2020年白糖交易主體其實就是兩個字：疫情。年初北半球印度、泰國減產情況下，市場預期全球糖市將從過剩轉爲缺口，並認爲19/20榨季將會是一輪牛市的開端，然而隨着新冠疫情爆發，導致原油暴跌，巴西乙醇消費塌陷，原糖相對乙醇的經濟性大幅好轉，導致巴西原糖大幅增產，再疊加疫情對需求的影響，全面逆轉了全球糖市場的供需格局，國內外糖價從高位迅速跌落，隨着疫情的影響慢慢弱化，下半年糖價從底部反彈後轉入震盪格局。展望2021市場，我們預計隨着疫情影響的消退，原糖的增產格局也將有所轉變，同時需求預計將有所回升，這種供需格局的變化將推動糖價走高。

2021年上半年市場主要關注目前巴西乾旱能否導致榨季末巴西糖產量有所下滑，從而有效降低目前全球糖的供給。2020年全球糖市場從缺口轉向過剩的主導力量就是巴西糖的大幅增產，如果巴西的供給能夠出現逆轉，對於2021年的全球糖市來說，無疑是最振奮人心的消息。

2021年上半年在供給端另一個重要因素就是目前已經開榨的北半球主產國的整體產量情況。我們看到泰國、歐盟等產區減產會比較明顯，但同時主產國印度產量預計較上一季有所恢復，並且印度的庫存相對來說還是較爲充足。

最後一個因素也就是疫情，對於2021年全球糖市場最值得關注和期待的因素就是全球能否從疫情中徹底走出來。要說受疫情影響最大的商品，大概就是糖了。疫情的擴散不僅使得糖的消費受影響，還使得產量大幅增產，這種供給增加需求下滑的影響是絕無僅有的。所以如果疫情影響能夠褪去，對於糖來說，無疑利好也是加倍的，將重新打開向上的空間。

操作建議：在目前疫苗已經逐步開發出來的情況下，預計2021年全球會從疫情的影響下逐步擺脫出來，受疫情影響最大的全球糖市場，也將會是受益最大的品種，全球糖供需有望重新回到缺口狀態，有利於糖價進一步上行。操作上建議逢低做多。

風險提示：如果疫情影響遲遲不能消退，原油價格持續低位，可能會使得巴西糖產量持續保持在高位，從而拖累糖價。

一、2020年糖價走勢回顧

2020年糖價走勢大體上是一個先漲後跌的V形。在1月份時候國內外糖價仍然是延續了2019年4季度以來的多頭思路，市場憧憬着全球糖減產帶來的供需平衡從過剩大幅轉向缺口的預期非常樂觀，認爲是牛市的開端，國際原糖一度漲至15美分，但這個價格區間受到印度糖出口的壓制，以及巴西製糖經濟性改善的潛在增產壓力，轉入震盪。國內白糖在這一階段跟隨全球糖的樂觀預期上漲。

圖1：鄭糖期貨價格走勢（單位：元/噸）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖2：ICE原糖期貨價格走勢（單位：美分/磅）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

過年前後，從1月底2月初開始，隨着疫情的迅速發展，全球主要商品包括原糖在內均大幅下跌，疫情邏輯主導了市場。當然，疫情對於糖的影響要比其他商品更深。原因在於，疫情不僅僅影響糖的消費，還影響了糖的供給，疫情導致原油暴跌順帶導致乙醇價格暴跌，使得原糖原本已經改善的經濟性進一步大幅改善，這使得巴西原糖增產的預期從200-300萬噸的水平迅速擴大到1000萬噸以上的水平，再加上疫情導致需求下降的因素，市場對於全球糖新榨季的供需平衡預期迅速轉向過剩，於是糖價從15美分的高位一度跌破10美分。這一階段國內糖雖然因爲進口管控的原因，跟外盤保持了一定的獨立性，相對來說也更加抗跌一些，但到了五一節前夕因爲需求遲遲不見啓動，國內也迅速補跌了一波。

到了5月以後，隨着海外疫情也見到拐點，市場對需求的悲觀情緒逐漸消退，原油也從極端低價下逐步恢復，原糖價格因此從底部開始持續反彈，雖然因爲巴西大幅增產的原因，在反彈趨勢中市場一度遲疑，但是隨着巴西糖出口以更大的力度增長，市場對於巴西糖對全球糖價構成的壓力不再擔憂，需求的爆發使得國際糖價持續反彈，到11月底已經基本回到年初的高點。當然，國際糖價這種強勁的表現也不僅僅是需求恢復所引發的。在10月以後巴西中南部一度非常乾旱，後來雖然有所緩解，倒是整體10月、11月巴西中南部整體降雨仍然是不足的，並且後期預報也並不樂觀，再加上本榨季前期壓榨進度非常快，這引發了市場對於巴西榨季末產量下滑的預期。與此同時，處於榨季初期的北半球各主產國，除了印度產量增長外，泰國、歐盟、俄羅斯等主產國產量預計均有不同程度的下滑，這使得市場對於新一季全球糖供需從疫情中重新走出來再度回到缺口狀態充滿信心，這種供給下滑疊加需求復甦的預期支撐了目前糖價，也給2021年糖價進一步上漲提供了可能性。

在國內糖方面，因爲疫情國內外節奏不一致的原因，上半年國際糖價大幅下跌的時候國內糖明顯抗跌。但是隨着內外價差的走高，原糖進口量以及糖漿進口持續增加，同時國內市場預期的需求復甦遲遲看不到，使得國內糖在下半年國際糖上漲的過程中也是跟漲乏力。到了11月新糖上市前後，現貨方面終於挺不住，一個多月時間裏迅速下跌，基差收斂的同時，帶動期貨價格走出一輪下跌，這一過程中內外走勢劈叉，內外價差也得到修復。一度800、900元/噸的配額外進口利潤到11月底僅剩100多。整體而言國內供需還是偏寬鬆一些，但是隨着內外價差的修復，預計內外聯動會好一些，2021年國內糖在全球糖整體偏緊的供需格局支撐下，應該是易漲難跌。

二、全球糖供需情況

（一）全球供需平衡

國際食糖組織ISO在2020年11月最新報告中表示受減產前景影響，2020/21榨季預計全球糖供需缺口350萬噸，這一缺口較其三個月前評估的72萬噸的缺口大幅上調。這一上調有產量和消費量兩方面的原因。

在產量方面，ISO預計2020/21榨季全球糖產量1.711億噸，低於先前預估的1.735億噸。其中泰國預計從去年870萬噸的低產量進一步下滑至820萬噸，已經有一些機構將泰國產量預估下調到700多萬噸。同時，歐盟、俄羅斯等國甜菜糖產量預計也有下調，而北半球主要是印度產量預計有所增長，預計從2750萬噸左右的水平增長至3100萬噸左右，而巴西本季產量大幅增長的情況下，考慮到乾旱以及疫情影響消退後油品消費的提升，預計後期巴西產量將在現有基礎上有一定程度的下滑。巴西和印度仍將是新一季全球糖市場的焦點。

在消費量方面，ISO預計2020/21榨季全球糖消費量在1.746億噸，高於先前預估的1.742億噸。這一調整應該跟11月以來疫苗的突破性進展有關，如果全球經濟能從疫情的影響下襬脫出來，消費量無疑將有一個明顯的增長。

圖3：全球原糖供需差（百萬噸）

資料來源：Platts，ISO，招商期貨研究所

2021年全球糖市場多頭應該會比較關注巴西糖產量在當下超高水平能有多大程度的下滑，結合北半球普遍的減產，從而推動全球糖價上漲。而空頭因素則仍然主要集中在印度，印度2021年產量預計恢復性增長，考慮到印度的地理因素，印度糖的產量擺動歷來比較大，或許會有一些意外因素。

（二）巴西供需情況

巴西是全球第一大主產國，也是當前全球糖市場關注的焦點。2020年初在印度、泰國減產的背景下，全球糖市場強烈依賴於第一大出口國巴西的原糖出口供應。恰好受到疫情爆發，原油暴跌的影響，巴西國內乙醇的消費和價格也受到極大的影響，使得巴西糖廠得以大幅轉向生產原糖，使得2020年巴西糖產量增幅巨大，從而滿足全球糖市場的需求。我們能看到過去兩個榨季巴西中南部製糖比例一直保持在歷史低位，使得糖產量也在歷史低水平，但是2020年4月開始的新榨季巴西中南部製糖比例一舉攀升到歷史高位，也使得糖產量一舉增產超過1000萬噸。

隨着時間推移，進入2020年底到2021年一季度這段巴西榨季末的階段，隨着前期飛快的榨糖進度，以及10-11月乾旱的天氣和逐步改善的燃料需求，市場逐步意識到巴西可能難以繼續保持這樣的生產力度，產量下滑的預期逐步增強，從11月的生產情況看，巴西產糖已經收到乾旱影響，製糖比例有所下降，糖產量增長放緩。

圖4：巴西中南部糖產量（千噸）

資料來源：UNICA，招商期貨研究所

從圖4中我們看到巴西中南部新榨季20/21榨季原糖產量較19/20榨季顯著增長，但4月開始的巴西榨季接近尾聲，巴西生產後期預計會逐步放緩，市場將更加依賴北半球的供給。

圖5：巴西中南部甘蔗累計入榨量（千噸）

資料來源：UNICA，招商期貨研究所

本季巴西中南部產區糖產量的大幅增長主要邏輯當然是製糖比例的提升，但是一部分原因也有本季甘蔗入榨量提升的貢獻。截止2020年11月1日巴西新榨季甘蔗入榨量已經達到5.649億噸，同比增4.1%。

圖6：巴西中南部累計製糖比例（%）

資料來源：UNICA，招商期貨研究所

圖6是巴西中南部累計製糖比例，我們看到過去兩季因爲北半球持續增產導致的全球糖市場供需過剩的格局，作爲全球最大的主產國巴西，因爲有制乙醇和製糖的選擇，成爲全球糖市場的調節器。也就是當全球糖過剩時候，糖價低迷，巴西可以選擇多產乙醇，降低製糖比例，從而達到平衡全球糖市場的目的，這是過去兩季發生的情況。到了2020年上半年，因爲北半球的減產，糖價一度上漲到15美分，這時候巴西已經開始有增加製糖比例，擴大糖生產的傾向，隨着原油暴跌，乙醇價格跟着暴跌，巴西製糖經濟性迅速好轉，於是從4月開始的新榨季，巴西製糖比例從過去兩年的歷史低位迅速攀升到歷史高位，開啓了2020年巴西原糖大幅增產之路。截止2020年11月1日巴西中南部榨季累計製糖比例46.69%，上一季同期製糖比例僅僅是35.1%。這是巴西糖大幅增產的主要原因。

圖7：巴西含水乙醇與汽油比價（%）

資料來源：ANP，招商期貨研究所

首先我們需要了解巴西作爲礦產資源豐富的一個國家，原油在歷史上很長時間裏都是匱乏的。作爲一個外匯儲備一直比較珍貴的發展中國家，爲了儘量減少進口原油對外匯的消耗，巴西充分利用了國內豐富的農作物資源，實施了非常激進的生物燃料政策。所以巴西國內的車輛大部分可以在化石燃料和生物燃料之間靈活切換，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。根據熱值的差異，乙醇價格跟汽油價格的平衡點大致在70%。也就是當乙醇價格低於汽油價格的70%時，使用乙醇更具有經濟性；當乙醇價格高於汽油價格70%時，使用汽油更具有經濟性。這種經濟性的比較在巴西人去加油站加油時候很普遍，在乙醇和汽油的選擇上也是非常的靈活。兩者經濟性的差異決定了乙醇銷量和產量的變化。

我們看圖7中過去兩年乙醇相對汽油的比值一直在70%以下，這意味着乙醇相對汽油一直具有競爭優勢，到了2020年1月前後因爲原糖價格持續上漲支撐了含水乙醇的價格，含水乙醇相對汽油經濟性一度轉差；但隨着疫情的發展、需求的下降，以及含水乙醇的高庫存壓力，導致含水乙醇價格迅速下跌，而巴西汽油價格調價相對較慢，並且幅度偏小，所以2020年二季度以後一直到11月這段時間乙醇相對汽油經濟性一直是佔優勢的，這種格局有利於乙醇消費的回升。在這種情況下我們看到了巴西糖廠乙醇銷量的提升，同時在生產上乙醇產量被持續壓制在低位。於是在四季度前後乙醇價格開始走穩回升，同時相對汽油價格走強，11月底乙醇相對汽油經濟性下半年以來首度高於70%的分界線。

圖8：巴西中南部糖廠乙醇銷量（千立方米）

資料來源：ANP，招商期貨研究所

由於2020年含水乙醇相對汽油的經濟性優勢，所以我們看到巴西2020年4月開始的榨季裏乙醇銷量從4月開始一路攀升，迅速回到19/20榨季的水平。這將有利於後期巴西糖廠在一定程度上增加乙醇的產出，減少原糖的產量。

圖9：巴西中南部含水乙醇折糖與ICE原糖主力的比較（美分/磅）

資料來源：ESALQ，Bloomberg，招商期貨研究所

含水乙醇折糖與ICE原糖價格的比較是巴西製糖比例變化的核心，也是2020年4月巴西榨季開始以來全球糖供給迅速增長的主要原因。這個經濟性直接決定了巴西工廠在制乙醇和製糖之間的選擇。

過去兩年含水乙醇相對原糖的經濟性大部分時候是更好的，加上全球原糖市場比較過剩的格局，所以巴西工廠選擇更多生產糖。但到了2020年上半年先是原糖的上漲，隨後又是疫情之下原油和乙醇的暴跌，導致乙醇相對原糖的經濟性發生巨大的逆轉，從而導致糖產量在當下迅速的增長。

目前乙醇相對原糖的經濟性比較來說，仍然是製糖的經濟性要遠遠更好，所以我們看到糖產量仍然在大幅增長。但隨着供給端乙醇產量的持續下滑，以及消費端乙醇相對汽油更好的經濟性，我們看到巴西乙醇銷量明顯提升，價格也有明顯反彈，使得乙醇相對原糖的經濟性得到一定程度的修復。

圖10：巴西ESALQ含水乙醇價格（美元/升）

資料來源：ESALQ，招商期貨研究所

隨着巴西乙醇產量的下降，以及原油價格的反彈，巴西中南部地區含水乙醇價格從5月開始反彈，因爲高庫存的原因，中間一度有所調整，但是四季度以來隨着產量的持續下滑和庫存的消耗，巴西乙醇價格加速上行。

圖11：巴西匯率（美元/雷亞爾）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

在2020年上半年巴西雷亞爾對美元的大幅貶值也對原糖相對乙醇經濟性的大幅改善做了相當大的貢獻。巴西糖主要用於出口，結算以美元爲主；而巴西乙醇出口量很少，主要是國內銷售爲主。所以雷亞爾的貶值使得巴西工廠有更強的動力去生產原糖。但是5月以後隨着疫情的預期趨於穩定，全球金融市場不確定性逐步消除，巴西匯率也趨於穩定。

圖12：巴西糖出口量（千噸）

資料來源：巴西貿易部，招商期貨研究所

從巴西糖出口我們可以看到過去兩個榨季巴西糖出口整體處於偏低水平，2020年上半年隨着北半球泰國、印度的減產，尤其是泰國的大幅減產，使得泰國出口量在今年上半年大幅減少，全球進出口市場的供給主要依賴於巴西。於是我們看到巴西糖出口大幅增加。這種增長幅度之大遠超市場預期，使得一度因爲巴西大幅增產而下跌的全球糖價重新獲得了向上的動力，也讓市場更加確認全球糖供需其實並沒有因爲巴西糖的增產而大幅過剩。

圖13：巴西原糖近月升貼水（美分/磅）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

2019年4季度以來，隨着北半球主產國榨季過程中減產的逐步確認，巴西原糖升貼水就開始一路走強，到了2020年一季度升貼水從貼水轉爲升水，反應了國際原糖貿易流緊張的狀況。但是從2020年4-5月開始隨着巴西榨季的逐步深入，巴西中南部糖產量的大幅增長使得貿易流轉向寬鬆，直到四季度市場確認了巴西出口以更大的力度增長，巴西升貼水也再度走強。

（三）印度供需情況

印度作爲全球第二大白糖主產國，跟第一大主產國巴西的互動決定了國際糖價的主要走勢。其中巴西更多是作爲全球糖價的穩定器，因爲巴西會根據糖價和乙醇的相對經濟性調節進行增產或減產，對全球糖的供需起到再平衡作用；而印度更多是全球糖價大幅運動的來源。印度在全球糖市場的這種地位從根本上是來自於印度這個國家農作物的生產環境造成的。印度位於南亞次大陸，面臨印度洋，農作物需要的降雨主要由每年夏季的印度洋季風降雨帶來。每一年季風來得早或晚、降雨多或少就決定了當前年度農作物的產量。這種由季風帶來的不穩定，造成了印度糖產量的巨大波動，從而帶來了全球糖市場的價格衝擊。

圖14：印度白糖產量（千噸）

資料來源：ISMA，招商期貨研究所

從圖14我們能看出印度糖產量年和年之間波動是比較大的，比如2016/17榨季產量是2000萬噸出頭，到下一個榨季的2017/18榨季產量直接躍升到3250萬噸。同樣，上一榨季也就是2018/19榨季印度糖產量還在3300萬噸以上的高位，2019/20榨季就到了2700萬噸左右的水平，變化幅度也足有20%之多！而這種產量的巨大變化均是由天氣的巨大不確定性帶來的。目前印度2020/21榨季已經於11月中旬開榨，初期的榨糖進度較去年同期略快。產量方面，因爲季風降雨的恢復正常以及水庫蓄水量的恢復，印度的種植面積和產量預計都會從去年的水平上有所回升，目前市場預計印度2020/21榨季糖產量在3100萬噸左右，增產約400萬噸左右，這種產量的擺動疊加印度相對充足的庫存，又將使得印度成爲下一季壓制全球糖價的重要因素。

圖15：印度甘蔗種植面積和印度甘蔗最低收購價（千噸，盧比/英擔）

資料來源：ISMA，招商期貨研究所

從圖15我們看到印度和中國類似，也有甘蔗最低收購價保護農民的收益，並且我們看到這個最低收購價基本也是逐年上調的，根本不管全球糖價跌成什麼樣。這種情況下，印度糖廠經濟壓力巨大，欠下了大量甘蔗款無法兌付，爲了保證糖廠不破產，有資金能支付農民的甘蔗款，印度甚至還規定白糖的最低售價，同時通過提供貸款，提供補貼進行出口等方式幫助糖廠消化庫存回籠資金。

所以印度的甘蔗種植面積，因爲最低收購價的保護，在天氣正常的情況下，基本近幾年是持續增加的（2019/20榨季面積減少主要是天氣太差導致棄種增多），這使得印度甘蔗的面積基本很難對全球糖價做出迅速有效的響應，這點上跟中國非常類似。也就是說全球四個主產國裏，印度和中國甘蔗種植基本上不太市場化，對價格信號響應非常遲緩，只有巴西對價格響應最迅速，而泰國則處於巴西和印度、中國之間，一方面政府也會提供一些政策支持，但是力度上不太夠，還是會對全球糖價做出種植方面的調整。主產國的這種政策干擾，使得全球糖市場在最近這些年的再平衡尤爲艱難，體現爲熊市越來越漫長，而牛市卻久盼不至。

圖16：印度白糖累計產量（千噸）

資料來源：ISMA，招商期貨研究所

2019/20榨季印度主要是馬哈拉施特邦以及卡奈塔克邦減產，北方邦產量穩定略增，馬邦減產的主要原因也是天氣不佳。而2020年從季風降雨情況以及水庫蓄水量情況看，都恢復到歷年正常的水平，所以對於2020/21榨季產量的預期是要恢復到3100萬噸左右，從2020年11月15日開榨的情況看，印度全國產糖141萬噸，同比增191%。

（四）泰國供需情況

泰國是長期以來是僅次於巴西的全球第二大出口國，但是2019/20榨季產量明顯下滑，導致泰國糖2020年下半年出口下滑明顯。2019/20榨季泰國的減產主要是因爲此前全球糖價整體低迷導致種植收益不佳，而泰國政府財政上對糖業的扶持又難以爲繼，所以爲蔗農轉種水稻等其他作物通過了一些保障性的補貼，促使泰國甘蔗種植規模縮小，加上乾旱的影響，從而造成了泰國糖產量的明顯下滑。2020/21榨季這種不利情況並沒有得到有效的轉變，乾旱的天氣還很可能造成泰國糖產量的進一步下滑，目前市場普遍預期2020/21榨季泰國糖產量在2019/20榨季的基礎上進一步下滑，比較激進的機構預估產量下降到700多萬噸，這還不到兩年前產量的一半。

圖17：泰國糖產量預估（千噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

從圖17我們能看出泰國近兩年產量的迅速下滑，幅度之大令人喫驚。

圖18：泰國甘蔗最終收購價（泰銖/噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

從圖18我們能看出泰國近幾年的甘蔗收購價還是跟糖價趨勢比較一致，反映出在泰國糖價的變化還是會反饋到甘蔗收購價方面。

圖19：泰國糖累計產量（千噸）

資料來源：UNICA，招商期貨研究所

2019/20榨季泰國糖收榨特別早，產量較上一季大幅下降到僅僅827萬噸，同比下降43%，跟泰國天氣乾旱有比較大的關係。目前持續乾旱，預估泰國糖20/21榨季產量也難以恢復，主流機構預估在今年產量基礎上略有增加，FCStone預估產量790萬噸，同比下降7.1%；部分激進的機構將泰國糖產量下調至僅有710萬噸。

圖20：泰國糖出口量（萬噸）

資料來源：Sugarzone，招商期貨研究所

榨季初期泰國糖出口持續了上一榨季強勁的態勢，隨着榨季深入，糖產量大幅減產成爲定局，泰國糖升水大幅走強，出口量銳減，到了榨季末9月出口量僅有去年同期的37%。2020/21榨季泰國糖在出口市場的缺位無疑將繼續凸顯巴西糖的重要性，併爲印度糖的出口創造更好的外部條件。

三、中國糖供需情況

（一）中國糖供需平衡

中國白糖市場與國際糖市場因爲進口許可的存在，物流是受管控的。也就是說，不僅配額內的進口數據是需要許可的，配額外的進口也是需要許可的，雖然這種許可在官方層面是不存在的，但是實際操作中對配額外進口的管控是實際存在的。這決定了中國糖的進口量是一個可調控的量，是受管控的，這也決定了國內糖整體偏向於區間震盪的大致格局。

這種管控的動機與印度類似，保護農民收益的同時保護糖廠的收益，因爲農民的甘蔗最低收購價是由政府規定的，在糖價比較低的情況下，這部分虧損不得不由糖廠承擔。所以進一步管控進口量，人爲製造國內平衡偏緊的供需格局，使得糖價在偏高水平，能有助於糖廠獲取比較好的收益，從而保證農民和糖廠這個聯繫緊密的主體可持續發展。這種管控體系的運作邏輯在於，如果全球糖供需寬鬆，通過控制進口量，使得國內糖價高於國際糖價，保證了糖廠和農民的收益；如果全球糖價供需偏緊，國內糖價跟隨國際糖價上漲以後，國內有關部門通過拋儲來平抑糖價的同時，還能以高出收儲價的價格將儲備糖拋儲，一舉兩得。這樣一種上有頂下有底的格局，是國內有關部門在長期的收儲和拋儲實踐中摸索出的一套操作手段，在近些年白糖和棉花等品種上取得了比較有效的效果。

表1：國內白糖供需平衡（萬噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

從平衡表看，國內產量和進口量變化都不大，在價格沒有大幅上漲的情況下，拋儲收儲也不會有大的變化，國內平衡表的主要變量在以往其實主要就是走私進口，在今年還多了一個糖漿進口。總之在內外價差偏大的情況下，有足夠的利潤刺激，市場上總有人開動腦筋，變着花樣規避管制進行套利。跨境套利和海關管制這也是一個動態的博弈，市場開發出新的套利模式，開始糖協和發改委注意不到，或者量不大也不足以讓有關方面進行管制，但是當新的模式大到足以改變國內供需平衡的時候，有關部分就會通過各種手段進行圍堵，從而達到一個新的平衡。今年國內糖在上半年整體來說還是比較抗跌的，哪怕海外糖當時持續下跌。但是下半年隨着原糖進口量增多以及糖漿進口的增多，在海外原糖上漲的時候，反而跌了下來。這也再次反映了國內白糖供需平衡的相對獨立性，或者叫做滯後性。

2020年因爲價差的存在，糖漿等新形式的進口也在取代走私等老手段，一方面是合法合規的進口，另一方面可以迴避進口許可的限制，並且有更低的徵稅（糖漿進口徵稅30%，白糖配額外50%，部分東盟國家糖漿進口甚至可以0徵稅），。這種糖漿的進口當然會衝擊國內白糖的消費。

從數據來看，糖漿進口在往年僅有幾萬噸，最多十幾萬噸，比如2017年糖漿進口1.83萬噸，2018年2.2萬噸，2019年上升至16.7萬噸，而2020年1-9月糖漿進口量就高達70.6萬噸，較去年全年進口量增長了月4倍多。按這個勢頭，必然會對國內白糖消費造成明顯衝擊，疊加疫情的影響，這是我們下降白糖消費的主要原因。

整體而言，目前國內白糖是一個平衡偏寬鬆的格局，這種偏寬鬆的格局在近期體現得較爲明顯，一是白糖進口增多，另外糖漿進口增長也比較快，同時又是國內糖上市的時間窗口，導致現貨迅速下跌。但是我們也注意到管理層越來越多的注意到當前糖漿進口的問題，從邏輯上和歷史上看，採取相應限制也是早晚的事情，所以國內糖整體上有頂下有底的震盪格局仍然不會有大的改變。

（二）中國糖供給情況

國內糖的供給基本比較穩定，南方廣西、雲南種植面積穩定，2020年補貼開始增加，預計2021、2022年可能看到種植面積的進一步擴展。

圖21：廣西甘蔗收購價與甘蔗種植面積對比（元/噸，萬畝）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

整體而言廣西甘蔗收購價比較穩定，面積近年來有下降趨勢，從今年開始廣西種植甘蔗的補貼力度加大，有望在未來兩年看到種植面積的擴展。

圖22：國內白糖產糖進度（萬噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

圖23：國內白糖銷糖進度（萬噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

從國內白糖的產量和銷量來看，產量小幅減產，銷量今年除部分時候整體偏淡一些，較去年也有所下滑。

圖24：國內白糖工業庫存（萬噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

進口衝擊加上疫情影響使得今年白糖銷售情況整體偏淡，榨季末工業庫存也整體偏高，使得新舊榨季轉換的時間窗口下現貨壓力明顯，導致了11月現貨價格的迅速下跌。

圖25：白糖配額外進口利潤與白糖主力合約價格對比（元/噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

國內糖大部分時間配額外進口都保持在很高的利潤，僅在2020年初國際糖價交易減產預期最強的時候陷入過一段時間的虧損，隨後疫情導致原糖大幅下跌使得配額外進口利潤又重新回到有利潤狀態。在5月22日35%的臨時性保護徵稅到期以後，國內進口徵稅回到50%的水平，使得進口利潤再度擴張。但9月以後隨着巴西榨季深入，巴西糖出口持續超預期增長，市場逐步消化了巴西增產帶來的壓力，國際糖再度走強的情況下，國內糖卻面臨榨季末越來越明顯的現貨壓力，內外分化的走勢下，配額外進口利潤再度縮小，至11月24日配額外進口利潤僅僅只有100多元/噸。

圖26：國內白糖進口量（萬噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

截止2020年9月底2019/20榨季國內糖累計進口量達到375萬噸，同比增長16%；進口糖的增加疊加糖漿進口的大幅增長，使得國內糖的平衡偏向於寬鬆，在榨季末導致國內糖現貨的持續下跌。

（三）中國糖需求情況

白糖的消費特點兩個字形容就是穩定，糖的消費廣泛涉及食品和餐飲行業的方方面面，很難有明顯的減少，但是也沒有很高的增長。基本上發達國家白糖的消費增速要低一些在1-2%左右，發展中國家消費增速高一些能達到3%左右，在與其他農產品的橫向對比中白糖的消費增速基本也算偏低的。因爲消費穩定的這種特點，所以在白糖市場中很少有討論需求變化的時候，但2020年因爲疫情和糖漿進口消費替代的原因，後期白糖需求是否能很好的恢復，糖漿進口是否會有明顯的下降，是市場關注的焦點。

（四）基差、近遠月價差及倉單情況

圖27：白糖基差（元/噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

2019/20榨季國內白糖基差升水大部分都保持在較高水平，這也是國內有關部分通過進口管控等手段人爲製造的一個均衡格局所形成的，這種格局下現貨始終保持一個平穩的節奏進行銷售，並不理會期貨方面不時出現的悲觀預期。但在榨季末由於原糖和糖漿進口增長疊加新榨季開始前的庫存壓力，現貨迅速下跌向期貨靠攏。

圖28：白糖近遠月價差（元/噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

近遠月價差方面，2020年基本保持在近月升水的格局，近月一直受現貨支撐，而遠月反應了疫情之下偏寬鬆的預期。但在11月這種格局有所變化，價差轉爲輕微的近月貼水格局，一方面跟榨季末現貨庫存有一些壓力有關，另外也跟遠期預期有所好轉有關。

圖29：白糖倉單量（手）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

因爲現貨持續升水，倉單量始終不大。

四、未來市場展望

2020年白糖交易主體其實就是兩個字：疫情。年初北半球印度、泰國減產情況下，市場預期全球糖市將從過剩轉爲缺口，並認爲19/20榨季將會是一輪牛市的開端，然而隨着新冠疫情爆發，導致原油暴跌，巴西乙醇消費塌陷，原糖相對乙醇的經濟性大幅好轉，導致巴西原糖大幅增產，再疊加疫情對需求的影響，全面逆轉了全球糖市場的供需格局，國內外糖價從高位迅速跌落，隨着疫情的影響慢慢弱化，下半年糖價從底部反彈後轉入震盪格局。

展望2021年市場，關鍵因素仍然是疫情的發展。因爲2020年全球糖價的上漲可以說完全就是被疫情生生打斷，原本一個明顯的供需缺口的格局因爲疫情轉爲一個過剩的格局。我們預計2021年隨着疫情影響的消退，原糖的增產格局也將有所轉變，巴西產量預計會有所下滑，結合北半球主產國的減產，和全球糖需求的回升，這種一種供需格局的變化將推動糖價走高。

招商期貨 朱奇 王真軍