導語

本文中“理想”泛指書本中概念性質推論或者一些人的第一印象，“現實”即日常交易中真實情況。

01.

“國債收益率經過3%時，國債期貨CTD（最便宜可交割券）會切換”？

理想：

假定所有可交割券YTM相同，當YTM低於3%時候，CTD容易從高久期債券切換到低久期債券。

現實：

1、上述“經驗法則”造成了一個誤區：當活躍券YTM突破3%，就會有投資者興奮的期待國債期貨CTD切換的出現。

2、現實中所有可交割券YTM相同概率極低，T合約可交割券YTM大部分都有2-20bp利差，這就造成了國債期貨CTD從高久期向中低久期切換的分水嶺“3%”在實際交易當中意義不顯著。

3、國債期貨CTD是高久期還是中低久期完全是由可交割券收益率來決定，極端來看如果7Y國債相對於其他可交割券利差足夠大，其在任何收益率都會成爲CTD。

02.

“基差交易主要現券交易對象是CTD”？

理想：

期現套利與基差交易涉及現券對象是CTD。

現實：

1、國債期貨基差交易中現貨，通常不是CTD，而是活躍可交割券或者利差相對不合理的可交割券。

2、主要原因在於，CTD與活躍可交割券基差波動方向大概率相同的前提下，活躍可交割券基差波動幅度更大且策略市場容量也更大，進而造成了基差交易以活躍可交割券爲主的情況。

03.

“只有當期現組合IRR(CTD) > 資金成本時，才值得參與正套，否則不划算”？

理想：

對於正套即持有現券賣出期貨，正套組合持有至交割的收益率大於資金成本時才能實現投資正carry。

現實：

1、如果國債期貨正套組合持有至交割，確實需要組合IRR大於資金成本，才能實現投資正carry。

2、但現實中，國債期貨期現套利持有至交割的情況是較少的，大部分正套或者反套會在基差快速波動後平倉（類似做多債券，大概率會在收益率快速下行後平倉，而不是持有至到期）。

3、日常交易中如果只是單純盯期現持有至到期IRR來決定是否建立正套組合就會錯過絕大多數基差交易機會。

4、現在大部分情況下只要IRR接近資金成本，做多基差就有利可圖。

04.

“國債期貨不付息，所以持有國債期貨不如持有現券”或者“持有國債期貨比持有現券划算因爲衍生品基本不產生資金成本”？

理想：

我國5年期、10年期國債期貨是面值爲100萬元人民幣、票面利率爲3%的名義國債淨價的遠期合約，國債期貨沒有付息條款。

現實：

1、國債期貨不付息但並非持有國債期貨就沒有類似“票息”的收入。

2、國債期貨多頭所得“票息”（類似於期權賣方所獲得的時間價值）是通過期貨相對於現券價差波動實現的。

3、公式來看 ：

基差（票息）= 現券淨價 - 期貨價格 * 轉換因子

= 現券票息收益 - 現券資金佔用成本 + 交割期權

4、國債期貨基差類似期權的時間價值，隨着交割日的臨近，基差大概率逐漸衰減。基差衰減的過程，就是國債期貨多頭獲得“票息”的過程。

5、從等式最右邊可以看出，基差已經考慮了期貨對應現券資金佔用成本這一因素，進而不存在因爲持有衍生品，資金成本較低，所以持有國債期貨多頭比持有現券划算這一結論。

05.

“國債期貨的基差應該非負值”？

理想：

因爲基差包含持有收益和交割期權，所以基差應該大於零。

現實：

1、基差只是計算出來的結果，基差 = 現券淨價 - 期貨 * 轉換因子。

2、當期貨升水較多或者CTD券票息很低，基差很可能爲負。

3、即使臨近交割，如果現券票息遠低於資金價格，基差也不一定向0收斂。

06.

“策略回測時，可使用Wind國債期貨10Y主連進行回測”？

理想：

直接提取Wind國債期貨連續合約進行策略回測，用Wind連續合約中的均線或者趨勢線作爲交易依據。

現實：

1、Wind中10Y國債期貨主連其實是當前持倉量最大合約的市價，“主連”是指“連續的主力合約”，但不意味着“連續的價格”，因此不能使用主連的價格進行回測。

2、按市場習慣，合約次季持倉大於當季合約持倉時，主力合約可切換爲次月，連續合約價格未來價格 =（連續合約今日結算價 - 次季合約今日結算價）+ 次季合約未來價格。

3、統計類策略的回測，需要較長的歷史區間來驗證策略有效性，按照上述連續合約計算得出的均線以及各種指標與Wind版連續合約有較大差距。

4、按照上述連續合約計算目前T是在106塊以上（2015.3.20 T上市收盤97塊，10Y國債收益率3.5，目前10Y國債收益率3.28）。長期來看，國債期貨上漲幅度與現券資本利得+票息-資金成本基本相當。

數據來源：Wind

07.

“套利類策略風險較小？”

理想：

套利類策略風險小於單邊搏方向。

現實：

1、策略交易可分爲強收斂策略和非強收斂策略，狹義的套利類策略是指強收斂策略。

2、嚴格來說，利率債衍生品強收斂策略只有國債期貨正套，風險稍小的有國債期貨跨期價差（一定價差範圍內算是強收斂）、現券新老券利差交易（算統計套利），至於基差交易、收益率曲線交易的風險，完全不亞於單邊搏方向。

3、如果主觀認爲基於統計結果的策略交易風險較小，進而放大單邊名義本金，交易下來很容易傷痕累累。老司機告訴我們，所有統計中的歷史極值都是用來被打破的，不要看統計結果偏離歷史均值3倍sigma就特興奮。這只是給了你一個投機下注的機會而已，下週可能回到0，也可能擴大到5倍sigma（那時加足槓桿的組合可能已經不在了）。

4、即使是強收斂的正套來說，實際交易中也會面臨很多不確定性：

(1)首先，正套組合持有至交割收益相對於未來資金成本是否有正carry，很容易交易很久除去資金成本虧錢了；

(2)其次，因爲期貨現貨收盤時間不同、期貨收盤價結算價差異也會有，這就造成了期現組合浮動盈虧波動很大，這種盯市盈虧波動你承受得住麼？

(3)最後，還需要考慮機會成本。收益與風險相匹配，強收斂策略的收益風險特徵，能滿足你的組合管理需要麼？