羅伯特•席勒：如何理解目前極高的股價

羅伯特•席勒、勞倫斯•布萊克、法魯克•吉弗拉傑

紐黑文/紐約/倫敦—人們一直感到困惑的是，全球股市在2019冠狀病毒病大流行面前還沒有崩潰，特別是在美國，最近其新增病例不斷創下新高。但也許這並不是一個謎題。我們稱之爲超額收益指數（ECY）的一項指標，讓人們對全球股市的長期前景有了更好的認識。

毋庸置疑，資產市場在很大程度上受到心理和敘事的驅動。正如諾貝爾獎得主丹尼爾•卡尼曼（Daniel Kahneman）所寫的，“熟悉會滋生好感”，在第一季度2019冠狀病毒病疫情爆發後，今年全球股市出現了幾個熟悉的故事。例如，V型復甦和FOMO（害怕錯過），這兩種因素都可能推動股市創出新高。還有一種是“居家辦公”的說法，這種說法尤其令科技和通訊類股票受益。

但是，這些說法是我們所有人沒有考慮把錢從股票中撤出、投入債券等更安全的替代品、甚至把錢藏在家裏牀墊底下的唯一原因嗎？

週期性調整市盈率（CAPE）是實際（通貨膨脹調整後）股價與10年平均每股實際收益的比值，它似乎能很好地預測全球5個有影響力地區的實際長期股市回報。當CAPE較高時，未來10年的長期回報往往較低，反之亦然。自2019冠狀病毒病疫情爆發以來，CAPE比率已基本恢復到大流行前的水平。

例如，美國2020年11月的CAPE爲33，超過了2019冠狀病毒病大流行開始前的水平；事實上，現在已經回到了2018年1月33的高點。美國僅有兩個CAPE高於30的時期：20世紀20年代末和21世紀初。

中國的CAPE也高於疫情爆發前。這兩個國家的股市都偏重於技術、通信服務和非必需消費品行業，所有這些行業都受益於2019冠狀病毒病大流行，這可能在一定程度上解釋了它們相對於其他國家較高的CAPE比率。

至於歐洲和日本，它們的CAPE在很大程度上回到了2019冠狀病毒病前的水平，只有英國仍遠低於大流行前的水平和長期平均水平。值得注意的是，這些地區在技術、通信服務和非必需消費品領域的風險敞口較小。

市場觀察人士注意到了低利率在推高CAPE比率方面的潛在作用。在傳統金融理論中，利率是估值模型的關鍵組成部分。當利率下降時，在這些模型中使用的貼現率下降，假設所有其他模型的投入保持不變，權益資產的價格應該上升。因此，央行的降息可能會被用來證明較高的股價和CAPE的合理性。

因此，在評估股票價值時，利率水平是一個越來越重要的考慮因素。爲了捕捉這些效應並比較股票和債券的投資，我們提出了ECY，它同時考慮了股票估值和利率水平。爲了計算ECY，我們只需反轉CAPE得到一個收益率，然後減去10年實際利率。

這一指標有點像股票市場溢價，是考慮長期估值和利率相互作用的有用方法。指數越高，表明股票越有吸引力。例如，美國的ECY爲4%，由3%的CAPE收益率減去10年的-1.0%實際利率（根據前10年2%的平均通脹率進行調整）得出。

我們回顧了過去的5個世界地區——在有數據顯示的過去40年——發現了一些驚人的結果。在所有地區，ECY都接近其高點，英國和日本都處於歷史高點。英國的ECY接近10%，歐洲和日本約爲6%。我們對中國的數據沒有追溯得那麼久，儘管中國的ECY有所提高，約爲5%。這表明，在全球範圍內，目前股票相對於債券極具吸引力。

從我們的全球數據看，ECY值達到如此高的唯一一次是在20世紀80年代初。那個時期的特點是股票價格低、利率高、通貨膨脹高。這五個地區的CAPE在當時只有十幾，而現在則是二十和三十。這些情況幾乎與我們今天看到的情況相反：股票價格昂貴，實際利率極低。

我們不知道2019冠狀病毒大流行將如何結束，而隨着有效疫苗的出現，它很可能很快結束。但從ECY指標中可以得出的一個關鍵結論是，它證實了股票的相對吸引力，尤其是在低利率可能持續較長時間的情況下。這或許可以解釋“社交控”的說法，並在一定程度上解釋了自3月份以來投資者對股票的強烈偏好。

最終，債券收益率可能只會上升，股票估值也可能不得不隨着收益率的升高而重新調整。但目前，儘管存在風險，CAPE比率也很高，但股市估值可能並不像一些人想象的那麼荒謬。

　　Translated by Meng Shan from Intellisia Institute

羅伯特•席勒（Robert J． Shiller）是2013年諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學經濟學教授，著有《敘事經濟學：故事如何病毒式傳播並驅動重大經濟事件》（Narrative economics： How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events）一書。勞倫斯•布萊克（Laurence Black）是指數標準的創始人。法魯克•吉弗拉傑（Farouk Jivraj）是帝國理工商學院（Imperial College Business School）的客座研究員，也是巴克萊（Barclays）駐倫敦定量投資策略組的高級成員。