“注重需求侧改革”对市场意味着什么？（少数派投资）

“能够计算出概率的，都是风险，连概率都无法计算的，叫不确定性。”

政治局会议所提出的观点为我们研究市场提供了主要线索，它的优点在于：

对于股市而言，它不但时间超前一些，更重要的是在后验中它是高概率发生的。这不仅消除了部分不确定性（但不会是全部，比如：疫情与中美关系这些涉及人类行为的因素在进程中是很难量化其趋势结果的），甚至可以阶段性地降低风险发生的概率。这是研究边际政策变化的优势所在。

当然，研究政策变化也是有难点的。

人类认知事物的规律依靠的不是抽象性概念，而是具象性事件。因此，单独把“需求侧改革”的概念展现于眼前，没有体验、共情、感知的经历，我们可能并不知道未来将会发生什么。

群体共识程度也是一个时间的函数，资本市场的变化总是从最先形成共识的地方发生，进而随着认知的加深而扩散。比如：中国中免以及部分医疗服务率先启动，食品饮料、家电、汽车、地产后周期消费产业链等紧跟在后。

人们认知时，首先依据的是记忆中的代表性（或相似性），需求侧改革与消费是高度相关的。因此，启动消费类个股是一个很自然的初步群体共识下市场行为选择。

其次，我们在认知时还会结合市场中的其他主题，采用联想的方式进行。

联想因个人经历认知而异，因此，市场中对未来的需求侧改革有不同的解读与理解。在此，我们摘录2020年12月下旬的两则卖方观点如下：

中泰证券认为：

未来五年，围绕其核心需求的两个消费子方向将更有弹性：

一、世代新消费中的品牌国货：由于成长经历刚好对应中国制造崛起的20年，95后对国货的认可程度相对之前世代要更高，同时，也由于其本身是由中产边缘向上过渡，与国外高端品牌相比，其亦会更加青睐性价比更高的品牌国货。相关的方向包括：化妆品、白电等。

二、与家庭消费相关的品质型大众消费：由于安家落户后，预防性储蓄的减少，对未来最终收入预期的改变等将使得其边际消费倾向增加20%以上，与之相关的家庭消费，如：以乳制品、小家电、调味品等受益程度较大。

中信建投认为：

一、可支配收入下降是构建国内消费大循环的核心问题。房租和房贷这两大居住支出占比是导致收入分配差扩大的重要原因。降低房租特别是大城市房租是打通国内消费大循环的第一步。地产后周期消费产业链会存在持续的投资机会。消费类建材、家电和家居将获得显著的拉动。

二、近年来消费需求也在不断增长，发挥三四线城市消费潜力效果显著。

三、通过政府补贴等方式推动耐用消费品升级，是提升消费偏好的重要方法。从政策层面来看，预期城市汽车升级置换，推动新能源汽车的普及，推进家电、家居等耐用消费品置换升级。

从事后结果看，虽然分析的侧重点略有不同，但基本上也涵盖了近期强势品种。不过，这也仅仅是一个短期分析，相比于2015年底提出的，至今仍在发生效用的供给侧结构性改革这个主题，需求侧改革仅仅是一条辅线，并且这个主题展开的时间很短。

相关于这个主题，更早一些的信息是2020年11月25日人民日报发表的刘鹤副总理《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》中对于需求和供给关系的阐述及“高度重视需求侧管理”的结论。从论述看，供给侧改革与需求侧管理的结合，是“新发展格局”的重要组成部分。需求侧管理的战略基点是扩大内需。

当然，不能想当然的认为，因为这个题材很新，所以消费类品种未来空间还是很大。市场是博弈的，风险始终存在，即便是未来大概率发生，也不是说必然发生。

笔者只能依据当前的状态对这一主题展开联想、进行分析，并试图做出最佳判断，但一个主题酝酿发酵过程通常伴随着其他一些主题，对于未来尚未发生的相关事件，只能等具体事件发生后重新评估。

需求侧改革与更早一些时间发生的房地产行业的“房住不炒”和最近发生的金融科技公司反垄断都有内在的联系，前者通过改变居民支出结构达到改善消费循环的目标，后者则通过扶持金融科技领域的中小型公司，以期提供更多就业岗位来达成社会总目标，并且两者与需求侧改革都指向一个更大的主题——社会公平。

居民收入不增加，扩大消费也无从谈起。但扩大消费的进程是必然伴随股市上涨的吗？2015年诺贝尔经济学奖得主安格斯·迪顿认为：股市并不考虑所有国民收入，它只考虑能变成利润的那部分。在国民收入的任何层面，股市都会在利润上升时表现好，在更多收入归劳动所有时下跌。

如果能够形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，创造出更多的经济增量，当然能够解决问题，但任何改革都有风险，战略级别的长期目标任重道远，中短期来看，博弈的矛盾难以避免，社会公平主题下，企业利润的短期宏观累加将会承压。

虽然老龄化的进程、市场利率的下滑、风险偏好的提升、主要经济体市场间的比较优势、资金层面上社保、险资、居民资产结构变化下不断壮大的公募以及北上资金对核心资产的各种抱团，这些都可以向上改变一时的估值水平，但如果等不到经济增长化解估值压力的时刻，股市长期称重机终将发挥作用。

由于当前经济并非处于欣欣向荣的阶段，长期脱离正常估值的市场环境脆弱性将大大加强，黑天鹅事件频次可能增多，这对追求稳定预期与高安全边际的价值投资者来说，绝对不是福音。

因此，面对正在形成的春季躁动行情，期待中仍要保持一份警觉，降低预期收益率是必要的。