国债期货交易中的“理想”与“现实”
导语
本文中“理想”泛指书本中概念性质推论或者一些人的第一印象,“现实”即日常交易中真实情况。
01.
“国债收益率经过3%时,国债期货CTD(最便宜可交割券)会切换”?
理想:
假定所有可交割券YTM相同,当YTM低于3%时候,CTD容易从高久期债券切换到低久期债券。
现实:
1、上述“经验法则”造成了一个误区:当活跃券YTM突破3%,就会有投资者兴奋的期待国债期货CTD切换的出现。
2、现实中所有可交割券YTM相同概率极低,T合约可交割券YTM大部分都有2-20bp利差,这就造成了国债期货CTD从高久期向中低久期切换的分水岭“3%”在实际交易当中意义不显著。
3、国债期货CTD是高久期还是中低久期完全是由可交割券收益率来决定,极端来看如果7Y国债相对于其他可交割券利差足够大,其在任何收益率都会成为CTD。
02.
“基差交易主要现券交易对象是CTD”?
理想:
期现套利与基差交易涉及现券对象是CTD。
现实:
1、国债期货基差交易中现货,通常不是CTD,而是活跃可交割券或者利差相对不合理的可交割券。
2、主要原因在于,CTD与活跃可交割券基差波动方向大概率相同的前提下,活跃可交割券基差波动幅度更大且策略市场容量也更大,进而造成了基差交易以活跃可交割券为主的情况。
03.
“只有当期现组合IRR(CTD) > 资金成本时,才值得参与正套,否则不划算”?
理想:
对于正套即持有现券卖出期货,正套组合持有至交割的收益率大于资金成本时才能实现投资正carry。
现实:
1、如果国债期货正套组合持有至交割,确实需要组合IRR大于资金成本,才能实现投资正carry。
2、但现实中,国债期货期现套利持有至交割的情况是较少的,大部分正套或者反套会在基差快速波动后平仓(类似做多债券,大概率会在收益率快速下行后平仓,而不是持有至到期)。
3、日常交易中如果只是单纯盯期现持有至到期IRR来决定是否建立正套组合就会错过绝大多数基差交易机会。
4、现在大部分情况下只要IRR接近资金成本,做多基差就有利可图。
04.
“国债期货不付息,所以持有国债期货不如持有现券”或者“持有国债期货比持有现券划算因为衍生品基本不产生资金成本”?
理想:
我国5年期、10年期国债期货是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义国债净价的远期合约,国债期货没有付息条款。
现实:
1、国债期货不付息但并非持有国债期货就没有类似“票息”的收入。
2、国债期货多头所得“票息”(类似于期权卖方所获得的时间价值)是通过期货相对于现券价差波动实现的。
3、公式来看 :
基差(票息)= 现券净价 - 期货价格 * 转换因子
= 现券票息收益 - 现券资金占用成本 + 交割期权
4、国债期货基差类似期权的时间价值,随着交割日的临近,基差大概率逐渐衰减。基差衰减的过程,就是国债期货多头获得“票息”的过程。
5、从等式最右边可以看出,基差已经考虑了期货对应现券资金占用成本这一因素,进而不存在因为持有衍生品,资金成本较低,所以持有国债期货多头比持有现券划算这一结论。
05.
“国债期货的基差应该非负值”?
理想:
因为基差包含持有收益和交割期权,所以基差应该大于零。
现实:
1、基差只是计算出来的结果,基差 = 现券净价 - 期货 * 转换因子。
2、当期货升水较多或者CTD券票息很低,基差很可能为负。
3、即使临近交割,如果现券票息远低于资金价格,基差也不一定向0收敛。
06.
“策略回测时,可使用Wind国债期货10Y主连进行回测”?
理想:
直接提取Wind国债期货连续合约进行策略回测,用Wind连续合约中的均线或者趋势线作为交易依据。
现实:
1、Wind中10Y国债期货主连其实是当前持仓量最大合约的市价,“主连”是指“连续的主力合约”,但不意味着“连续的价格”,因此不能使用主连的价格进行回测。
2、按市场习惯,合约次季持仓大于当季合约持仓时,主力合约可切换为次月,连续合约价格未来价格 =(连续合约今日结算价 - 次季合约今日结算价)+ 次季合约未来价格。
3、统计类策略的回测,需要较长的历史区间来验证策略有效性,按照上述连续合约计算得出的均线以及各种指标与Wind版连续合约有较大差距。
4、按照上述连续合约计算目前T是在106块以上(2015.3.20 T上市收盘97块,10Y国债收益率3.5,目前10Y国债收益率3.28)。长期来看,国债期货上涨幅度与现券资本利得+票息-资金成本基本相当。
数据来源:Wind
07.
“套利类策略风险较小?”
理想:
套利类策略风险小于单边搏方向。
现实:
1、策略交易可分为强收敛策略和非强收敛策略,狭义的套利类策略是指强收敛策略。
2、严格来说,利率债衍生品强收敛策略只有国债期货正套,风险稍小的有国债期货跨期价差(一定价差范围内算是强收敛)、现券新老券利差交易(算统计套利),至于基差交易、收益率曲线交易的风险,完全不亚于单边搏方向。
3、如果主观认为基于统计结果的策略交易风险较小,进而放大单边名义本金,交易下来很容易伤痕累累。老司机告诉我们,所有统计中的历史极值都是用来被打破的,不要看统计结果偏离历史均值3倍sigma就特兴奋。这只是给了你一个投机下注的机会而已,下周可能回到0,也可能扩大到5倍sigma(那时加足杠杆的组合可能已经不在了)。
4、即使是强收敛的正套来说,实际交易中也会面临很多不确定性:
(1)首先,正套组合持有至交割收益相对于未来资金成本是否有正carry,很容易交易很久除去资金成本亏钱了;
(2)其次,因为期货现货收盘时间不同、期货收盘价结算价差异也会有,这就造成了期现组合浮动盈亏波动很大,这种盯市盈亏波动你承受得住么?
(3)最后,还需要考虑机会成本。收益与风险相匹配,强收敛策略的收益风险特征,能满足你的组合管理需要么?