摘要

2018年啓動轉型2.0以來，2018-2020年太保壽險NBV增長較弱，源自轉型2.0初期的“短期陣痛”，這是當前中國太保（02601）的估值處於歷史低位的核心原因。2018-2020年的“主動收縮+積極轉型”提供了後續發展動力，積極的開門紅策略之下，太保壽險的明年NBV增速有望高於同業。長期來看，公司堅持“聚焦價值、聚焦隊伍、聚焦賦能”的轉型2.0戰略，轉型方向非常堅定。我們判斷能打造出“全職化、專業化、精英化代理人隊伍”，提供差異化服務的保險公司纔可在新時代行業競爭中勝出，太保壽險無疑正走在正確的道路上，既有優良的公司治理與人才儲備作爲支撐，又有先進同業的正確經驗可供參考從而提升自身發展質態，再加上相對先進的大類資產配置能力與投資實力。我們預計轉型與發展效果將逐漸顯現，預計未來3-5年NBV增長將提速，2021年NBV同比增速或可達到18%左右，實現底部反轉。

壽險：轉型2.0打造新週期下三大新動能，新業務價值將重回穩定增長。中國太保引領了2010-2017年的行業轉型1.0（結構優化），我們判斷公司亦可在啓動於2018年的行業轉型2.0（質態優化）過程中進一步提升。2019年太保壽險新管理層進一步明確了壽險轉型2.0的目標及實施路徑，即深入實施“三個聚焦”戰略，即“聚焦價值、聚焦隊伍、聚焦賦能”，打造“隊伍升級、服務增值、科技賦能”的新動能。在2.0時期，行業面臨增員紅利消減、市場競爭加劇、客戶需求升級等新形勢，“提升代理人產能、豐富增值服務、科技賦能”的轉型路徑是慢提升、內涵式的發展，需要較長時間的佈局和推動。太保在2019-2020年紮實推進了代理人隊伍的分層經營，我們預計代理人規模將於2021年企穩回升，同時伴隨着代理人結構優化及存量代理人產能逐步提升，從而驅動NBV回升到平穩增長水平。

財險：非車驅動業務增長，車險綜合改革鞏固龍頭優勢。太保財險目前穩居行業第三，且市佔率出現企穩向上趨勢。農險利用協同優勢持續擴張份額，責任險、健康險等新興險種全面高增；車險業務在新車銷量下滑的背景下實現動能轉換，爲新轉續保提供增量貢獻。2015年以來公司控制業務品質的成效顯著，非車險種實現承保盈利，整體綜合成本率持續改善。未來車險綜合改革將導致車險保費承壓，而非車險業務有望保持高增長，成爲後續驅動財險保費增長的主要驅動力。盈利能力角度，車險綜合改革將使得賠付率提升，但龍頭財險公司整體綜合成本率有望維持穩定。

資產管理：投資風格穩健，投資收益率波動性小於同業。太保近幾年固定收益類資產佔比略有下降，但始終保持在80%左右；股票及權益型基金配置較少，常年居於上市同業最低位，投資風格穩健。公司的投資收益率在上市公司處於前列，且波動幅度低、穩定性更強。

投資建議：我們應用分部估值法對中國太保進行估值，保守地給予太保壽險0.9倍2021年P/EV，給予太保財險1倍PB，得到目標價格爲51.2元，較目前股價有33.0%增長空間，給予“買入”評級。

風險提示：居民收入預期修復不及預期；差異化服務佈局進度及帶動效果不及預期；保障型產品銷售不及預期。