导语

本文中“理想”泛指书本中概念性质推论或者一些人的第一印象，“现实”即日常交易中真实情况。

01.

“国债收益率经过3%时，国债期货CTD（最便宜可交割券）会切换”？

理想：

假定所有可交割券YTM相同，当YTM低于3%时候，CTD容易从高久期债券切换到低久期债券。

现实：

1、上述“经验法则”造成了一个误区：当活跃券YTM突破3%，就会有投资者兴奋的期待国债期货CTD切换的出现。

2、现实中所有可交割券YTM相同概率极低，T合约可交割券YTM大部分都有2-20bp利差，这就造成了国债期货CTD从高久期向中低久期切换的分水岭“3%”在实际交易当中意义不显著。

3、国债期货CTD是高久期还是中低久期完全是由可交割券收益率来决定，极端来看如果7Y国债相对于其他可交割券利差足够大，其在任何收益率都会成为CTD。

02.

“基差交易主要现券交易对象是CTD”？

理想：

期现套利与基差交易涉及现券对象是CTD。

现实：

1、国债期货基差交易中现货，通常不是CTD，而是活跃可交割券或者利差相对不合理的可交割券。

2、主要原因在于，CTD与活跃可交割券基差波动方向大概率相同的前提下，活跃可交割券基差波动幅度更大且策略市场容量也更大，进而造成了基差交易以活跃可交割券为主的情况。

03.

“只有当期现组合IRR(CTD) > 资金成本时，才值得参与正套，否则不划算”？

理想：

对于正套即持有现券卖出期货，正套组合持有至交割的收益率大于资金成本时才能实现投资正carry。

现实：

1、如果国债期货正套组合持有至交割，确实需要组合IRR大于资金成本，才能实现投资正carry。

2、但现实中，国债期货期现套利持有至交割的情况是较少的，大部分正套或者反套会在基差快速波动后平仓（类似做多债券，大概率会在收益率快速下行后平仓，而不是持有至到期）。

3、日常交易中如果只是单纯盯期现持有至到期IRR来决定是否建立正套组合就会错过绝大多数基差交易机会。

4、现在大部分情况下只要IRR接近资金成本，做多基差就有利可图。

04.

“国债期货不付息，所以持有国债期货不如持有现券”或者“持有国债期货比持有现券划算因为衍生品基本不产生资金成本”？

理想：

我国5年期、10年期国债期货是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义国债净价的远期合约，国债期货没有付息条款。

现实：

1、国债期货不付息但并非持有国债期货就没有类似“票息”的收入。

2、国债期货多头所得“票息”（类似于期权卖方所获得的时间价值）是通过期货相对于现券价差波动实现的。

3、公式来看 ：

基差（票息）= 现券净价 - 期货价格 * 转换因子

= 现券票息收益 - 现券资金占用成本 + 交割期权

4、国债期货基差类似期权的时间价值，随着交割日的临近，基差大概率逐渐衰减。基差衰减的过程，就是国债期货多头获得“票息”的过程。

5、从等式最右边可以看出，基差已经考虑了期货对应现券资金占用成本这一因素，进而不存在因为持有衍生品，资金成本较低，所以持有国债期货多头比持有现券划算这一结论。

05.

“国债期货的基差应该非负值”？

理想：

因为基差包含持有收益和交割期权，所以基差应该大于零。

现实：

1、基差只是计算出来的结果，基差 = 现券净价 - 期货 * 转换因子。

2、当期货升水较多或者CTD券票息很低，基差很可能为负。

3、即使临近交割，如果现券票息远低于资金价格，基差也不一定向0收敛。

06.

“策略回测时，可使用Wind国债期货10Y主连进行回测”？

理想：

直接提取Wind国债期货连续合约进行策略回测，用Wind连续合约中的均线或者趋势线作为交易依据。

现实：

1、Wind中10Y国债期货主连其实是当前持仓量最大合约的市价，“主连”是指“连续的主力合约”，但不意味着“连续的价格”，因此不能使用主连的价格进行回测。

2、按市场习惯，合约次季持仓大于当季合约持仓时，主力合约可切换为次月，连续合约价格未来价格 =（连续合约今日结算价 - 次季合约今日结算价）+ 次季合约未来价格。

3、统计类策略的回测，需要较长的历史区间来验证策略有效性，按照上述连续合约计算得出的均线以及各种指标与Wind版连续合约有较大差距。

4、按照上述连续合约计算目前T是在106块以上（2015.3.20 T上市收盘97块，10Y国债收益率3.5，目前10Y国债收益率3.28）。长期来看，国债期货上涨幅度与现券资本利得+票息-资金成本基本相当。

数据来源：Wind

07.

“套利类策略风险较小？”

理想：

套利类策略风险小于单边搏方向。

现实：

1、策略交易可分为强收敛策略和非强收敛策略，狭义的套利类策略是指强收敛策略。

2、严格来说，利率债衍生品强收敛策略只有国债期货正套，风险稍小的有国债期货跨期价差（一定价差范围内算是强收敛）、现券新老券利差交易（算统计套利），至于基差交易、收益率曲线交易的风险，完全不亚于单边搏方向。

3、如果主观认为基于统计结果的策略交易风险较小，进而放大单边名义本金，交易下来很容易伤痕累累。老司机告诉我们，所有统计中的历史极值都是用来被打破的，不要看统计结果偏离历史均值3倍sigma就特兴奋。这只是给了你一个投机下注的机会而已，下周可能回到0，也可能扩大到5倍sigma（那时加足杠杆的组合可能已经不在了）。

4、即使是强收敛的正套来说，实际交易中也会面临很多不确定性：

(1)首先，正套组合持有至交割收益相对于未来资金成本是否有正carry，很容易交易很久除去资金成本亏钱了；

(2)其次，因为期货现货收盘时间不同、期货收盘价结算价差异也会有，这就造成了期现组合浮动盈亏波动很大，这种盯市盈亏波动你承受得住么？

(3)最后，还需要考虑机会成本。收益与风险相匹配，强收敛策略的收益风险特征，能满足你的组合管理需要么？