“注重需求側改革”對市場意味着什麼？（少數派投資）

“能夠計算出概率的，都是風險，連概率都無法計算的，叫不確定性。”

政治局會議所提出的觀點爲我們研究市場提供了主要線索，它的優點在於：

對於股市而言，它不但時間超前一些，更重要的是在後驗中它是高概率發生的。這不僅消除了部分不確定性（但不會是全部，比如：疫情與中美關係這些涉及人類行爲的因素在進程中是很難量化其趨勢結果的），甚至可以階段性地降低風險發生的概率。這是研究邊際政策變化的優勢所在。

當然，研究政策變化也是有難點的。

人類認知事物的規律依靠的不是抽象性概念，而是具象性事件。因此，單獨把“需求側改革”的概念展現於眼前，沒有體驗、共情、感知的經歷，我們可能並不知道未來將會發生什麼。

羣體共識程度也是一個時間的函數，資本市場的變化總是從最先形成共識的地方發生，進而隨着認知的加深而擴散。比如：中國中免以及部分醫療服務率先啓動，食品飲料、家電、汽車、地產後週期消費產業鏈等緊跟在後。

人們認知時，首先依據的是記憶中的代表性（或相似性），需求側改革與消費是高度相關的。因此，啓動消費類個股是一個很自然的初步羣體共識下市場行爲選擇。

其次，我們在認知時還會結合市場中的其他主題，採用聯想的方式進行。

聯想因個人經歷認知而異，因此，市場中對未來的需求側改革有不同的解讀與理解。在此，我們摘錄2020年12月下旬的兩則賣方觀點如下：

中泰證券認爲：

未來五年，圍繞其核心需求的兩個消費子方向將更有彈性：

一、世代新消費中的品牌國貨：由於成長經歷剛好對應中國製造崛起的20年，95後對國貨的認可程度相對之前世代要更高，同時，也由於其本身是由中產邊緣向上過渡，與國外高端品牌相比，其亦會更加青睞性價比更高的品牌國貨。相關的方向包括：化妝品、白電等。

二、與家庭消費相關的品質型大衆消費：由於安家落戶後，預防性儲蓄的減少，對未來最終收入預期的改變等將使得其邊際消費傾向增加20%以上，與之相關的家庭消費，如：以乳製品、小家電、調味品等受益程度較大。

中信建投認爲：

一、可支配收入下降是構建國內消費大循環的核心問題。房租和房貸這兩大居住支出佔比是導致收入分配差擴大的重要原因。降低房租特別是大城市房租是打通國內消費大循環的第一步。地產後週期消費產業鏈會存在持續的投資機會。消費類建材、家電和家居將獲得顯著的拉動。

二、近年來消費需求也在不斷增長，發揮三四線城市消費潛力效果顯著。

三、通過政府補貼等方式推動耐用消費品升級，是提升消費偏好的重要方法。從政策層面來看，預期城市汽車升級置換，推動新能源汽車的普及，推進家電、家居等耐用消費品置換升級。

從事後結果看，雖然分析的側重點略有不同，但基本上也涵蓋了近期強勢品種。不過，這也僅僅是一個短期分析，相比於2015年底提出的，至今仍在發生效用的供給側結構性改革這個主題，需求側改革僅僅是一條輔線，並且這個主題展開的時間很短。

相關於這個主題，更早一些的信息是2020年11月25日人民日報發表的劉鶴副總理《加快構建以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局》中對於需求和供給關係的闡述及“高度重視需求側管理”的結論。從論述看，供給側改革與需求側管理的結合，是“新發展格局”的重要組成部分。需求側管理的戰略基點是擴大內需。

當然，不能想當然的認爲，因爲這個題材很新，所以消費類品種未來空間還是很大。市場是博弈的，風險始終存在，即便是未來大概率發生，也不是說必然發生。

筆者只能依據當前的狀態對這一主題展開聯想、進行分析，並試圖做出最佳判斷，但一個主題醞釀發酵過程通常伴隨着其他一些主題，對於未來尚未發生的相關事件，只能等具體事件發生後重新評估。

需求側改革與更早一些時間發生的房地產行業的“房住不炒”和最近發生的金融科技公司反壟斷都有內在的聯繫，前者通過改變居民支出結構達到改善消費循環的目標，後者則通過扶持金融科技領域的中小型公司，以期提供更多就業崗位來達成社會總目標，並且兩者與需求側改革都指向一個更大的主題——社會公平。

居民收入不增加，擴大消費也無從談起。但擴大消費的進程是必然伴隨股市上漲的嗎？2015年諾貝爾經濟學獎得主安格斯·迪頓認爲：股市並不考慮所有國民收入，它只考慮能變成利潤的那部分。在國民收入的任何層面，股市都會在利潤上升時表現好，在更多收入歸勞動所有時下跌。

如果能夠形成需求牽引供給、供給創造需求的更高水平動態平衡，創造出更多的經濟增量，當然能夠解決問題，但任何改革都有風險，戰略級別的長期目標任重道遠，中短期來看，博弈的矛盾難以避免，社會公平主題下，企業利潤的短期宏觀累加將會承壓。

雖然老齡化的進程、市場利率的下滑、風險偏好的提升、主要經濟體市場間的比較優勢、資金層面上社保、險資、居民資產結構變化下不斷壯大的公募以及北上資金對核心資產的各種抱團，這些都可以向上改變一時的估值水平，但如果等不到經濟增長化解估值壓力的時刻，股市長期稱重機終將發揮作用。

由於當前經濟並非處於欣欣向榮的階段，長期脫離正常估值的市場環境脆弱性將大大加強，黑天鵝事件頻次可能增多，這對追求穩定預期與高安全邊際的價值投資者來說，絕對不是福音。

因此，面對正在形成的春季躁動行情，期待中仍要保持一份警覺，降低預期收益率是必要的。