文丨 王穎 實習生 趙宇

編輯丨楊秀紅

對於影視行業而言，明星與資本“聯姻”並不鮮見。明星利用資本的槓桿，資本藉助明星的人氣，雙方各取所需。近日，資本市場再度迎來“明星敲鐘人”的身影。

2020年12月31日，稻草熊娛樂集團（Strawbear Entertainment Group）（以下簡稱“稻草熊”）正式啓動招股，計劃全球發售約1.66億股，其中香港公開發售1657.8萬股，國際配售約1.49億股，作價每股5.10港元至6.16港元，最高募資總額爲10.21億港元，預計於1月中旬在港交所主板掛牌上市。聯席保薦人爲招商證券國際、中信建投國際，基石投資人爲雪湖資本、IDG資本、唯品會。

稻草熊在中國的主要經營實體爲江蘇稻草熊影業有限公司（以下簡稱“江蘇稻草熊”），成立於2014年。企查查顯示，江蘇稻草熊是一家影視投資製作商，也涉及藝人經紀業務，旗下藝人包括吳奇隆、葉祖新等。

稻草熊最引人矚目的，莫過於坐擁劉詩詩、趙麗穎兩大明星股東。招股書披露，目前公司實際控制人和最大股東爲劉小楓，持股58.41%；愛奇藝持股19.57%，爲第二大股東；演員劉詩詩（原名：劉詩施）和趙麗穎分別持股14.8%、0.79%。

事實上，早在2016年，稻草熊便曾試圖通過由暴風集團（300431.SZ，已退市）以10.8億元收購其60%股權，登陸資本市場。這筆收購溢價爲15倍，最終因稻草熊盈利能力不穩定等問題被證監會否決。因收購方案中暴風科技需要向劉詩詩支付2.16億元的現金及股份，該收購也一度被外界解讀爲吳奇隆給劉詩詩的“聘禮”。

上述收購方案被否不久，2016年底，稻草熊獲得阿里影業基金2.25億元的投資，出讓約15%的股份。但時隔不久，2018年8月，阿里影業基金選擇退出。

夢斷A股四年後，稻草熊轉戰港股獨立IPO。如果說IPO路上需要有貴人相助，那麼傍上頭部愛奇藝平臺，則成爲稻草熊的“最佳助力”。

愛奇藝同時身兼稻草熊的第二大股東、大客戶、大供應商三職。從2017年至2020年上半年，短短三年半時間，稻草熊靠愛奇藝實現營業收入9.7億元。但深度捆綁之下，稻草熊的獨立發展能力或受掣肘。

此番赴港IPO，稻草熊能否獲得投資者的青睞？深度綁定“優愛騰”三巨頭之一的愛奇藝，有何利弊？這份“遲到的聘禮”，如今價值幾何？

股東名單“星味”十足

作爲一家影視公司，稻草熊背後的股東可謂“星光熠熠”。不過，除了劉詩詩和趙麗穎，吳奇隆並未直接持股。最大的股東，則是此前不爲外界熟知的“神祕人”劉小楓。

劉小楓是何許人也？他與吳奇隆又有何淵源？

企查查顯示，劉小楓是江蘇稻草熊的法人和第一大股東，持股77.9%，他同時是此次擬上市公司稻草熊娛樂集團的實控人。在進入江蘇稻草熊之前，劉小楓曾任南京傳奇影業有限公司總經理、江蘇省浪淘沙影業有限公司副總經理等職。

而在江蘇稻草熊持股36%的江蘇稻草熊文化傳媒有限公司，吳奇隆、劉小楓分別擔任董事長、總經理。

據瞭解，劉小楓與吳奇隆頗有淵源。在2017年《娛樂資本論》刊發的吳奇隆專訪文章中，將劉小楓稱爲吳奇隆的合夥人。在吳奇隆出品的《新白髮魔女傳》《蜀山戰紀》等劇集中，劉小楓均擔任總製片人。

2015年12月，劉小楓將江蘇稻草熊20%的股權，以200萬元對價轉讓給劉詩詩，劉詩詩由此成爲第二大股東；同時將1%的股權以10萬元的價格轉讓給趙麗穎。劉小楓的持股比例相應減至79.00%。

招股書顯示，在上市前的股東架構中，劉小楓持股58.41%，愛奇藝的全資子公司Taurus Holding持股19.57%，劉詩施通過Gold Pisces Holding Limited持股14.80%，趙麗穎通過Ice Princess Holding Limited持股0.79%。

從2013年開始，“明星資本化”成爲國內影視行業的一大風潮。2013年9月，華誼兄弟（300027.SZ）宣佈收購張國立成立的浙江常升影視製作有限公司70%股權，公司整體估值3億元。2015年10月，華誼兄弟宣佈收購杜淳、鄭愷、李晨、陳赫等人蔘股的浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司，公司整體估值10.8億元。

如此高溢價併購迅速催生影視行業的泡沫，引來公衆關注。隨後，監管部門開始對“明星資本化”作出限制。

2016年7月14日，深交所發佈行業信息披露指引，明確規定，涉及收購演職人員及其關聯方公司股權的，除披露標的公司估值基礎、業績承諾和補償方式、商譽或無形資產的確認及減值攤銷情況外，還應當披露演職人員及其關聯方出資作價的依據、與其他投資者作價是否存在差異等。

自此之後，影視行業的“明星資本化”現象逐漸收斂。但不可否認的是，推動影視公司上市仍是影視明星的致富渠道之一。影視公司上市後，明星股東能獲得多少收益，投資者會否買賬，則成爲市場人士的關注焦點。

不過，就目前港股市場的影視公司來看，IPO表現普遍一般，熱度並不算高。“影視公司存在項目不確定性的問題，估值給不高，A股港股都一樣。”一位不願具名的傳媒分析師直言。

有徐崢、甯浩等大股東加持的歡喜傳媒（1003.HK），於2015年在港借殼上市，股價多年來一直震盪下行，截至2020年12月31日，股價僅爲1.41港元/股。今年6月，由影視明星袁力和田甜夫妻主持運作的力天影業（9958.HK）在港上市，但上市首日就遭遇破發，股價當日暴跌37.89%，報1.59港元/股。截至目前，力天影業的市盈率（TTM）爲4.81倍。

背靠愛奇藝

探究稻草熊的今時價值，繞不過其與愛奇藝的密切關係。

稻草熊的業務嚴重依賴愛奇藝。愛奇藝不僅是稻草熊的第一大客戶，同時還是其第二大股東和第一大供應商。

據招股書，稻草熊於2017年成爲首批爲愛奇藝提供承製服務的劇集製片商之一。從2018年開始，愛奇藝就成爲稻草熊的第一大客戶，彼時來自愛奇藝的收入佔比爲36.0%。2020年上半年，稻草熊來自愛奇藝的營收達4.01億元，佔總收入的比例爲69.2%，這一比例超過稻草熊第二到第五大客戶收入佔比之和的兩倍。

愛奇藝同時是稻草熊的第二大股東。招股書顯示，稻草熊曾分別在2018年和2020年獲得愛奇藝的全資附屬公司Taurus Holding的A-1和A-2輪投資。Taurus Holding在上市前持股19.57%，爲稻草熊的第二大股東。目前，愛奇藝已經指派兩名董事加入稻草熊公司董事會。

此外，愛奇藝還是稻草熊的主要供應商之一。招股書顯示，2018年，愛奇藝成爲稻草熊的第三大供應商，當年稻草熊支付給愛奇藝的採購額佔其總採購額的比例爲16.2%。2019年，愛奇藝躍居稻草熊的第一大供應商，採購額從2018年的1.12億元增加至2019年的1.49億元。

對於與愛奇藝的關聯交易問題，稻草熊在招股書中稱，影視公司的部分客戶或供應商同期也是其主要供應商或客戶，屬於影視產業的常態。稻草熊向愛奇藝提供的劇本開發服務，可以提高稻草熊內容產品的人氣，併發揮公司知識產權的盈利潛力。稻草熊向愛奇藝提供的條款並不優於其他第三方客戶或提供者，將參考不低於其他獨立客戶提供的現行市價向愛奇藝收取劇本開發服務費。

但稻草熊也提示風險稱，倘若稻草熊無法與愛奇藝維持業務關係，或愛奇藝失去其市場領軍地位，則稻草熊的業務、財務狀況及經營業績可能受到重大不利影響。

前述傳媒分析師表示，目前影視公司的主要銷售渠道都是視頻平臺，特別是電視劇層面，綁定的好處在於，影視公司的項目不愁賣，不會出現拍出來賣不出去的情況，但弊端在於利潤變薄了，“視頻平臺只給你一個辛苦費，毛利率只有15%-20%，如果是影視劇公司自己投資組盤子的頭部劇，平臺會給高一點，會有30%-40%的毛利率。”

毛利率大幅波動

值得注意的是，稻草熊的整體毛利率近年出現大幅波動。

招股書顯示，2017年-2019年，稻草熊的整體毛利率分別爲28.0%、30.9%和14.1%。2020年上半年，稻草熊的整體毛利率又回升至23.4%，較上年同期實現翻倍。

稻草熊整體毛利率的大幅波動，與影視行業政策調整、劇集片酬和播映權許可費用變化密切相關，影視行業的不確定性顯露無疑。

對於2019年毛利率腰斬，稻草熊在招股書中解釋，主要原因系2019年自制及買斷劇集播映權許可業務線毛利率下降，其中部分劇集是在根據相關政府政策大幅削減演員片酬前製作，彼時的演員片酬高、許可費低。而2020年上半年整體毛利率翻倍，同樣是自制劇集播映權許可的毛利率上升所致，2020年上半年播映的《兩世歡》許可費較高，同時該劇集聘用了片酬較低的新晉演員，製作成本較低。

近年來，在影視寒冬之下，稻草熊的營收規模仍穩定增長。

2017年-2019年，稻草熊分別實現營業收入5.43億元、6.79億元和7.65億元；對應的淨利潤分別爲6403萬元、1051萬元、5040萬元。若剔除2018年股權激勵費用的影響，2017年-2019年，經調整後淨利潤分別爲6403萬元、5153萬元和6540萬元。2020年上半年，稻草熊實現營業收入5.80億元，同比減少10.48%；對應的淨利潤爲5413萬元，同比增長43.20%。

招股書顯示，稻草熊的業務營收主要來自於三方面：自制劇、買斷劇的播映權許可以及定製劇的承製服務。其中，自制劇集是最主要的收入來源。2017年-2019年，自制劇集收入佔同期總收入的比例分別爲17.6%、65.6%和74.7%，2020年上半年，該數據進一步提升至83.0%。

公司曾多次表示，定製劇集是稻草熊接下來的業務發力點。但直至2020年上半年，定製劇集承製收入佔比僅爲14.6%。稻草熊在招股書中解釋稱，在定製業務模式下，公司只需要承製網劇，而由網絡視頻平臺負責投資、開發和發行工作。因此，稻草熊既能夠獲得有關網劇的發行權，又能在早期階段就分期取得部分製作費，以維持現金流並降低發行失敗的風險。

“現在的電視劇公司，大都會去做定製劇。雖然風險小，但毛利率也變低了，因爲負責承做的影視劇公司只是在幫平臺打工。”前述傳媒分析師稱。

成立至今，稻草熊共播映29部劇集。從市場佔有率看，稻草熊援引弗若斯特沙利文的報告稱，按照2019年首輪播映電視劇數據計算，稻草熊排名第四，市場份額爲6.0%。若按照劇集所得收入及發行首輪播映及重播劇集集數計算，稻草熊則排名第六，市場份額分別爲1.8%及2.1%。

2015年播出的《蜀山戰紀劍俠傳奇》，稻草熊在國內首創“先網後臺”的播出模式，劇集首先在愛奇藝上映，隨後登陸安徽衛視。

對於“先網後臺”的說法，前述傳媒分析師表示意義不大，“無非是過去電視臺強勢，得先在它那播才能上網，現在播放渠道有更多選擇，甚至還有網絡獨播劇。整體來說，銷路最好的肯定還是網臺同播，這樣價格纔不存在差異。如果‘先網後臺’，可能‘網’的價格稍微高一點，但‘臺’的價格就會低很多。”

稻草熊似乎並不滿足於“做內容”，其表示未來將打造“平臺型+工業化”的業務模式，利用自己的專業團隊、IP版權、銷售發行等優勢資源，敞開和所有市場中的內容、製作型公司合作。

“平臺模式對電視劇公司來說，意義不大，初衷無非就是如何去做更多的項目，如何把項目做大，因爲以做單一項目的毛利率看，確實不賺錢。”前述傳媒分析師以國內一家電視劇上市公司爲例，“一年做15到20部劇，也就是四五億的利潤，利潤率比較透明，很難玩出花來。”