原标题：财说|泡泡玛特上市首日收涨79%，爆款IP收入透出危险信号

记者|袁颖琪

盲盒第一股泡泡玛特（9992.HK）开盘市值就直冲1100亿港元，这令不少投资人直呼“疯狂”。 

在募股期间，泡泡玛特就引起资本市场的热烈追逐，获超额认购356.74倍。今日泡泡玛特开盘一度上涨超100%，达到80.95港元，收盘报69港元/股，涨幅79.22%，市值953亿港元。

高估值的背后是投资者对其成长性的看好。2017年至2019年，泡泡玛特营收从1.58亿元增长至16.83亿元。净利润更是从156万元增加到4.51亿元，三年增长289倍。

但盲盒这门生意依赖IP打造和人们的“惊喜消费”，使得泡泡玛特成长能力充满不确定性。刚一上市就给到超千亿的市值真的合理吗？上市之后的泡泡玛特有哪些风险呢？

估值虚高？

“盲盒”作为新生事物，在港股市场上并没有合适的对标标的，这也是其估值飙涨的原因之一。

盲盒的玩法最早可追溯到日本万代公司在1977年推出的扭蛋系列。因此，万代公司可以算是“盲盒”经济的鼻祖。该公司前身是NAMCO BANDAI Holdings Inc．，主要从事人物周边IP运营，后又延伸至游戏，传媒领域。2019财年，万代公司（7832.T）实现营业收入519亿港元，同比下降1.14%；实现净利润41.37亿港元，同比下降9.02%。毛利率和净利率水平分别为36%和8%左右。万代公司的股价从三月份的低点至今一路上涨，涨幅达102%。其估值也来到历史高位为36倍市盈率。

另外，迪士尼的估值也可以作为参考。由于泡泡玛特的核心为IP运营，这点和迪士尼的商业模式类似。2020财年，迪士尼实现营业收入5067亿港元，同比减少6.06%；由于疫情影响，亏损221.94亿港元。迪士尼近两年业绩出现下滑，其毛利率在2018财年以前约在45%左右，净利率在17%左右。2019年之后，其毛利已经下滑至32%左右，并且出现亏损。估值方面，迪士尼按照明年估计的市盈率估值为51倍，历史上多数时期的估值在15倍至20倍之间。

可以看出，可比标的市盈率估值均不超过35倍，泡泡玛特开盘已高达150倍的市盈率估值，显然有不少水分。从自由现金流的角度估值也印证这一观点。泡泡玛特2019年的自由现金流为2.21亿港元，对应市值约1100亿港元。而香港市场上，市值约1100港元的上市公司如李宁（2331.HK）的自由现金流为33.4亿港元；福耀玻璃（3606.HK）的自由现金流为21.63亿港元。

成也IP，败也IP

泡泡玛特的估值中还隐藏成长性的风险。如果泡泡玛特的超高成长性可以继续，迅速将其利润规模或自由现金流提升数倍，或可消化现有估值。

但这一切都要仰赖两个因素：首先，泡泡玛特可以持续推出新的大IP；其次，泡泡玛特现有的两款主力IP的利润贡献不减弱。

泡泡玛特能否持续推出爆款IP是未来的风险之一。IP的成功极具偶然因素，即使全力投入，也没有十足把握，更何况泡泡玛特在IP方面的投入并不足购。2019年，泡泡玛特的设计及授权费为4800万元，仅占营业收入的2.8%。其IP授权形成的无形资产只有1860万元，比2018年增长5.7%。截至2020年4月，泡泡玛特总共运营85个IP，包括12个自有IP、22个独家IP和51个非独家IP。从数量角度，泡泡玛特自有IP明显不足。

此前，泡泡玛特较多采用收购的方法获得已经得到市场检验的IP。这样虽然打造IP的成功率提高了，但却削弱了自己在产品设计及研发方面能力。泡泡玛特最成功的的IP Molly，就是通过收购得来。再加上过去设计研发投入不足的“欠账”。对于像泡泡玛特这样将IP作为核心资产的公司来说，自身设计能力投入不足已成为短板。

泡泡玛特的营收大半来自两款主力IP，但是这两款IP的高速成长还能持续多久也要打个问号。泡泡玛特仅靠一款Molly的IP就在2019年实现4.56亿元的营业收入，占到总营收的27.1%。另一款名叫PUCKY的IP实现营业收入3.15亿元，占总营收的18.7%。两款IP贡献了接近一半的营业收入。

今年上半年，爆款Molly的营业收入却出现下降。Molly贡献营业收入1.12亿港元，同比下降36%。而盲盒的消费并没有显著的季节性。2019年上半年，Molly的营业收入为1.76亿元，下半年为2.8亿元，环比增长59%。两项增速对比可以看出Molly下滑幅度之大。

更为重要的是，Molly的下滑可能并不是因为疫情的影响。泡泡玛特其他系列的产品今年上半年的营业收入依然保持高速增长。如果Molly仍然维持高速增长，应该可以缓冲疫情的影响，而不至于大幅下滑。不排除Molly的收入下滑是盲盒玩家们兴趣转移了的可能。然而，Molly作为泡泡玛特最大的营业收入来源，其持续下滑对泡泡玛特来说可是致命挑战。

泡泡玛特目前还没有其他的大IP可以弥补Molly的下滑。泡泡玛特通过雇佣全职设计师自主开发的9个自有IP，其中表现最好的Bobo&Coco，2020年上半年收入是3294万元，占营业收入的4.8%，而剩下8个IP的收入占比不到0.5%。

泡泡玛特面临的不仅是IP方面的挑战，还有日趋激烈的竞争。

“盲盒”这样被疯炒的赛道不会缺少玩家，而泡泡玛特的护城河并不够宽。泡泡玛特目前的市占率为8.5%，位列第一。但紧随其后的第二名酷乐潮玩，市占率也高达7.7%。而且，“盲盒”领域还处在风口期，市场充分竞争，集中度较低。CR5约22%左右。未来，涌入该赛道的企业会越来越多，竞争也越来越激烈。

从泡泡玛特上市之前的募资情况来看，获得的最大一笔融资是1亿美金，再加上之前几轮融资，总计获得融资金额约8亿元人民币。这样的融资规模，让泡泡玛特也不具有资金壁垒。事实上，紧随其后的酷乐潮玩的门店数就超过泡泡玛特，达到200多家。

IP的打造本身就具有高风险，这也是迪士尼和日本万代估值并不高原因之一。而泡泡玛特千亿市值的背后是投资者对于其高成长的预期，但Molly的营收已经透出危险信号，泡泡玛特的成长神话真能持续吗？