來源：IPO早知道

作者|蒼穹

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據IPO早知道消息，星河控股旗下商用物業運營板塊星盛商業管理股份有限公司（以下簡稱“星盛商業”）已於近日通過港交所聆訊，並於1月11日披露聆訊後資料集，至此距離正式掛牌上市只差臨門一腳，建銀國際和中信建投國際擔任聯席保薦人。

招股資料顯示，星盛商業是大灣區領先的商用物業運營服務供應商，並在全國其他區域管理多個項目。截至最後可行日期，星盛商業訂立合約以向53個商用物業項目提供服務，覆蓋中國20個城市，總合約面積約3，284，000平方米，當中61.6%由獨立第三方開發或擁有。

過往星盛商業成功打造多個標杆項目，獲得廣大市場的接納和認可。如其重點項目深圳福田星河COCO Park（北區）爲首個‘公園情景式購物中心’，併爲深圳市最受歡迎的購物地點之一，‘星河COCO Park’品牌亦在‘2019年中國商業地產項目品牌價值TOP 10’榜單中排名第四。

根據中指院數據，截至2020年9月30日，星盛商業位列深圳市按運營中購物中心數量計算的榜首，並排在按運營面積計算的第二名；往更大範圍來講，星盛商業的整體實力在‘2020年中國商業地產百強企業’中排名第14，並獲選爲‘2020年中國商業地產運營十強企業’。

IPO早知道認爲，星盛商業此番成功過審，固然與其自身資質過硬有關，但也得益於外界環境的烘托，天時、地利、人和一應俱全，進而贏得良好的業績兌現。

主打純商業服務，稀缺性更爲市場看好

剛剛過去的2020年，無疑是物業行業的豐收之年，全年共有17家物業公司新登錄資本市場，整個港股物業板塊累計漲幅逾50%。高潮背後另有隱憂，諸多物業公司業務同質化嚴重，且在業態上集中於住宅物業，於是亦能看到高估值向着合理區間回調。

相比住宅物業，商業物業存在安全要求高、客流壓力大、客羣複雜的特點，運營管理難度更高。而其又具備市場空間大、物業收費高、收費項目多元、提價相對容易且收繳率普遍較高等優勢，亦是物企競相佈局的重點領域。

雖說此前上市物企之中，已有不少公司涉足商業物業，然則以輕資產模式運營的並不多見。常被譽爲商管輕資產上市第一股的寶龍商業，除了商業運營服務業務之外，尚存住宅、辦公大樓和服務式公寓的住宅物業服務，而在營收結構上商業運營亦非主要來源。

一旦成功上市，星盛商業或可彌補上述缺憾，成爲名副其實的純商用物業服務及純商用物業運營第一股。星盛商業主要專注於透過其專業管理的能力爲業主改善商用物業（主要爲購物中心、購物街及商業綜合體）的運營業績，比如客流量、人氣或是整體價值，這與傳統物業管理服務旨在令受管物業安全、清潔及具功能性的屬性不同，具有更強的專業性及技術壁壘。

具體而言，星盛商業旗下服務包括定位、建築諮詢及租戶招攬服務；運營管理服務，如制訂運營策略、舉行營銷及推廣活動、租戶管理服務、物業管理服務及收租服務；物業租賃服務，如向租戶分租根據整租服務模式管理的商用物業之商用空間；及增值服務，如管理客戶可短期租作限定店及促銷活動的購物中心公共空間以及管理廣告空間，類似購物中心的LED顯示屏、內牆及外牆。

爲了妥善運營商用物業服務，星盛商業採用委託管理服務模式、品牌及管理輸出服務模式以及整租服務模式三個運營模式。在第一種模式下，其獲業主委託全權管理商用物業，通過委聘整支管理團隊（包括項目總經理及職能部門的成員）進行；在第二種模式下，星盛商業作爲專業管理人爲業主管理商用物業，其僅委聘項目的核心管理團隊，而由業主負責委聘絕大部分項目人員；在第三種模式下，星盛商業將商用物業租戶業主，並向租戶分租商用物業內的商用空間。

星盛商業運營模式（來源：招股書）

如今物業迴歸運營能力本身，具備市場競爭力的企業具備充分的機遇。以寶龍商業爲例，現時其的靜態市盈率超過90倍，關聯地產公司寶龍地產PE則不足5倍。純粹輕資產模式運營，星盛商業更具想象力。

植根於大灣區，標杆項目有望全國複製

如上所述，大灣區是星盛商業的大本營和主戰場。而大灣區（含港澳）是中國開放程度最高、經濟活力最強的區域之一，2019年名義國內生產總值已經突破11萬億元。疊加深圳‘先行示範區’的政策利好加持，大灣區現代服務業前景廣闊，並逐步向精細化和高品質轉變。

單以商用物業運營服務市場來說，2013-2019年大灣區的運營中購物中心總建築面積由1690萬平方米增加至4610萬平方米，複合年增長率爲18.2%，並將於2023年末達到6660萬平方米，相當於此四年間複合年增長率爲9.7%。

 △2013-2023E大灣區運營中購物中心面積情況（來源：中指院，招股書）

深耕大灣區多年，截至最後可行日期，星盛商業有32個項目位於大灣區的6個城市，合約面積佔比爲40.7%，並在2020年前九個月有80.5%的收入來自該區域。結合當地的經濟發展、競爭格局、商用物業的特質及目標客羣實現精準定位，星盛商業還建立起完整及廣受認可的品牌系統。

例如，星盛商業將深圳福田星河COCO Park（北區）定位爲‘公園情景式購物中心’；將深圳龍華星河COCO City定位爲‘家庭消費主題區域性購物中心’；將深圳星河WORLD•COCO Park定位爲‘新銳文創生活中心’。而據中指院數據，該三個項目2019年度1月至12月的年客流量分別約爲2540萬人次、1740萬人次及1780萬人次，均顯著高於該等項目周邊三公里範圍內商用物業的年均客流量。

星盛商業也在不斷更新租戶品牌庫和商用物業的租戶組合，使其商用物業更具競爭力及活力。如其成功爲管理的項目引入多間‘首店’及‘潮店’，包括全國首家‘Gaga鮮語’及華南地區首家‘永輝Bravo精標店’以及深圳首家‘牛角’及‘The Colorist’等衆多首家品牌；其亦成功吸引一批第三方品牌將旗艦店落戶所運營的購物中心，如‘奈雪酒屋’及‘Arabica’。於2020年9月末，星盛商業的運營中商用物業的平均出租率高達93.3%。

憑藉優勢區域的領先地位、具質素運營帶來的標杆項目和品牌影響力，星盛商業還能將其業務在全國範圍內快速擴張。在其未來規劃中，星盛商業表示將繼續在大灣區擴充，鞏固其在此地區的領先地位；同時將加強長三角地區及中部地區的資源投放，加大該等地區的直轄市、省會及其他經濟強勁城市的覆蓋，通過管理優質項目拓展業務版圖。

依託星河控股，品牌力與協同力齊飛

從股權架構來看，IPO前黃楚龍（星河控股創始人）家族信託通過高星持有星盛商業80%股權，另外20%股權由黃楚龍次子黃德林持有，向下層穿透，星盛商業持有星河商置100%股權。

星盛商業股權結構（來源：招股書）

而星河控股成立於1988年，是集房地產開發、商業運營、物業管理、產業運營及金融服務於一體的綜合性集團。依託星河控股的自循環生態圈，星盛商業能夠發揮協同效應，贏得穩定的收入來源及預期增長。

特別是在房地產開發和產業運營領域，兩者之間已經建立深入的綁定關係。一方面，星河控股以‘星河所在，必定中心’爲項目選址理念，旨在於經濟發達城市的黃金地段開發項目，爲星盛商業提供優質的合約面積，加強其在業務規模及收入增長方面的可預見性；另一方面，跟隨星河產業投資的發展步伐，星盛商業管理其產業園相關的配套商用物業，並邁進城市新商圈。

截至2020年9月30日，星盛商業管理由星河控股及其聯繫人開發或擁有的全部31個商用物業，合約面積約1，256，000平方米，佔總合約面積的41.9%。此外，其亦與星河金控及其聯屬人士間接投資的若干零售品牌建立合作關係，例如起居產品的快速時尚品牌‘自然醒’及高端棉質生活品牌‘全棉時代’，以此擴闊品牌庫。

基於與星河控股的長期穩定合作，星盛商業深信將能進一步鞏固其在大灣區領先的行業地位，並向全國輻射。

營收、利潤雙增長，毛利率居於行業高位

綜上分析可知，星盛商業赴港上市恰逢物業上市潮的天時，大灣區佈局的地利以及深厚的品牌底蘊均讓其成爲市場關注的焦點。歸根結底，沒有業績支持的公司終究站不住腳跟，星盛商業卻能以夯實的財務表現讓人誠服。

2017-2019年星盛商業的收入由2.78億元增至3.87億元，複合年增長率爲18.0%；同期來自持續經營業務的年利潤從5042萬元增至9560萬元，複合年增長率爲37.7%。疫情衝擊之下，星盛商業尚能維持業績穩定增長，2020年前九個月實現收入3.06億元、實現持續經營利潤9014萬元，分別較去年同期增長6.7%及14.3%。

星盛商業利潤表（來源：招股書）

利潤增速大幅跑贏收入增速，客觀表明星盛商業的盈利能力逐步增強。事實上，報告期內其的資產回報率從2017年的16.2%增至2019年的25.4%，並在2020年9月達到34.8%；與此同時，其權益回報率從45.8%增至75.2%，並進一步增至2020年9月末148.9%。

較高的毛利率水平或早已爲星盛商業的盈利能力打下基調。2017-2019年其的整體毛利率一直在50%上下，2020年前九月甚至上漲至55.2%。拆分來看，委託管理服務、品牌及管理輸出服務、整租服務三種模式的毛利率均不俗，其中又以品牌及管理輸出服務最高，該項毛利率常年在60%以上，間接拉動整體毛利率的上漲。

星盛商業收入結構及毛利率情況（來源：招股書）