来源：IPO早知道

作者|苍穹

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据IPO早知道消息，星河控股旗下商用物业运营板块星盛商业管理股份有限公司（以下简称“星盛商业”）已于近日通过港交所聆讯，并于1月11日披露聆讯后资料集，至此距离正式挂牌上市只差临门一脚，建银国际和中信建投国际担任联席保荐人。

招股资料显示，星盛商业是大湾区领先的商用物业运营服务供应商，并在全国其他区域管理多个项目。截至最后可行日期，星盛商业订立合约以向53个商用物业项目提供服务，覆盖中国20个城市，总合约面积约3，284，000平方米，当中61.6%由独立第三方开发或拥有。

过往星盛商业成功打造多个标杆项目，获得广大市场的接纳和认可。如其重点项目深圳福田星河COCO Park（北区）为首个‘公园情景式购物中心’，并为深圳市最受欢迎的购物地点之一，‘星河COCO Park’品牌亦在‘2019年中国商业地产项目品牌价值TOP 10’榜单中排名第四。

根据中指院数据，截至2020年9月30日，星盛商业位列深圳市按运营中购物中心数量计算的榜首，并排在按运营面积计算的第二名；往更大范围来讲，星盛商业的整体实力在‘2020年中国商业地产百强企业’中排名第14，并获选为‘2020年中国商业地产运营十强企业’。

IPO早知道认为，星盛商业此番成功过审，固然与其自身资质过硬有关，但也得益于外界环境的烘托，天时、地利、人和一应俱全，进而赢得良好的业绩兑现。

主打纯商业服务，稀缺性更为市场看好

刚刚过去的2020年，无疑是物业行业的丰收之年，全年共有17家物业公司新登录资本市场，整个港股物业板块累计涨幅逾50%。高潮背后另有隐忧，诸多物业公司业务同质化严重，且在业态上集中于住宅物业，于是亦能看到高估值向着合理区间回调。

相比住宅物业，商业物业存在安全要求高、客流压力大、客群复杂的特点，运营管理难度更高。而其又具备市场空间大、物业收费高、收费项目多元、提价相对容易且收缴率普遍较高等优势，亦是物企竞相布局的重点领域。

虽说此前上市物企之中，已有不少公司涉足商业物业，然则以轻资产模式运营的并不多见。常被誉为商管轻资产上市第一股的宝龙商业，除了商业运营服务业务之外，尚存住宅、办公大楼和服务式公寓的住宅物业服务，而在营收结构上商业运营亦非主要来源。

一旦成功上市，星盛商业或可弥补上述缺憾，成为名副其实的纯商用物业服务及纯商用物业运营第一股。星盛商业主要专注于透过其专业管理的能力为业主改善商用物业（主要为购物中心、购物街及商业综合体）的运营业绩，比如客流量、人气或是整体价值，这与传统物业管理服务旨在令受管物业安全、清洁及具功能性的属性不同，具有更强的专业性及技术壁垒。

具体而言，星盛商业旗下服务包括定位、建筑咨询及租户招揽服务；运营管理服务，如制订运营策略、举行营销及推广活动、租户管理服务、物业管理服务及收租服务；物业租赁服务，如向租户分租根据整租服务模式管理的商用物业之商用空间；及增值服务，如管理客户可短期租作限定店及促销活动的购物中心公共空间以及管理广告空间，类似购物中心的LED显示屏、内墙及外墙。

为了妥善运营商用物业服务，星盛商业采用委托管理服务模式、品牌及管理输出服务模式以及整租服务模式三个运营模式。在第一种模式下，其获业主委托全权管理商用物业，通过委聘整支管理团队（包括项目总经理及职能部门的成员）进行；在第二种模式下，星盛商业作为专业管理人为业主管理商用物业，其仅委聘项目的核心管理团队，而由业主负责委聘绝大部分项目人员；在第三种模式下，星盛商业将商用物业租户业主，并向租户分租商用物业内的商用空间。

星盛商业运营模式（来源：招股书）

如今物业回归运营能力本身，具备市场竞争力的企业具备充分的机遇。以宝龙商业为例，现时其的静态市盈率超过90倍，关联地产公司宝龙地产PE则不足5倍。纯粹轻资产模式运营，星盛商业更具想象力。

植根于大湾区，标杆项目有望全国复制

如上所述，大湾区是星盛商业的大本营和主战场。而大湾区（含港澳）是中国开放程度最高、经济活力最强的区域之一，2019年名义国内生产总值已经突破11万亿元。叠加深圳‘先行示范区’的政策利好加持，大湾区现代服务业前景广阔，并逐步向精细化和高品质转变。

单以商用物业运营服务市场来说，2013-2019年大湾区的运营中购物中心总建筑面积由1690万平方米增加至4610万平方米，复合年增长率为18.2%，并将于2023年末达到6660万平方米，相当于此四年间复合年增长率为9.7%。

 △2013-2023E大湾区运营中购物中心面积情况（来源：中指院，招股书）

深耕大湾区多年，截至最后可行日期，星盛商业有32个项目位于大湾区的6个城市，合约面积占比为40.7%，并在2020年前九个月有80.5%的收入来自该区域。结合当地的经济发展、竞争格局、商用物业的特质及目标客群实现精准定位，星盛商业还建立起完整及广受认可的品牌系统。

例如，星盛商业将深圳福田星河COCO Park（北区）定位为‘公园情景式购物中心’；将深圳龙华星河COCO City定位为‘家庭消费主题区域性购物中心’；将深圳星河WORLD•COCO Park定位为‘新锐文创生活中心’。而据中指院数据，该三个项目2019年度1月至12月的年客流量分别约为2540万人次、1740万人次及1780万人次，均显著高于该等项目周边三公里范围内商用物业的年均客流量。

星盛商业也在不断更新租户品牌库和商用物业的租户组合，使其商用物业更具竞争力及活力。如其成功为管理的项目引入多间‘首店’及‘潮店’，包括全国首家‘Gaga鲜语’及华南地区首家‘永辉Bravo精标店’以及深圳首家‘牛角’及‘The Colorist’等众多首家品牌；其亦成功吸引一批第三方品牌将旗舰店落户所运营的购物中心，如‘奈雪酒屋’及‘Arabica’。于2020年9月末，星盛商业的运营中商用物业的平均出租率高达93.3%。

凭借优势区域的领先地位、具质素运营带来的标杆项目和品牌影响力，星盛商业还能将其业务在全国范围内快速扩张。在其未来规划中，星盛商业表示将继续在大湾区扩充，巩固其在此地区的领先地位；同时将加强长三角地区及中部地区的资源投放，加大该等地区的直辖市、省会及其他经济强劲城市的覆盖，通过管理优质项目拓展业务版图。

依托星河控股，品牌力与协同力齐飞

从股权架构来看，IPO前黄楚龙（星河控股创始人）家族信托通过高星持有星盛商业80%股权，另外20%股权由黄楚龙次子黄德林持有，向下层穿透，星盛商业持有星河商置100%股权。

星盛商业股权结构（来源：招股书）

而星河控股成立于1988年，是集房地产开发、商业运营、物业管理、产业运营及金融服务于一体的综合性集团。依托星河控股的自循环生态圈，星盛商业能够发挥协同效应，赢得稳定的收入来源及预期增长。

特别是在房地产开发和产业运营领域，两者之间已经建立深入的绑定关系。一方面，星河控股以‘星河所在，必定中心’为项目选址理念，旨在于经济发达城市的黄金地段开发项目，为星盛商业提供优质的合约面积，加强其在业务规模及收入增长方面的可预见性；另一方面，跟随星河产业投资的发展步伐，星盛商业管理其产业园相关的配套商用物业，并迈进城市新商圈。

截至2020年9月30日，星盛商业管理由星河控股及其联系人开发或拥有的全部31个商用物业，合约面积约1，256，000平方米，占总合约面积的41.9%。此外，其亦与星河金控及其联属人士间接投资的若干零售品牌建立合作关係，例如起居产品的快速时尚品牌‘自然醒’及高端棉质生活品牌‘全棉时代’，以此扩阔品牌库。

基于与星河控股的长期稳定合作，星盛商业深信将能进一步巩固其在大湾区领先的行业地位，并向全国辐射。

营收、利润双增长，毛利率居于行业高位

综上分析可知，星盛商业赴港上市恰逢物业上市潮的天时，大湾区布局的地利以及深厚的品牌底蕴均让其成为市场关注的焦点。归根结底，没有业绩支持的公司终究站不住脚跟，星盛商业却能以夯实的财务表现让人诚服。

2017-2019年星盛商业的收入由2.78亿元增至3.87亿元，复合年增长率为18.0%；同期来自持续经营业务的年利润从5042万元增至9560万元，复合年增长率为37.7%。疫情冲击之下，星盛商业尚能维持业绩稳定增长，2020年前九个月实现收入3.06亿元、实现持续经营利润9014万元，分别较去年同期增长6.7%及14.3%。

星盛商业利润表（来源：招股书）

利润增速大幅跑赢收入增速，客观表明星盛商业的盈利能力逐步增强。事实上，报告期内其的资产回报率从2017年的16.2%增至2019年的25.4%，并在2020年9月达到34.8%；与此同时，其权益回报率从45.8%增至75.2%，并进一步增至2020年9月末148.9%。

较高的毛利率水平或早已为星盛商业的盈利能力打下基调。2017-2019年其的整体毛利率一直在50%上下，2020年前九月甚至上涨至55.2%。拆分来看，委托管理服务、品牌及管理输出服务、整租服务三种模式的毛利率均不俗，其中又以品牌及管理输出服务最高，该项毛利率常年在60%以上，间接拉动整体毛利率的上涨。

星盛商业收入结构及毛利率情况（来源：招股书）