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文/Irene Zhou

來源/秦朔朋友圈（ID：qspyq2015）

2020年以來，特斯拉從年初的60美元一路飛昇至661.77美元，一年躋身“十倍股”。也就在2019年，創始人馬斯克（Elon Musk）還在和一衆華爾街“大空頭”大打口水仗，而到了2020年，如果哪個基金沒有買特斯拉或新能源產業鏈的明星股，那麼估計年終排名都會出問題。

筆者還記得在今年5、6月特斯拉已經歷大漲時，一位排名前三的美國中小盤股投資經理感嘆——即使我的研究員反對，我也要買入特斯拉，因爲這已經是一個“must-own”（非持有不可），這和中國市場的潛力和全球擁抱綠色的主題息息相關。

儘管如此，人們不免還是要問一句，一個特斯拉的市值超越所有傳統汽車製造巨頭的總和，它憑什麼？中國市場又對特斯拉和全球意味着什麼？

“綠色主題”是個望不到頭的大餅

特斯拉是“造車圈”的帶頭人，其享有超高的規模優勢、成本優勢和品牌溢價。進入中國後，特斯拉在中國的市場佔有率也將維持逐步攀升的態勢。雖然目前特斯拉Model 3與蔚來（ES8/ES6/EC6）等造車新勢力的直接競爭有限，但2021年初開始Model Y本土化，其價格將從48.8萬元人民幣降低至30萬元人民幣，這意味着將影響蔚來汽車SUV的銷量。

一方面有中國“造車新勢力”的追擊，另一方面特斯拉也面臨着傳統汽車廠商大衆、豐田、寶馬等順勢加速推進電動化的挑戰，近期蘋果也有入局造車之勢，加之整車製造商其實是個利潤不大的燒錢生意（至少利潤遠少於蘋果生產手機），因此整車究竟是不是值這麼高的估值的確值得三思。

但對於資本市場而言，故事和想象力永遠是王道，而這些在電動車和新能源產業鏈上一應俱全。

這一切還要說回到“綠色主題”，目前這就好似一個望不到頭的“大餅”，而且涉及的公司遠不只特斯拉、比亞迪等整車製造商，而是一整條產業鏈（就好比蘋果的供應商），因此全球機構在產業發展初期，基本都是遍地撒網，對全產業鏈進行佈局，例如鋰電產業鏈（鋰電材料、設備等）。

新能源產業鏈的爆火是因爲全球齊刷刷地開始更關注“綠色”。疫情令大家聯想到了未來氣候變化可能帶來的“黑天鵝”衝擊，因此在發達國家，歐盟氣候行動與《歐洲綠色新政》就是典型的例子。

歐盟正在對內通過雄心勃勃的政策，對外通過與國際夥伴密切合作，應對氣候變化。歐盟已在按計劃穩步落實2020年溫室氣體減排目標，並已提出一項到2030年至少進一步減排55%的計劃。

更長遠的目標是，歐洲到2050年成爲世界上首個氣候中立的大陸；除了歐洲，美國當選總統拜登在12月13日於其社交媒體上宣佈，美國將重回《巴黎協定》，而綠色、新能源也是拜登競選承諾中的關鍵部分；中國的承諾更令全球印象深刻，最高領導人今年9月提出將在2060年前實現碳中和的承諾。

縱使在疫情的影響下，各國的新能源汽車政策也保持積極刺激的步調，例如歐洲市場無法滿足環保要求的傳統車企可能會面臨數額巨大的罰款。中、美、德、法等汽車大國各自出臺了新一輪的電動車補貼政策，補貼退坡的趨勢有所緩解，進一步提振了新能源汽車的需求。

在歐洲市場的強勁增長以及中國逐漸接受包括特斯拉在內的外國電動車進入本土市場的推動下，野村東方國際的研究團隊預計，全球電動車出貨量有望保持高速增長。中性假設情景下，2025年全球新能源汽車滲透率有望超13%（2019年爲2.5%），CAGR6（6年間複合年化增長率）爲33%；相應地，全球新能源車用鋰電池需求有望達677GWh，CAGR6超35%。

在這一背景下，全球汽車生產商都在逐步加大汽車電動化方面的投入。雖然汽車的銷量增長在過去幾年逐步放緩，但電動化的趨勢愈演愈烈。汽車製造商們如此行事並非完全出於主觀意願，而更多是爲了遵守愈發嚴格的相關規定，但並非所有的車企都做好了充分準備。

全球來看，歐洲的燃油經濟性指標與尾氣排放標準對汽車產品策略的影響力最大，而且環保要求也最嚴格。緊跟歐洲標準之後、對汽車製造商影響也很大的是中國的“企業平均燃料消耗量積分（CAFC）”與“企業新能源乘用車汽車積分（NEV）”雙積分政策，以及美國的CAFE與加州的ZEV政策。

不論是在哪個國家，無法達到環保標準的車企將會面臨鉅額罰款。但另一方面，對車企而言，電動汽車是盈利性非常差的產品，其主要作用只是幫助滿足相應的碳排放指標。

就減排標準而言，最激進的則是歐洲。歐洲的排放政策主要聚焦於兩個方面：燃油經濟性和尾氣排放。

當前，歐洲設定的平均碳排放指標爲95g/km（分階段進行，從2020年1月起，95%的新車的平均碳排放要達到此標準；2021年起，所有新車的平均排放要達標，較之前的130g/km更加嚴格）。相關規定還要求新車的碳排放量要在2025年及2030年較2021年的標準分別低15%及37.5%。

如果以95g/km爲依據計算，2025年及2030年的標準將分別爲81g/km及59g/km。如果碳排放超標，那麼車企將面臨每輛車每超1g/km罰款95歐元的鉅額罰款，該罰款將面向車企當年登記的所有新車執行。

也正因造車盈利性非常差，政府的補貼自然必不可少。在28個歐盟成員國中，24個國家爲新能源車買主提供了稅收優惠，其中有12個國家額外提供了激勵或補貼。在此之上，法國、意大利、瑞典還實行了額外的汽車環保獎懲制度。

以法國爲例，購買碳排放量超過特定標準的車輛將要支付一筆附加費用（對排放量最高的部分車輛會超過1萬歐元），而購買電動汽車則會得到一筆最高27%汽車價格的激勵（不超過6千歐元）。此外，芬蘭、愛爾蘭、意大利及英國目前的汽車補貼政策將在2021年終止，而以德國爲首的部分國家已經將補貼政策延期至2025年。

整車估值過高，但新能源產業鏈還是香

瞭解了全球的“綠色主題”後，我們再來談談新能源產業鏈。

事實上，特斯拉只是最早被關注到的一個現象級企業，而市場如今正在關注的一個商業機遇在於——中國正在引領電動車革命。

今年“中國造車新勢力”的崛起吸引了全球資本的注意。分別在今年7月和8月登陸美股的理想汽車和小鵬汽車在短短數月內，也都創造了近200%的累計漲幅。自今年11月份以來，小鵬汽車股價累計上漲了超過260%，理想汽車股價累計上漲了超過110%，蔚來汽車股價累計上漲了超過70%。

從全球新能源熱銷榜前十的品牌情況來看，中國品牌有比亞迪、北汽新能源、上汽集團和吉利汽車四家，美國品牌只有特斯拉一個。隨着中國汽車製造商不斷推出具有競爭力的電動汽車車型，並開發出多元化系統，當前全球汽車行業格局正在被中國車企打破和顛覆。

不可否認，整車行業的估值目前過高，雖然保有率未來必然上升，但主流投資經理都認爲它們基本消化了未來幾年的空間，而且市場競爭將愈發激烈。11月以來，“中國造車新勢力”回調近20-30%，瑞銀12月3日密集發佈研報稱，儘管基本面強勁，但是過去三個月至六個月中國電動車企的股價漲幅超過了100%，基於這個理由他們下調了比亞迪評級至賣出，下調小鵬評級至中性。

但是，各界對於整個產業鏈的看好程度仍然不減——所謂整車就是整個產業鏈的下游（新能源乘用車、商用車、充電樁），如今機構的佈局正不斷向中游和上游轉移——中游（鋰電池、電機、電控、熱管理系統、能源變換與傳輸的核心器件IGBT、三元正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、負極材料、電解液、溼法隔膜、幹法隔膜）、上游（鋰電設備、鋰礦、鈷礦/鉬礦）。

根據瑞銀最新報告，中國企業生產全球72%的太陽能組件、69%的鋰電池和45%的風力渦輪機。與全球10%的燃油車相比，佔比30-40%的電動汽車可能成爲電動汽車革命的顛覆性力量。

中國電動汽車在續航里程（自2018年到2020年增加了75%）、動力傳動系統效率（80%+的電池對車輪效率）、電池能量密度（180kw/kg+）、成本（同比降低約10%）甚至智能化方面的競爭力不斷增強。

例如，隨着產能的全球配置以及其他國家鋰電技術的進步，中國（寧德時代、比亞迪、國軒高科、力神等）和韓國（LG Chem、SDI、SK等）在全球鋰電市場上快速崛起，市場佔有率不斷增加。

2019年全球鋰電池市場份額前十分別爲：寧德時代、松下、LG化學（LG Chem）、比亞迪、SDI、遠景AESC、國軒力神、PEVE、SK。其中，寧德時代的全球市場份額達28%，相比2018年提升5個百分點。電池作爲新能源汽車三電系統最重要的部件，業內頭部車企紛紛聯姻一線鋰電池企業。

全球主流供應鏈中，鋰電池環節CATL與松下遙遙領先，比亞迪與LG、三星SDI緊隨其後。國內四大材料及鋰電設備龍頭競爭優勢明顯，並不斷打入海外龍頭供應體系。

中國何以脫穎而出

不得不問的是，中國的技術發展爲什麼這麼快？何以在全球脫穎而出？

首先，補貼驅動行業發展。2017年，政府出臺了新的補貼要求，如最高時速、電池組能量密度和能效。2018年，政府在全面削減補貼的同時，加大了對400公里以上行駛里程汽車的補貼力度。2019年，取消了對行駛里程250公里以下汽車的補貼，對電池能量密度和功率效率提出了要求。2020年，雖然總體補貼降幅較2019年有所緩和，但能效補貼力度進一步加大。通過制定詳細的技術要求，補貼政策有效地推動了汽車行業向長續航里程、高能量密度和高能效汽車的方向發展。

此外，市場參與者越多，創新就越有活力。瑞銀認爲，在中國，至少有15家汽車生產商月銷量至少爲1000輛，包括現有汽車製造商（比亞迪、北汽、廣汽、吉利、上汽、奇瑞、長安、長城、江淮、大衆等）和初創企業（蔚來、小鵬、威馬、理想）。

隨着創新的快速實施和數據處理分析能力的發展，特斯拉在資本市場上取得了成功，來自資本市場的融資可以爲初創企業提供更多的研發支持和對消費者的接觸。

產業供應鏈高度自給自足也是中國的特有優勢。在電池等關鍵零部件方面，到2019年，中國生產商寧德時代的全球市場份額爲28%，尤其是比亞迪，在自產電池、動力總成甚至絕緣柵雙極型晶體管上，完全自給自足。該公司還擁有中國的鋰資源。大規模生產關鍵部件並佔據市場主導份額的中國供應商包括生產大功率繼電器的宏發公司，佔據了全球20%的市場份額。

此外，中國電動汽車行業得益於快速的研發響應和尖端技術的採用，主要是新興車企在互聯網方面的專業知識，以及互聯網巨頭在電動汽車行業的地位。2016年，阿里巴巴開發了中國第一款車內操作系統阿里OS。2018年，百度和騰訊分別推出了各自的操作系統DuerOS和TAI。華爲在2019年開發了鴻蒙OS。中國科技巨頭傾向於與汽車生產商建立合資企業，開發獨立的車載操作系統。

這種模式的典型優勢包括：技術巨頭能夠更接近生產商，因此可以定製車載操作系統以滿足汽車生產商的需求；分擔研發成本。但也存在劣勢：知識產權、所有權和股權鎖定，技術巨頭在將其車載操作系統轉讓給其他汽車生產商的客戶時通常面臨困難。

最後，成本仍是核心。中國降低電動車成本的速度比其他國家來得更快。目前，中國製造的電動汽車價格平均比歐洲製造的便宜20-70%。特斯拉上海工廠的設立事實上就是中國電動車製造優勢的標誌。

據瑞銀估計，上海工廠生產的Model3車型的成本將低於全球平均成本，其總成本可能比弗裏蒙特工廠低1～1.1萬美元，原因是工資較低、生產佈局更高效，包括每單位的折舊與攤銷更低、物流成本更低、零部件本地化（不含電池）的材料清單成本也更低。上海生產的特斯拉Model3車型首次出口到歐洲，就是中國成本優勢的證明。11月，上海工廠生產的首批3000多輛特斯拉Model3車型已裝船運至歐洲。

電池價格是成本體系的核心，中國較便宜的電動汽車生產成本也得益於電動汽車電池的廉價供應。中國是全球最大的電動汽車電池製造商，擁有本土化的價值鏈。2019年，中國製造了超過85GWh的新能源汽車電池，數量或接近全球50%的新能源汽車電池。

因爲如此大的產量，中國的電池製造成本比其他市場下降得更快。中國擁有一整套電動汽車電池材料供應鏈，從上游的鋰離子金屬到中游的陰極、陽極，再到下游的電池外殼和包裝製造。據調查，中國國內製造商比國外同行具有20-50%的成本優勢。

在過去五年裏，中國電池價格迅速下降，到2021年達到每千瓦時100美元的目標應該是可以實現的。隨着中國電池供應商向全球電池供應鏈擴張，其成本將進一步降低，預計2024年或2025年全球將實現完全成本平價，中國可能在未來幾年保持其成本領先地位。

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