股， A股也沒有的，港股的消費股也是一個重點。

新基金設置一年封閉

可投資港股市場 

問：你馬上要發行新基金了，景順長城核心中景一年期的基金，介紹一下新基金的特點。

餘廣：新基金有幾個特點，

一、是股票型基金，倉位是60%~95%。

第二個特點，是每一筆基金份額的持有期都是一年。

我覺得這樣做，一方面可以一定程度上滿足投資者適當的流動性要求，一年的時間說長不長，同時也避免投資者受市場情緒的影響，頻繁做一些申購贖回的行爲，這樣不僅對我們的操作有影響，對投資者最終的回報，也是有一些不利的影響。

第三個特點，可以投港股，港股是很重要的一個市場，而且投資範圍的擴大是一個很好的事情。

問：未來，你預計港股方面的投資佔比大概是多少？

餘廣：首先，按照基金合同的約定，港股通的比例不能夠超過A股，比如我是90%的倉位，港股通比例不能夠超過45%。

另外，從我自己來看，要看不同的階段，可能某個階段港股的吸引力大一些；

還有，就是看個股，如果港股那邊有比較多的選擇，港股的比例也較高一點，這是一個動態的過程。

編輯：慧羊羊

主編：六  裏