原標題：走向“剛退”，A股三十年艱難退市路

在註冊制改革取得平穩進展後，監管層終於更有底氣地喊出“出清殭屍空殼”、“增強退市剛性”的目標。

據第一財經記者瞭解，新一輪退市改革規則已經箭在弦上，不日將對外公開徵求意見。此次修改，將完善組合類財務退市指標，理念與註冊制更爲一致。

自1990年12月滬深交易所開業，中國證券市場進入統一交易的發展階段。經過三十年發展，目前A股市場已經成長爲擁有4000多家上市公司、市值70萬億的龐大市場。不過，截至12月1日，三十年來A股退市公司僅有125家。

有進有退，流水不腐。目前註冊制在科創板、創業板平穩實行，並即將在全市場推開，啓動新一輪退市改革顯得更加迫切。

“退市阻力歷來是很大的，因爲一羣股東財產都歸零了。”一位產業資本系投資人對第一財經表示，與香港市場相比，A股散戶市場佔比較高，這就意味着多爛的公司都可能有投資者聽風去炒作，靠“仙股化”進而主動退市，很難自然形成，必須強化規則，主動出清殭屍空殼。

上市公司退市，股民答不答應？事實上，經過近三十年的發展，股民作爲市場一大主體，整體也在趨於理性。

正如一位投資者對記者所說：“對造假公司必須零容忍，這樣的公司還能保持上市，會有很不好的示範效果。如果我買的公司造假退市，我肯定去參加集體訴訟。”

從PT水仙開始

縱觀A股三十年，雖退市公司僅有百餘，每一家退市的過程卻都是博弈激烈、充滿爭議的。

目前125家退市公司中，因連續三年以上虧損退市的有53家，佔比近半；因吸收合併退市的有35家；因面值退市、重大違法退市等其他不符合掛牌情形的公司有22家；因私有化退市的有9家；因暫停上市後未披露定期報告的有6家。

2001年4月23日，PT水仙股票被終止在上海證券交易所上市。成爲A股市場第一隻退市股票。A股市場十多年來“只進不出”的局面終於被打破。

截至2000年底，我國境內外上市公司達到1200餘家，境內股票市價總值達4.8萬億元。

證監會當時稱，一批優秀企業通過證券市場的孵化作用，已成爲推動國民經濟發展的生力軍，參與國際市場競爭的能力顯著增強。但是也有一部分上市公司在日益激烈市場競爭中，未能及時調整經營戰略和管理理念，逐步喪失了上市之初的經營優勢，出現了連續多年虧損的窘境，不再具備持續上市的法定條件。

“讓這些公司退出證券市場，以實現證券市場的優勝劣汰。”證監會稱，PT水仙的退市表明，我國證券市場退出機制已經開始建立，這將有利於中國證券市場整體質量的提高，有利於證券市場的穩定健康發展。

目標清晰，但推動不易。

退市帶來的直接影響是股價大跌、流動性消失。PT水仙上市之初股價最高在24元/股左右，到2001年退市前夕，股價跌至4.8元/股。此後，公司進入全國股轉系統掛牌，轉讓一啓動，股價就連續跌停。

此次退市給投資者帶來較大沖擊，有多位股民甚至將上交所和證監會告上法庭，稱“中小投資者無法在承擔市場風險的同時，又承擔突如其來的政策風險”，可見A股退市制度生效之艱難。

今天仍在老三板掛牌的PT水仙，股價僅有2元/股，而且沒有成交量。公司仍有股東超過1萬戶，不過，目前公司員工已從此前的400人減至僅剩16人。

“退不動”根源何在

從PT水仙開始，A股市場退市制度進入不斷創建、完善的快車道。從優化財務指標，到增加重大違法退市指標，到簡化退市程序，再到即將推出的“組合指標”多元退市，退市出口的“清淤”工作一直在艱難推進。

2012年，滬深兩市交易所對退市制度啓動完善，連續三年淨資產爲負，或者連續三年營業收入低於1000萬元，或連續20個交易日收盤價低於股票面值的公司將終止上市。

2014年，證監會出臺被稱爲“史上最嚴退市新規”的《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（下稱《若干意見》），增加了對欺詐發行、重大信息披露違法等重大違法公司強制退市制度。

2018年，證監會宣佈修改《若干意見》，強化滬深證券交易所對重大違法公司實施強制退市的決策主體責任。

2019年，科創板試點註冊制，退市制度同步優化。在重大違法類強制退市、市場指標類退市、財務指標方面的基礎上，增加信息披露或者規範運作存在重大缺陷等合規性退市指標；取消暫停上市和恢復上市程序，不再設置專門的重新上市環節。

2020年，新證券法生效實施，首次廢除“暫停上市”，A股市場不再有“恢復上市”的遊戲規則。

今年4月，創業板註冊制改革啓幕。與科創板一樣，創業板新退市規則也從交易類、財務類、規範類、重大違法四個方面進行了強制退市規定，設置了退市風險警示暨*ST制度，並根據風險程度差異優化各類退市情形的風險提示公告披露時點和頻次。

在前述投資人看來，A股發展三十年才上市4000家公司，註冊制之後可能會有六千家、一萬家，但相對而言這些公司仍是“核心資源”。從他的角度來看，企業經營不好、業績變差、甚至造假，都不會讓企業市值歸零，“殼價值”仍會長期存在，只有真要退市了，市值纔會真的被打到底。

但即便如此，退市公司數量仍寥寥可數。

“上市那麼難，退市當然難。”一位有券商從業經歷的科技公司管理層對第一財經表示，目前A股的上市公司，當初上市都花了很長時間，不僅上市門檻比較高，而且有的還遇到IPO暫停，導致上市週期拉長到七八年時間，這樣的公司，肯定不願意退市。

首先，股東層面不願退，因爲退市就意味着沒有流動性，也較大概率地失去了進行資本運作和併購重組的機會；其次，地方政府、主管部門也不願意退，特別是一些上市公司較少的地區，保殼是任務；第三，二級市場投資者也不願意退，退市意味着投資回報縮水甚至歸零。另外，監管部門因爲擔心二級市場投資者情緒，對於退市也比較謹慎。

“我們接觸過一些西部的公司，年底甚至政府部門都會出面保殼，比如給予一次性補助，幫助上市公司規避財務指標退市。”該人士告訴記者，有的地區上市公司數量就在監管部門KPI考覈指標中，而且許多是國有企業，退市既不好看，退市後負擔也會更重。

第一財經記者統計發現，從區域來看，上市公司數量最多的省份也是退市公司最多的省份。

其中，廣東省上市公司最多，665家，退市公司也最多18家。江蘇、北京、上海的上市公司數量均在300家以上，分別爲475家、380家、333家，退市公司數量依次爲7家、9家、12家。浙江省上市公司506家，上市公司數量排第二，但是上市數量前五的省市中，是退市公司最少的，一共3家公司退市。

另一個退市公司數量在10家以上的省份爲遼寧省，退市了15家公司，但目前上市公司數量僅有74家。

完善“退後”生態

退市對一家上市公司而言，到底意味着什麼？以近期剛剛退市的暴風科技(300431.SZ)爲例，就可以看到公司前後的巨大變化。

2015年上半年暴風科技(300431.SZ)股價連續36個漲停板，股價上衝248元/股，市值達到近300億。當時公司CEO馮鑫接受第一財經採訪時曾欣喜表示“股民比我想象中更瞭解暴風”。

2020年9月，暴風進入退市整理期，11月10日被深交所摘牌。公司在退市整理期首日的開盤參考價，僅爲1.48元/股，與兩百元高峯相比，幾乎歸零。

這樣的衝擊對二級市場投資者而言不可謂不大。對此，業內人士認爲，在完善退市指標的同時，也要完善“退後”制度，提供梯度承接機制，平滑退市帶來的價格衝擊。

目前退市配套制度主要有三個方面，一是“老三板”承接掛牌轉讓，二是退市後重新上市制度，三是投資者訴訟賠償制度。

不過，由於退市公司數量較小、公司質地較差，“老三板”缺乏流動性，吸引力不足。

記者統計發現，截至12月1日，在全國股股轉系統掛牌的“兩網及退市公司”（即“老三板”）有78家，其中A股69家。查詢成交情況可以看到，12月1日當日，所有股票成交量全部爲0。

“這些公司肯定不會每天都有交易，但依然會有投資者關注他們的破產或重組進展，等機會出來了就會交易。”前述科技公司管理層人士認爲，未來如果“老三板”公司數量足夠多，類似美國粉單市場，自然久會有投資者從中挖掘出機會，形成流動性。

另外，重新上市制度是退市制度中的一項重要配套制度。該制度由滬深兩所在2012年退市制度改革中建立，於2014年做了修訂，其主要目標是要建立起能上能下的市場機制，爲已退市的公司，在其持續經營能力和公司治理水平顯著改善後，提供重新上市的路徑。

不過目前來看，通過這一制度重新上市的案例並不多。

2018年6月4日，長航油運（即ST長油）向上交所提交重新上市申請，是滬市公司退市後申請重新上市的首單個案。次年1月，ST長油（601975.SH，現爲“招商南油”）在上交所重新上市，上市首日開盤參考價爲該公司在全國中小企業股份轉讓系統最後交易日(2017年2月27日)的收盤價，即4.31元/股。這相較ST長油此前退市時的股價0.83元/股，增長4.19倍。

今年3月，國機重裝（原*ST二重）獲准重新上市，成爲繼長航油運之後，A股市場第二家申請重新上市獲批的公司。

事實上，記者在採訪中發現，證券訴訟制度的完善，纔是投資者對退市的態度更加淡然的一個重要原因。

比如前述投資人就告訴記者，如果上市公司因爲違法違規而退市，散戶可以走集體訴訟，持股比例較大的機構投資者可以直接去起訴。

而且，在他看來，企業雖然要退市，但不代表打官司一定拿不到錢。

“企業要退市，老闆不一定沒有錢。有兩個原因，第一，我們投資的公司，肯定不是行業不行、業績很差的公司，這不是專業機構投資者乾的事情。我們投資的公司如果要退市，那多半是因爲財務造假、違規擔保、資金佔用等等違法違規問題；第二，公司實控人冒着法律風險做這些佔用、擔保，肯定是爲了體外的某個目的，那體外多數是有資產的。”該人士告訴記者，掏空上市公司，說明資產到了體外某個地方。

“公司退市，實控人身價不一定會歸零。除非去賭博，那就沒有了。”他補充稱。

隨着註冊制改革的推進，企業上市效率加快，科技創新類企業上市，各方對退市的態度也在發生變化。

一位正在籌備上市的科技公司創業者對第一財經表示，公司還沒上市，退市的可能性就已經考慮過了。

“一種是幹不好退市，沒有臉賴着。退了，再調整方向創業。另一種是幹得太好了，私有化退市，幾個創業者分分錢。”她說，連續創業者其實很多也是連續失敗者，如果一個平臺東山再起很難，不如換個賽道，重新做一個，沒有歷史負擔，成功概率更高。

從審批制到註冊制，A股市場走了三十年。退市制度改革一路相隨，正在大踏步走向“剛退”。目前新一輪退市新規即將出臺，中國證券市場的出口能否真正激活，讓我們拭目以待。